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标题	股权结构对上市公司财务困境影响的实证研究
范文	陈作章+智毓贤 摘要：本文通过选取21家上市ST公司和24家非ST公司，运用因子分析法对每家公司的每股收益、每股息税前利润等11个能够反映该公司财务状况的指标进行综合评分，得出反映公司财务状况的综合指标，对反映公司股权集中程度的变量进行回归。回归结果显示，股权集中程度、股权性质对上市公司的财务状况存在一定的影响，但是影响的效果并不显著，说明我国上市公司的股权分置改革起到了一定的效果。 关键词：财务困境 股权集中程度 因子分析法 回归分析法 1.研究背景 财务困境是一种常见的公司财务状态，最严重的财务困境是企业破产倒闭。企业因财务困境而导致破产其实是一种违约行为，因此财务困境又可以被称作为“违约风险”。有诸多的因素会导致上市公司陷入财务危机，其中包括财务因素，如负债能力较差、营运能力较差等也有非财务因素，如股权结构不合理，管理层管理素质过低等。一般而言，财务因素反应的只是公司陷入财务困境的质变现象，非财务原因才是其背后的量变原因。 公司的股权结构与公司财务状况之间的相关关系一直以来作为公司治理研究的热点。而股权集中程度是对公司股权结构研究的核心所在。在中国股市的创建之初，出于保护公有制经济的主体地位和防止国有资产流失的考虑，上市公司呈现“股权分置”，“一股独大”，公司股权结构高度集中的状况。随着市场经济的不断发展，企业运营效率低下、企业财务状况不良的等困境层出不穷。2005年4月29日，证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点的有关问题的通知》，正式开始了股权分置改革的工作。到现在，股改已经进行了近十年，上市公司股权分置改革也基本完成。本文以此为契机，采用实证分析的方法，探究我国上市公司股权结构对其财务状况的影响，对财务困境问题的研究提供建议。 2.实证分析 2.1 研究方法 因子分析法的基本思想是将实测的多个指标，用少数几个潜在的指标（因子）的线性组合表示出来。本文的研究思路是通过因子分析的方法准确找出影响企业财务困境的财务指标，并通过因子评分系统对每家公司的财务状况进行评分，得出被解释变量F，再选取表示企业股权结构的解释变量进行回归分析。 2.2 数据准备 本文的样本来自于2013年21家上市ST公司和24家非ST公司。对于财务指标的选择，本文借鉴了陈静（1999）、吴世农和卢贤义（2001）、张燕（2014）的研究成果，最终选择了每股收益等十一个财务指标。财务指标如表1所示：凌泽华（2014）的研究成果最终选择了股权制衡度等五项反应企业股权性质的指标。股权性质指标如表2所示： 注：股权制衡度指前十位股东持股和减去第一位股东持股与第一位股东持股之比（GIO-GI）/G1；Herfindahl指数（HHI）指前几位股东控股比例的平方和；是否国有股是根据公司第一大股东是否国有定义的虚拟变量（0，1）=（否，是） 本文的研究数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，数据分析使用SPSS16.0进行。 2.3 被解释变量的分析 2.3.1 因子相关性分析检验 首先对11个经过标准化处理后的财务数据指标进行KOM和Bartlett检验。KMO数值越接近1，越适宜采用因子分析法。通常情况下，KMO>0.9即可认为效果最佳，但是KMO值最低不得低于0.5。本文11个财务指标的KMO值为0.673，且Bartlett球形检验值为322.889，对应的P值为0.000<0.01，从而可以否定相关系数矩阵是单位阵的原假设，得到各个财务指标之间存在显著的相关性，可以进行相关因子分析。 2.3.2 相关系数矩阵的特征值与贡献率 通过SPSS16.0，运用主成分法，计算得出相关系数矩阵的公因子与方差贡献率。由表3可知，找出了4个满足条件的特征值，并且前四位公因子的累计方差贡献率达到77.509，达到了75%的要求，说明了运用这4个公共因子基本上能够覆盖11个原始变量的主要信息，且彼此之间不相关，因此，我们可以用这4个公共因子（分别记为F1、F2、F3、F4）来代表11个原始变量，从而达到降维的目的。 2.3.3 建立旋转因子载荷矩阵，并解释因子的经济含义 使用最大方差化旋转的方法进行旋转，旋转后的因子彼此之间的独立性显著增强。旋转结果如表4所示。因子载荷矩阵反映了某因子与原始变量之间的线性关系，因子的载荷绝对值越大，说明该因子与其关系越密切，也就更能够代表这个原始变量。 每一个原始变量的表达式都是由各个公因子的线性组合而成，公因子的系数的绝对值较大的，说明该变量主要反映的是这个绝对值较大的公因子的信息。结合表4分析可知，公因子F1对应收账款周转率、每股息税前利润、每股收益、经营性现金流/带息债务具有较大的载荷系数，由于其对盈利能力指标的反映较好，因此将F1定义为盈利能力因子；公因子F2对速动比率、资产负债率具有较大的载荷系数，因此将F2定义为偿债能力因子；公因子3对总资产周转率和流动资产周转率具有较大载荷系数，因此将F3定义为营运能力因子；公因子4对销售现金比率、营业收入增长率、总资产增长率具有较大的载荷系数，因此将F4定义为成长潜力因子。分析结果如表5所示。 2.3.4 计算因子得分 由SPSS16.0的因子得分计算功能得出表6，表6反映的是因子得分系数矩阵，每一个公共因子的得分就是将该因子表示为原始财务指标的线性组合，即将系数与相应的变量乘积再求和。 根据表6可以得出各公共因子与财务指标的线性表达式（公式1） 再根据表3中的数据分析经过旋转处理后，各公共因子权重分别为21.821%、19.463%、19.318%、16.907%。本文以F表示单个公司财务指标的综合得分，以F1、F2、F3、F4分别表示某公司在公共因子上面的得分，因此得出综合评分模型为（公式2）： 通过公式1和公式2可以得出各公司的财务指标综合得分，即被解释变量F。 2.4 模型整体分析 描述性质分析。从表7可以看出，选取的45家样本公司的F值有正有负，根据F值的经济意义以及正态分布假设，选取的45家样本公司的财务状况略低于大样本平均水平，不过总体水平可以接受。经相关性检验分析，被解释变量之间存在着严重的多重共线性，因此采用单变量模型进行研究，即： 回归分析。由表8分析可知，Z1的回归系数的t值较低，伴随概率较高，模型的整体拟合优度较低，因此公司的股权制衡度和其财务状况之间可以视为无线性关系；Z2的回归系数-33.094，其伴随概率为0.0199，小于5%的显著性要求，因此可以得出结论第一大股东的持股比例的平方与公司的财务业绩之间存在着一定的负相关性。但值 （提取公因子法：主成分分析法） （提取公因子法：主成分分析法；旋转方法：方差最大正交旋转法；旋转迭代步骤：3） （提取方法主成分法旋转方法Kaier标准化正交旋转.）得注意的是，模型的拟合优度只有0.173，可见整体拟合优度不高，因此H1指数对公司财务状况的影响有限；z3的回归系数为34.26，其伴随概率为0.0183，小于5%的显著性要求，因此可以得出结论前五大股东的持股比例平方和与公司的财务业绩之间存在着一定的负相关性。同时，与H1指数类似，模型的拟合优度只有0.177，可见整体拟合优度不高，因此H5指数对公司财务状况的影响有限；Z4的系数β4的t值较低，伴随概率较高，模型的整体拟合优度较低，因此是否国有控股和上市公司财务状况之间可以视为无线性关系；z5的回归系数为0.207，其伴随概率为0.006，小于5%的显著性要求，因此可以得出结论股权的流通性和与公司的财务业绩之间存在着一定的正相关性。同时，模型的拟合优度为0.2324，较之Z1、Z2，模型的拟合优度有所上升，但总体可拟合优度不高，因此股权的流通性对公司财务状况的有一定的影响。 此外，各解释变量的D-W统计量都在2附近，可以视为模型不存在自相关影响。 2.5 分析结论评述 一元回归模型的结构显示，H1指数、H5指数对上市公司的财务存在负相关的影响，即股权相对集中时，公司的财务状况恶化；股权相对分散时，公司财务状况转优。但是H1指数、H5指数对公司财务状况的整体影响并不明显，说明我国股权分置改革收到一定的成效，上市公司一股独大的局面有所改善。 A股流通股比例与上市公司财务状况之间存在显著的正相关影响，并且其对模型整体的显著性有所提升，说明上市公司在经过股权改革之后，股权的流通性有所加强。同时，是否国有控股与公司财务状况之间的无显著影响，说明股权分置改革前国有股一股独大的局面有所改善。 3.研究结论与政策建议 本文的研究发现，提高股权的分散程度和加强股权的流通性在一定程度上有助于上市公司改善财务状况，但是影响有限；而是否国有控股和股权制衡这两类变量对上市公司财务状况之间并不存在显著影响，即制衡的股权结构并不一定有利，国有控股并不一定有害。 基于以上结论，本文从以上方面提出相应的政策建议： 3.1 进一步完善我国资本市场中上市公司信息披露机制 相对比于大股东而言，由于资金实力、信息来源等方面的劣势，中小股东仍然被处于不利的状态。大股东可以利用自身的优势，在二级市场对股票的价格进行炒作，从而侵犯到小股东的权益。对此，要不断加强我国资本市场信息披露机制的规范，关注会计政策、财务报表的异常现象，加强对非公允关联交易的监管，提高中小股东在公司中的控制力。 3.2 继续提高流通股比例，保护流通股投资者利益 目前，我国的股权分置改革已经接近尾声，从已有的数据来看，股权分置改革取得了一定的成效。然而在流通股股权比例不断扩大的同时，依旧存在着大股东侵犯流通股股东合法权益的现象。针对上述现象，要加强对上市公司行为规范的约束，加强对上市公司信息披露监管，切实保护流通股股东的合法权益。 3.3 完善股权结构，适度引入机构投资者 相较于散户而言，机构投资者有着雄厚的资金实力、一流的研究力量、宽阔的信息来源。适度的引入规范的机构投资者无论是在抵抗公司财务风险，还是在稳定资本市场的价格波动方面，都有着积极的作用。在逐渐扩大机构投资者占股比例的同时，还要加强对机构投资的监管力度，以防机构投资者利用自身的优势，侵犯公司权益。 3.4 股权保持一定量的集中与分散，调动股东的积极性 股权过于集中则会导致一股独大，大股东侵犯小股东权益的现象；而股权过于分散，则会出现中小股东搭便车，管理决策成本过大的现象。对此，上市公司要保持合理的股权结构，在面临财务危机时，大股东能够挺身而出，帮助企业渡过难关；小股东对公司又能够形成一定的控制权，从而切实维护自身的权益，避免大股东侵犯。
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