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标题 股权分置改革对证券市场的作用
范文 陈艳红+汤方华
摘要：2005年我国开始实行股权分置改革，该政策有利于解决我国证券市场上存在的恶意圈钱，市盈率过高以及市场定位模糊的问题，优化股权结构，促进了我国证券市场的健康发展，但同时也存在一些后遗症。本文根据股权分置改革前后证券市场的情况，分析股权分置改革政策实施以来10年间证券市场的发展变化。
关键词：股权分置 非流通股 市盈率 证券市场 股权结构
中图分类号：F224.9 文献标志码：A
1 股权分置改革的提出与发展
广义的证券市场指的是所有证券发行和交易的场所，狭义的证券市场指的是资本证券市场、货币证券市场和商品证券市场，是股票、债券，期货、期权等证券产品发行和交易的场所。在本文中主要以股票这一典型证券产品作为代表进行研究。
我国的股权分置改革政策的提出与发展可分为三个阶段。
第一阶段是股权分置问题的形成。在我国证券市场形成初期，国有股不流通。原因在于当时我国的证券市场正处于国有企业改革和股份制改革的试点过程，同时改革初期意识形态的争议也导致国有股在市场缺乏流通的外部舆论环境。关于国有股的定义和流通限制的政策在地方政府和部门行政法规中也没有得到完全的体现，这就导致了对市场功能和定位的不一致以及对股份制认识的不统一，由此提出了股权分置的问题。[1]
第二阶段是开始触动股权分置改革问题。在这一阶段我国推进了国有股减持的探索性尝试。2001年6月国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，旨在完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展。该办法通过向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司，下同）国有股的行为来解决国企改革与发展资金需求的问题[2]。但由于该办法在实施过程中存在问题，仅实施了4个月就宣布暂停。
第三阶段是股权分置改革正式启动。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，围绕着党的十六大和十六届三中全会的政策精神，就推进资本市场的稳定发展，共提出9点意见，其中关于股权分置的问题提出要规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产的流失，同时在解决该问题时也要尊重市场规律，有利于市场的稳定，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。[3]
随后我国证监会出台的一系列法律文件让股权分置改革进入一个新阶段。截至2016年12月31日，沪深两市上市公司共有2573家公告减持，累计公告减持股数为1302.85亿股，占累计解禁所有限售股27480.17亿股的比例为4.74%，累计减持市值为17091.26亿元，占累计解禁所有限售股市值266853.81亿元的比例为6.40%。[4]
2 股权分置改革对市场的影响
股权分置是指A股市场上的上市公司将其股份按照是否在证劵交易所上市交易分为流通股与非流通股。对于股权分置政策的实施让中国金融市场一度陷入困境，但随后对于股权分置政策的改革，使我国证券市场在完善经济资源的配置上有了实质性的发展，解决了例如上市公司大股东恶意圈钱，股票市盈率过高以及市场定位模糊的问题，从而优化股权结构，另一方面股权分置改革还存在局限，给我国的证券市场带来了包括市场供需失衡、股东利益冲突及企业控制权僵化等后遗症。
2.1股权分置改革的积极影响
2.1.1有利于解决恶意圈钱的问题
首先分析股权分置造成上市公司股东恶意圈钱这一现象。由于股权分置将A股市场的上市公司股票根据是否能在证券市场上交易分为流通股与非流通股。由于股东对于流通股与非流通股的持股成本不同导致其利益分红存在很大的差异。非流通股一般以不动产或是无形资产入股，其持有成本低，而流通股多以资金入股，例如上市公司的融资方案，多是流通股股东以高价入股，其持有成本远高于非流通股股东，甚至是非流通股东持有成本的好几倍，但是由于股份公司分红实行“同股同权”的政策，导致前者与后者的得到的利益相同，但是由于成本的差异，从而前者的净利润往往高于后者。[5]因此，上市公司对于流通股的定价往往采取高价的方式来获得更高的利益，长此以往，产生了恶意圈钱这一扰乱证券市场秩序的行为。
当解决了股权分置这一问题时，就可以使非流通股东与流通股东的持股成本一致，这样在同股同权的分红形式下，使得流通股股东与非流通股股东的利益相同，抑制非流通股股东的圈钱行为。
2.1.2有利于缓解市盈率虚高问题
市盈率的降低主要体现在证券市场的定价上。對于证券市场的定价分为两方面定价：一级市场定价与二级市场定价。对于上市股票一般实行三种定价方式：市盈率法，净资产倍率法，股利贴现定价法。市盈率法是根据发行人盈利情况计算发行的股票的每股收益，然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业状况、经营状况和未来的成长情况拟定其市盈率，然后将二者相乘，从而得出新股发行的参考定价。[6]但是由于证券市场存在的恶意圈钱行为，使得上市公司的非流通股东对于流通股的定价实行高股价的定价方式，借以低投入，高收益的方法来获更多的利益，导致市盈率价格上升，由于投资者在市场上信息获取不充分，对市场动态缺乏了解，因此容易给投资者造成错觉，造成市场秩序混乱，影响市场的健康发展。
要解决这一问题，必然要解决证券市场市盈率虚高的问题，首要问题就是要解决股权分置问题。
有上述公式可知主要影响市盈率高低的因素为价格与收益。平均市盈率的主要影响因素是市场的总市值与总收益，非流通股低投入，高收益的特点使其平均市盈率过高，因此为了解决这个问题从根源出发就是通过股权分置改革可以降低流通股的定价从而降低非流通股股东的收益，降低了流通股的持股成本，使得流通股股东的盈利率上升，非流通股股东的盈利率降低。由于非流通股股东降低的盈利率远大于流通股股东提高的盈利率，因此降低整个市场的盈利率，进而解决市场市盈率虚高的问题，使得市场中的投资者能够获得较为合理的投资收益信息，减少由于市盈率虚高造成的市场混乱情况。
2.1.3 有利于优化股权结构
2005年6月至2006年4月是股权分置的改革实施最主要的階段，截至2006年10月，沪市进入股改或者完成股改程序的公司共721家，总市值占全部应股改总市值的94.5%。
在股权分置下，上市公司的股权大多集中于第一大股东，呈现出“一股独大”的形势，高峻（2009）[7]分析了股改前我国的上市公司第一大股东的持股平均比例，数据显示，在股改前，第一大股东的持股比例高达43.06%，前五大股东的持股比例之和高达60%，也就是说在该种股权结构下，其他股东对第一大股东几乎没有约束力。
股权分置改革实施后，使该现象逐渐得到缓解。
由于股权分置改革的实施，使得上市公司的非流通股大多转化成流通股进行交易，从而改变了非流通股股东获得收益方式，因其分散了大股东的股权，导致其持股比例下降，增加了其余股东对其的制衡力，不仅减少了其为了满足自身的利益要求而损害上市公司利益的可能性，更使得大股东更多关注公司的长远利益发展，也减少了控股股东对其他中小股东利益的侵占。
同时，股权分置改革也影响了上市公司的股利分红政策。股权分置改革之前，上市公司其他股东对控股股东缺少制衡力，对于股利分红采取“同股不同权”的不合理的分配政策，减少了其他非控股股东与流通股股东的收益。实施股改政策后，增加了对控股股东的制衡力，减少了不规范的分红行为，有助于证券市场的健康发展。
2.2股权分置改革的消极影响
2.2.1.造成市场供需失衡
在股权分置改革的实施下，市场上原有的三分之二非流通股股票大多解禁成为流通股，导致市场上的股票数量暴增。在股权分置改革的前期，流通股数量的增加使股票的价格上升，股市行情高走。在羊群效应的行为的影响下，出现了全民炒股的热潮，市场上的股票出现供不应求的情况使得股票需求与价格同步上升，2005年5月至2007年10月，上证指数从998点上升到6124点。
但是随着改革的持续进行，流通股的数量越来越多，投资者投资热潮一过，市场上就容易出现股价下跌的情况。2007年10月至2008年11月，上证指数从6124点下降到1664点。在2008年的金融危机加剧通货膨胀的情况下，股民对于股市的热情下降，但股票的供应始终处于大幅增加的状态，当股票供过于求时，就会再一次出现市场的供给不平衡，导致股票价格下跌，容易使市场出现长时间的股票价格走低，影响市场的健康发展。
2.2.2产生股东利益冲突
股东利益问题体现在流通股股东与非流通股股东的利益问题。在长期股权分置的情况下，非流通股股东以“低投入，高收益”的方式获得企业的股份与控股权，因此流通股股东认为在利益分配上存在大量的不合理。
在这次股权分置改革中，证监会明确指出对于流通股股东的补偿问题，但是在补偿的细节上，文件并没有给出具体的补偿措施，而是由各个公司自己决议对于流通股股东的补偿方式，补偿方案需有三分之二的流通股股东与三分之二的全体股东同意方能实行。该政策的推出能够制衡流通股股东与非流通股股东的权力分配，让各个公司结合自己的实际情况制定出适合本公司的补偿方案，有利于降低上市公司在利益补偿问题上的支出。
为了让股改政策能够顺利地实行，非流通股股东对于补偿问题做出较大的让步，据统计，流通股股东获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30%。部分流通股股东对于其所获补偿数依旧表示不能赞同，但非流通股东也表示其利益受到了损失，在双方都不愿意妥协的情况下就容易激化矛盾。
2.2.3导致企业控制权僵化
在股权分置的形式下，上市公司非流通股股东的控股权明显，对于重大事件决策第一股东具有相对完全的决定权。股权分置改革后，大小股东之间的制衡力增加，中小股东也具有企业重大事件决策的投票权。
股权分置改革实施后，由于后期市场股票的供需不平衡，股价下跌，企业资金供给不足，生产力下降，企业利润降低，股东的股利减少，流通股股东选择低价抛售，资金供给始终不足，形成循环。长此以往，一些上市公司容易在股权分置的潮流下，无法继续实现盈利。
一般来说，对于具有潜力但是由于管理不善而面临倒闭的企业，市场上会通过收购兼并的方式来改变企业的控股权，使有能力的股东取代没有能力的股东，改良公司的治理结构，从而使得企业盈利由亏转赢。
但是由于股权分置的形式并不支持上述方式，市场上有能力的大股东无法通过股份收购兼并替代没有能力的股东，无法掌握企业的控制权，不能通过改变生产模式来改变原有的发展模式，促进公司生产力的发展，这些有潜力的公司在“适者生存，不适者淘汰”的市场竞争机制下无法生存，长此以往，股市价格一再下跌，导致市场秩序的混乱。
3 实证分析
为了对比在2005年实行的股权分置改革对证券市场产生的变化，选择上市证券总数、发行数量、流通数量、市值总价、流通市价、市场比率、解禁的存量限售股份这七项数据的变化来反映流通股与非流通股的变化。由于股权分置改革是从2005年开始正式实施的，为了更加详细的看出流通股与非流通股的变化，选取上海证券市场2004年至2015年这11年的数据，股改实施前一年与实施后十年，时间具有连贯性。
3.1 2004年至2015年市场概况
表1中的数据均来自于上海证券交易所的统计年鉴。
对于表格中的指标做以下说明：
统计范围：在上海证券交易所上市交易的各类证券，包括普通股、优先股、基金、政府债、公司债、债券回购、期权等。
统计日期：当年的一整个会计年度既1月1日至12月31日。
数据类型：证券数目、股本、市值等为月底或年底的时点数，不具有可加性。
误差：本年鉴数字采用截尾方式计算，个别数字采用四舍五入方式计算。由于舍入误差，分类数字之和未必等于总额数字。
市价总值：指在交易所上市的证券在某一时点按市价与发行数量计算的总金额：
Σ（市价×发行数量）。
流通数量：指在交易所上市证券的发行数量中可流通交易的数量。
流通市值：指在交易所上市的证券在某一时点按市价与流通数量计算的总金额：
Σ（市价×流通数量）。
表 1和表 2[8]是上述11年间在证券市场的交易概况。在表中我们可以看到一些基本方面的改变。自2007年起，统计数据中包含了解禁限售股份，限售股份是指跟流通股同股同权但持有成本低于流通股的非公开买卖股票。
3.2 實证说明股权分置改革对市场的作用
3.2.1股票发行数量增长比率增加
2004年至2005年间股票的发行数量增长比率为6.86%，05年实行股改后，当年的股票发行数量增长率为104.65%，大大超过前一年的增长率。对于流通股的发行数量增长的百分比从04年的14.24%增长到了44.41% ，之后的十年里也都以较高的增长水平增长。
3.2.2 市盈率虚高现象得到缓解
市盈率虚高容易导致投资者由于非理性投资行为进行羊群投资。2004年的市盈率是达到24.23%，股权分置改革进行后，2005年市盈率就下降到16.33%。2006年与2007年是股权分置改革实施最火热的两年，在这两年里，进入股权分置改革的公司数大大提升，市场上的流通股的供给不能满足投资者的需求，因此出现市场上股票供不应求情况，在市场逐步稳定发展的环境下，市场的市盈率在2006年上升到33.3更是在2007年达到了59.24的高水平。2008年出现的金融危机使我国的证券市场受到重创，在世界经济不景气，国内货币出现通货膨胀的情况下，我国的证券市场股票平均市盈率与2007年相比下降了44.39个百分点。
不可否认的是证券市场在股权分置的情况下容易出现市场的供需不平衡，在股权分置改革的后几年，市盈率保持在相对平稳的状态，降低了市盈率虚高现象的出现。
3.2.3解禁的限售股份依旧增加
除2009年至2010年，解禁的存量限售股份减少，其余年份的解禁的存量限售股份数都在增加，从总体的数据来看，年度解禁的限售股份相对减少，卖出的已解禁限售股份数占解禁的存量限售股份的比例也在减少，这说明，对于增加的股票数量，没有相应的需求增长，长此以往，会导致市场上不受青睐的股票股价下跌，对于流动性差的公司，一旦资金链出现问题，就很容易陷入破产的地步。
4 结论
股权分置改革还在继续进行，对我国证券市场的健康稳定发展具有重要的意义，但同时也会带来一些不利影响。优化股权分置改革，消除产生的不利影响对我国证券市场的发展具有深远的意义。总之，对于股权分置改革优化市场的秩序应继续保持，但我们更需要着眼于对证券市场带来的不利变化，继续坚持并且优化股权分置改革措施。
参考文献：
[1] 陆一. 国有股不流通的由来[EB/ OL].http：//www.ftchinese.com/ story/001042747， 2012.01.17.
[2] 国务院关于印发减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法的通知（国发[2001]22号）[R ] .http：// www.ssf.gov.cn/xxgk/flfg/200904/ t20090427_910.html ，2009.04.27.
[3] 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（国发〔2004〕3号，2004年1月31日）[R ].http：// www.shui5.cn/article/6b/24945.html， 2009.08.18.
[4] 西南证券- - 2016年减持分析：2016年公告减持市值2723.24亿元，2017年预估为3400亿元【投资策略】[EB/OL]. http：//istock.jrj. com.cn/article，yanbao，30015991.html 2017.01.03.
[5] 刘晓梅.股权分置与股权结构优化[J].经济协作信息，2015（18）：40.
[6] 股票的三种定价方法[EB/ O L ].http：/ / www.sohu.com/ a/100988486_399100，2016.07.04.
[7] 高峻.股权分置改革、股权结构与现金股利政策研究_[D].湖北：华中科技大学，2009：31- 42.
[8] 2004年至2015年上海证券市场统计年鉴[A].上海证券交易所.
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更新时间：2025/3/16 13:00:12