| 标题 | 估值“互联网+” |
| 范文 | 张玉利 黄鹤 摘要：共享单车是传统行业与“互联网+”结合的一个落地场景。对于这两者结合产生的新型商业模式，研究发现：（1）从估值的角度，这是一种基于网络效应量化的全新商业模式;（2）活跃用户数是影响估值的重要变量;（3）平台生态型投资者特有的“价值创造”网络效应对估值有重要影响;（4）领先企业与平台生态之间的双重“军备竞赛困境”模型可以解释这类商业模式估值水平。 关键词：共享单车;互联网公司估值;价值创造;活跃用户数;网络效应 一、 引言 共享单车是“互联网+”与单车行业结合产生的一种新型商业模式。其“使用而不拥有”的特点开创了基于互联网构建用户网络进行分时租赁的业态模式。由于具有明确用途的落地场景和广泛的用户空间，风险资本非常看好共享单车的商业模式，从估值水平和增长速度可见一斑。以ofo和摩拜单车为例，2015年3月，ofo创立时的估值是数千万元;同年10月创立的摩拜单车的估值是数千万美元。2018年4月4日，美团以约合27亿美元的总价收购了摩拜单车的全部股权。考虑到2018年3月ofo刚刚完成8.66亿美元的E轮阶段性融资以及ofo与摩拜接近的市场份额，其合理的估值区间应该在25亿美元～30亿美元。如果新闻报道的数据属实，那意味着在不到三年的时间里，两家企业的估值平均年增长都达到了100倍以上。 2017年8月由交通运输部等十部门联合出台的《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》（简称《指导意见》）首次明确了共享单车的行业分类：基于互联网技术的自行车租赁行业。与共享经济所提倡的“提高存量利用率”不同，摩拜单车和ofo投放的单车都是定制生产出来的，并不是社会闲置的存量单车。因此，共享单车是传统行业与“互联网+”结合的一个新型商业模式。因为，从企业估值的角度看，无论传统行业的自行车还是租赁企业都不可能获得如摩拜和ofo这样快速增长的估值水平，也不可能出现分化如此明显的行业格局;而作为互联网企业，又不可能拥有众多数量线下、不易变现且需要密集人力模式运营维护的存量资产。在现有的文献研究中，无论是商业模式领域强调的价值创造过程、价值增加过程的理论，还是创业管理领域强调的创业者自我认知、创业情境认知的范式，都不能很好地描述这一新型商业模式。因此，在传统行业与“互联网+”的结合日益明显的趋势下，微观企业管理和宏观行业监管理论研究有必要将这一商业模式纳入认知的范畴。本文通过对摩拜和ofo估值逻辑的解析，研究这一新商业模式的特征。 二、 估值“互联网+”模式 不同于传统企业估值所采用的现金流折现法（Discounted Cash Flow：DCF）和指标法（例如市盈率、市净率等指标），初创阶段的互联网企业几乎不盈利（无法用市盈率），大多数企业都是轻资产企业（无法用市净率）并且不产生现金流（无法用DCF方法）。长久以来，学术界对互联网企业的价值创造过程缺乏一个统一的分析框架。在业界，互联网企业价值取决于诸多异质性因素，例如企业所面向的线下行业、用户群体构成、企业平台的发展阶段，最重要的是，盈利模式及盈利预测指标。在网络科技股繁荣时期，以有效注册用户数或者点击率作为预测互联网企业规模和盈利水平的方法曾一度盛行。这一讯号的普及使得众多互联网初创企业采取了针对性的烧钱式宣传以获取有效注册用户数和点击率，从而实现预期的高估值并通过并购或上市等方式套现退出，形成一个快速、自我强化的循环。尽管这些企业短时间内获得了巨大的注册用户数，但始终没有找到盈利模式和盈利场景。随着科技股泡沫破灭，这些曾经拥有大量注册用户但无法有效转化为盈利的企业随着融资额耗尽纷纷倒闭破产，宣告了基于有效注册用户数或点击率的估值方法的失败。 此后，一种新的方法开始在互联网平台类初创企业的估值中推广并沿用至今——活跃用户数。常用的指标包括日度活跃用户（Daily Active User：DAU）和月度活躍用户（Monthly Active User：MAU）。尽管不同领域的互联网企业存在特有的异质性差异，但活跃用户数是一个共同关注的指标。对于付费类平台，例如游戏、在线教育和资讯公司，活跃用户意味着用户对企业的产品或服务存在粘性并且有付费意愿和能力，因此可以用来预测盈利能力和规模。值得注意的是，由于互联网平台类企业更新迭代速度快，缺乏同一时期成立企业数量、活跃用户数统计和盈利表现等横向样本统计，我们可以观测到的企业，都是幸存下来并发展壮大具有统计数据的企业，幸存者偏误问题不可忽视。因此，活跃用户数是否可以作为一个衡量互联网平台企业盈利水平的指标，其统计显著性有待检验，但在逻辑上和业界的实践中，对于互联网平台企业而言，活跃用户数量是可用来预测盈利水平的一个经验变量。 基于活跃用户数对企业估值的分析中，梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）和齐普夫定律（Zipf's Law）是两个基础理论。梅特卡夫定律的核心观点是：网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。这是一个很直观的解释框架，但其缺陷也很明显：活跃用户的边际贡献率呈加速上涨状态。这在现实当中是不可持续的，否则所有的互联网企业都应该选择合并，通过用户数量最大化实现企业价值最大化。另一种观点在梅特卡夫定律的基础上进行了一系列的测验，经过实证检验，认为互联网企业的价值与活跃用户数的关系更贴近于齐普夫定律：用户都是有增长极限的，伴随用户增长，其带来的价值递减。减少的原因可能是：用户连接之间的边际活跃度递减，单个用户现金流变现能力下降等。 从单个互联网企业到包含多个互联网企业的平台式生态系统，所有企业获得的活跃用户流量都需要通过特定的线下场景才能变现。平台生态系统中的各种外嵌（加盟）式服务场景端口可以将单个企业的活跃用户引入到平台生态系统中继而成为平台生态的活跃用户，但只有用户在生态或生态内其他企业的特定场景下进行消费活动才可能实现企业和平台的共同盈利。因此，对于互联网企业来说，线下端口数量以及单个端口的流量口径，决定了最终盈利的转化效率和盈利水平。例如，互联网企业的线上总活跃用户是10 000人，而线下端口A的流量口径是10，端口B的流量口径是1 000，则端口B的变现能力显著大于A，因为B端口有能力在单位时间内为1 000个活跃用户提供服务而获利，而同一时间里，A只能为10个活跃用户提供服务。 三、 基于摩拜和ofo的案例研究 2017年上半年之前，共享单车行业内一度存在20余家企业，但在2017年下半年，行业内的剧烈洗牌使得很多企业清算倒闭。与此同时，摩拜和ofo的领先企业地位愈发稳固。伴随着一路走高的融资额，两者的估值也越来越高。同是尚未盈利的互联网自行车租赁企业，为什么只有摩拜和ofo获得了这么高的估值？为什么资本选择扎堆在如此高估值的两个企业，而无视行业内其他单车企业？ 1. 互联网平台生态投资者的估值溢价分析。互联网平台生态企业是投资方中的一个特殊群体，例如投资摩拜单车的腾讯公司以及最近收购摩拜单车公司的美团，和投资ofo的阿里巴巴集团和滴滴公司。不同于纯粹的财务投资者，这一类投资者更关注被投资企业对平台生态系统内其他公司的协同效应以及对整个平台生态系统（Ecosystem）产生的“价值创造”（Value Creation）潜力。关于互联网企业中的这一现象，现有文献有着比较细致的研究。Ceccagnoli等（2012）通过对企业用户软件市场的实证研究，检验了互联网平台生态系统中的价值共创现象和机制。他们发现，对于独立经营的软件供应企业来说，加入一个主流互联网平台可以显著提高销售额并增加其独立上市（IPO）的几率。对于平台生态系统来说，加入的独立经营企业越多，整个系统的价值就越大。 Ander和Kapoor（2010）研究了平台生态系统内上下游企业创新技术对平台整体价值的增加和平台内平行结构的各企业和垂直结构的企业的价值影响。他们发现，当一个具有创新技术的企业进入平台生态，对生态内其他企业的创新能力和价值具有正向影响。由于平台生态是将企业之间的互相依存度显性化的一种机制，在平台生态内价值创造链条上的企业同时存在竞争和合作的关系，为了保持竞争力，上下游行业各企业都会选择加大在创新方面的投入。在互联网科技类平台生态中，创新意味着价值增加和创造。随着各企业价值的增加，平台生态系统价值增加，吸引更多有创新技术的企业进入，形成正反馈。 M？觟ller和Rajala（2007）研究了企业组建商业网络的战略动机和加入商业网络带来的新的价值创造模式。研究发现，通过加入现有的商业网络，企业与网络内现存企业可以发掘潜在的价值创造潜力。在商机发现和价值创造模式的创新方面，加入网络的企业比没有加入网络的对手有更大的优势。被投资企业拥有的活跃用户数是这些战略投资者更为关注的重要指标。在商业模式一致的情况下，活跃用户量大的企业，一方面为战略投资者的平台生态系统内其他企业提供潜在的价值创造机会;另一方面为生态系统内的存量线上用户提供一个潜在的大流量口径的线下变现场景。因此，对共享单车行業的投资在企业自身获利前景的基础上增添了争夺活跃用户数的需求。 在共享单车的案例中，投资共享单车这一线下端口产生的网络效应可以增加平台生态投资者现有平台整体的“价值创造”以及平台上其他互联网企业的价值。影响这一部分网络效应溢价的因素有两个：被投共享单车企业的活跃用户数和平台生态系统内原有活跃用户数。其他条件不变，共享单车企业的活跃用户数越大，对平台生态投资者的网络效应溢价越大;平台生态系统内原有活跃用户数越大，获得这一线下端口的价值就越大，因为可通过这一端口变现的潜在流量越大。 当平台生态投资者投资了一个活跃用户数基数大的共享单车企业时：一方面，平台生态企业对平台内原有企业的议价能力得到增强，因为平台为这些企业带来了更多的潜在用户;另一方面，由于平台内原有企业间接地获得了更多的活跃用户数，基于前面的分析框架，这些互联网企业自身的价值也得到了提高。这一分析不仅可以解释为什么在E轮过后摩拜和ofo尚未实现盈利的情况下估值水平和融资金额仍在提高，也可以解释为什么资本趋同性地选择摩拜和ofo，而非其他企业。 2. 基于“军备竞赛困境”的分析。在平台生态系统的竞争中，活跃用户数量意味着行业标准的话语权，这意味着平台生态类互联网企业更加“输”不起。在特定领域内丢失了用户群体可能造成整个平台生态系统在活跃用户数上处于劣势，互联网领域的马太效应就会将用户引流到用户多的平台去。因此，从博弈论的角度看，不论是摩拜和ofo两家企业还是其背后的战略投资方都陷入了“逐步升级理论（Escalation Theory）”中描述的光滑斜坡上的均衡困局（Shubik，1971）。从一开始以获取用户为目标的投资，逐渐演变成以“少亏”为目标的竞争关系。 同时，由于学习成本，线下用户对产品和服务存在一定的粘性。因此，当线下用户数突破一定的阈值或者区间的时候，行业壁垒将自动形成。由于共享单车所提供的是骑行租赁服务，决定因素是便捷，而不是品牌忠诚度等外在表现。因此，当信用等级高的用户主动选择摩拜和ofo时，余下的用户要么是非活跃用户，要么是信用等级不够免押金的客户，对其他单车企业的运行维护和盈利模式都将构成不利影响。当用户数下降到一定程度，其他单车企业开始丢失市场占有率，进而估值下降，最后连行业内并购的价值都不存在。在竞争对手纷纷出局后，存活者的不可替代性更高，用户的粘性将增大，估值水平将获得自我实现。 四、 这一商业模式带来了什么？ 经过三年的发展，共享单车的竞争已演变成了纯粹的资本财力比拼。除了获取了大量活跃用户外，摩拜和ofo自创始以来一直没有实现盈利，因此，早期投资人投资额与实现的套现金额之间的差异只能来自于后面轮次的融资。继共享单车之后，同一模式的共享汽车、共享充电宝、共享雨伞、共享篮球等新企业纷纷出现，这些共享企业的商业模式都可以归纳为早期互联网企业那种原始的“烧钱—搜集用户流量—高估值并购退出”的路径，所不同的只是搜集用户流量的载体和方式。如果传统行业借助互联网技术最终变成搜集用户流量的载体，恐怕与“互联网+”提高企业效率的初衷背道而驰。同时，这一模式对创业者也会起到严重的误导效果：盈利模式是不重要的，如何迅速获得大量活跃用户流量是唯一目标。这一影响是非常严重的。 |
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