| 标题 | 现金持有对公司价值的影响及分析师效应 |
| 范文 | 摘要：以股权分置改革后的中国A股市场上市公司为样本，文章探究了现金持有水平对公司价值的影响，并比较了公司分别在分析师关注度高和低两种环境下现金边际价值的差异。实证结果表明，公司持有更高比例的现金既提高经营业绩，也加重代理成本，但现金对业绩的影响占主导地位，公司价值会随其现金持有水平的提高而上升。同時，分析师关注度高的公司的现金边际价值也更高，其影响渠道既和经营业绩相关，也和代理成本相关。 关键词：公司价值;现金持有;分析师关注 一、 引言 现金被誉为企业的“血液”，在公司经营和管理中有着举足轻重的地位。公司持有现金对其价值的影响，一直是学术界积极讨论的话题。现金作为具有高流动性的资产，有助于企业在遭遇周转不济等突发情况时走出财务困境;同时，现金作为企业战略资产，有助于企业在面临融资约束时也能抓住良好的投资机会。但是，现金属于非盈利性资产，不能直接产生效益，企业持有现金是有机会成本的;更严重的是，企业持有现金可能产生代理成本，因为相对于非现金资产，现金更容易被管理层滥用以满足自身利益从而有损股东利益和企业价值，如Dittmar和Smith（2010）所指出。因此，企业持有现金对其价值有着双重的影响。 部分国外文献基于美国数据表明，公司价值随着现金持有量先上升后下降，呈倒U型，但此说法也有不足之处。例如，Martínez-Sola等（2013）把公司价值对其现金持有量和现金持有量的平方项以及其它一些控制变量进行回归，发现现金的回归系数显著为正，其平方项的回归系数显著为负，以此说明公司价值随着现金持有量的增加先上升后下降，呈现抛物线式的倒U型。但是，这个结果是不稳健的，因为极大多数公司现金持有量都位于抛物线对称轴左边，所以现金平方项显著为负不能表明公司价值随着现金持有量的增加先上升后下降，可能只表示现金的边际价值在递减。在国内，研究现金持有和公司价值关系的文献较少，基于股权分置改革后样本的实证研究基本没有，本文有助于填补了这一块研究空白。 为什么本文选取股权分置改革后的上市公司作为研究对象？股权分置改革作为中国资本市场上的一项重大改革，不仅给上市公司的估值带来大幅提升，也对公司治理有着重要的影响。值得注意的是，改革前非流通股股东主要以现金股利的方式获取投资收益，部分上市公司需要维持很高的现金持有水平以进行分红。股权分置改革后上市公司的现金持有水平显著低于改革前。因此，股权分置改革后的中国上市公司数据更能反映当前中国的经济现实，对未来也有更重要的指导意义。所以，股权分置改革后，公司持有现金对其价值有怎样的影响，将是本文研究的基础问题。 本文借鉴以往文献，主要采用托宾q作为公司价值的度量指标，托宾q是公司市场价值和重置成本之比。在弄清楚公司价值和现金持有的基本关系以后，我们接着探究现金影响公司价值的渠道。为此，我们提出两种可能的渠道：一是，持有充足的现金有助于公司顺利运转，把握住良好的投资机会，加快企业的发展，应当体现出更高的获利能力和成长性，使得托宾q值高于同行业，我们称此渠道为经营业绩渠道;二是，现金给管理层滥用公司资产带来了方便，增大了委托代理成本，使得托宾q值低于同行业，我们称此渠道为代理成本渠道。 近年来，机构分析师的队伍迅速壮大，分析师是否有助于改善公司治理也是学界一个重要的研究话题。DeFond和Hung（2007）指出，分析师能改善公司治理环境。本文将探究分析师关注度在现金持有影响公司价值这一过程中所起到的作用。分析师关注度会影响现金的边际价值吗？也就是说，分析师关注度高的公司，现金所带来的价值是否更高？如果是，那么分析师关注度提升现金边际价值的渠道是通过促使现金为公司创造出更优的经营业绩，还是通过降低现金所带来的代理成本，还是兼而有之？本文也将深入探究分析师关注是通过何种渠道影响了现金边际价值的。 本文将可能在以下三个方面产生贡献：其一，使用中国股权分置改革后的数据，为现金如何影响公司价值这个问题做出实证上的补充，并注重于结果的稳健性，得出了与过往文献不同的结论;其二，分析了现金是通过何种渠道去影响公司价值的;其三，探究了分析师关注度是否影响公司现金的边际价值及其影响渠道。 二、 文献综述及研究假说 Stiglitz（1974）提出，在一个完美的市场里，公司的融资决策对其价值无影响。在这个假说框架下，现金持有水平是不影响公司价值的，因为公司可以随时在市场上以一个公平价格获取资金。但是，现实市场是不完美的。Myers和Majluf（1984）提出，公司需要资金时，首先应该使用内部资本，然后是债务融资，最后才是股权融资。公司持有的现金属于内部资本，从这个意义上来讲，持有现金能降低公司融资成本，有助于抓住好的投资机会，避免投资不足，进而对公司产生价值。Bates等（2009）和Mclean（2011）研究显示，预防性动机是公司持有现金的最重要动机。另一方面，Jensen和Meckling（1976）提出，公司股东和管理层可能存在利益冲突，公司持有太多现金，将会加重委托代理问题，即管理层更有可能挪用现金去谋取私利，从而损害公司价值，毕竟现金是最容易挪用的资产。杨兴全和张照南（2008）以2001年～2006年中国上市公司数据表明，公司持有现金的价值小于其账面价值，并且和制度背景、股权性质相关。顾乃康和孙进军（2008）以1998年～2004年中国上市公司数据表明，公司持有现金的边际价值在0.5至0.6元，存在较大的折价。可见，现金持有量对公司价值有双重的影响。 Opler 等（1999）认为，现金持有量由公司规模、杠杆、成长能力、行业波动率等公司和行业特征所决定，并分别以美国1971年～1994年上市公司数据进行了实证分析。Martínez-Sola等（2013）在Opler等人的基础上，以托宾q、市净率作为公司价值的度量，研究美国2001年～2007年上市公司数据，认为公司的现金持有量存在最优值，一旦偏离了这个最优值，持有过量或不足的现金都会有损公司价值;另外，把公司价值对其现金持有量和现金持有量的平方项以及其它一些控制变量进行回归，发现现金的系数显著为正，其平方项的系数显著为负，但如本文引言部分所述，它的结果是不稳健的，需要进一步的探究。综上，我们预期，公司现金持有量会对其价值产生显著影响。由此，我们提出本文的研究假说1： H1：在其它条件既定时，股权分置改革后的中国上市公司价值随着其现金持有水平的提高，先上升后下降，呈倒U型。 如果现金持有水平能对公司价值产生影响，那么其渠道很有可能是通过影响公司的经营和管理活动。Mikkelson和Partch（2003）研究发现，其它条件相同时，现金持有水平高的公司，经营业绩要更优。而Harford（1999）的实证研究从并购的角度出发，支持Jensen和Meckling（1976）的观点，认为过多的现金会加重委托代理问题。受以上文献的启发，我们预期，在股权分置改革后的中国上市公司中，现金会影响着公司的经营和管理。由此，我们提出本文的研究假说2： H2： 在其它条件既定时，现金持有水平能提高公司经营业绩，但也会提高代理成本。 根据国内外经验，机构分析师对公司治理有着重要的影响。Lang等（2004）指出，在公司治理相对较弱的环境里，分析师度关注度高的公司具有更高的托宾q，而在公司治理较完善的环境里却不存在这种关系。韩立岩和刘博研（2011）实证表明，治理效率高的公司的现金边际价值更高。中国作为一个新兴国家，上市公司信息不对称等问题相比于发达国家较为严重。因此，我们预期，在中国，分析师对上市公司的关注可以影响到公司的现金边际价值。由此，我们提出本文的研究假说3： H3：在其它条件既定时，分析师关注度高的公司的现金边际价值更大。 如果分析师关注能影响公司现金的价值，那么其渠道是否是通过影响公司的经营和管理活动呢？在前面三个假说的基础上，我们提出本文的研究假说4： H4：在其它条件既定时，相比于分析师关注度低的公司，在分析师关注度高的公司里，持有现金更能提高公司经营业绩，并且引起的代理成本更小。 三、 研究设计 本文选取2007年～2018年中国A股市场上市公司作为研究对象，所有的数据都来自国泰安数据库（CSMAR）。本文还对以下样本进行了剔除：（1）金融类上市公司;（2）研究期间曾被ST和* ST的公司;（3）IPO未满一年的观测样本;（4）资不抵债的观测样本。 为检验假说1，我们借鉴前人研究，采用回归模型来探究公司价值和现金持有量之间的关系。在回归模型里，被解释变量为托宾q，用于度量公司价值。托宾q的计算借鉴国泰安数据库的方法。关键解释变量为现金持有比例（现金对资产的比值）及其平方项。控制变量变量包括：公司规模（总资产的自然对数值）;公司杠杆（总资产和总权益之比）;资本支出比率（资本支出对营业收入的比值）;股利支付比率（公司所发放的现金股利对净利润的比值）;国企哑变量（公司为国企时取1）。本文对公司层面的自变量选择之后一期的数据，原因有三：一是，现金持有水平对公司价值产生影响需要一段时间，选择滞后一期的数据，目的是探究公司上一期期末的现金持有量如何影响下一期的公司价值;二是，公司年度财报的数据在当个会计年度并不可得，市场对公司特征信息的掌握自然是滞后的;三是，这样能够减少模型的内生性问题。此外，我们还控制了行业固定效应和年份效应。若现金持有比例的系数显著为正，现金持有比例平方项的系数显著为负，则表示公司价值都随着现金持有水平的提高呈倒U型变化，假说1成立。 为了检验假说2，我们使用多个指标测量公司经营业绩和代理成本的指标。参考已有文献，我们使用全资产收益率（ROA）和营业收入增长率、净利润增长率增长率来度量公司的经营业绩。参考已有文献如罗炜和朱春艳（2010）等，我们使用管理费用对营业收入的比值、总资产周转率来度量公司代理成本。公司每创造一单位收入需要付出的管理费用越多、占用的资产越庞大，则代理成本越严重。 为了检验假说3，我们首先定义分析师关注度。分析师经常发布研究报告，对所关注的公司进行金融或会计指标预测，因此可以使用研究报告数量作为分析师对一家公司的关注度指标。我们设置关注度哑变量，将关注度在前50%的公司定义为高关注度公司（哑变量取1），将关注度在后50%的公司定义为低关注度公司（哑变量取0）。然后，我们在回归模型中引入了现金持有比例和分析师关注度的交乘项。当被解释变量为托宾q时，若交乘项的系数显著为正，则表示分析师关注高的公司现金边际价值更大，假说3成立。 为了检验假说4，我们又将测量公司经营业绩和代理成本的指标对现金持有比例和分析师关注度的交乘项进行回归。交乘项的符号和显著性是驗证假说4的关键信息。 四、 实证研究结果及分析 本文所有变量数据的统计时间段均为2007年～2018年，共19 348条样本数据，其中所有连续变量都做了1%水平的缩尾处理（Winsorize）。 针对假说1，结果显示，现金持有比例的系数显著为正，现金持有比例平方项的系数不显著且为正。因此，公司价值随着现金持有水平的提高而上升，并不是呈倒U型。假说1不成立。 针对假说2，结果显示，现金持有比例显著影响着公司经营业绩和代理成本。公司的全资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率对现金持有比例的敏感度为正，说明现金持有比例高的公司，未来的经营业绩表现更好;管理费用收入占比对现金持有比例的敏感度为正，总资产周转率对现金持有比例的敏感度为负，说明现金持有比例高的公司，未来的代理成本也更高。因此，现金持有水平既提高公司经营业绩，也提高公司代理成本。假说2成立。 针对假说3，结果显示，交乘项系数显著为正。因此，在其它条件既定时，在分析师关注度高的公司里，现金给公司带来的价值更大。假说3成立。 针对假说4，结果显示公司在分析师关注度高和低两种情况下经营业绩和代理成本对现金持有比例的敏感性差异。一方面，相比于分析师关注度低的公司，分析师关注度高的公司的全资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率对现金的敏感性显著更高，表明在分析师关注度高的公司里，现金更能提高公司经营业绩。另一方面，相比于分析师关注度低的公司，分析师关注度高的公司的管理费用收入占比对现金持有比例的敏感性显著更低，总资产周转率对现金持有比例的敏感性显著更高。这表明，分析师关注既降低了管理层以管理费用的名义来消耗公司资源的可能性，也降低了管理层过度投资、购买不必要的资产的可能性，避免了营业收入的增长速度跟不上总资产的扩张速度。在分析师关注度高的公司里，现金引起的代理问题更小。因此，假说4成立。 本文还针对分析师关注度的指标进行了稳健性检验。如果一家公司在短期内突然受到分析师的关注，可能是受公司、行业甚至市场的特征或重大事件驱动的。但是，分析师的长期跟踪是比较稳定的，不容易受公司基本面波动的影响。如果公司在连续三个会计年度都被同一家分析机构关注，那么我们便称这家公司被这家分析机构长期跟踪。我们设置新的分析师关注度哑变量，将有机构长期跟踪的公司定义为高关注度公司（哑变量取1），将没有机构长期跟踪的公司定义为低关注度公司（哑变量取0）。我们发现主要结论未变化。 五、 研究结论与启示 以股权分置改革后的中国A股上市公司为样本，本文探究了现金持有水平是如何影响公司价值的，并比较了公司在分析师关注度高和低两种情况下现金边际价值的差异。实证结果表明，现金持有水平显著提高经营业绩，也显著加重代理成本，但现金对业绩的影响占主导地位，总的来说，公司价值会随其现金持有水平的提高而上升。研究还发现，分析师关注度高的公司，其经营业绩对现金的敏感度更高，代理成本对现金的敏感度更低，从而对应着更高的现金边际价值。结论显示，从量的角度，当前中国上市公司持有现金相对不足;从质的角度，分析师关注对企业现金使用效率有积极帮助。 本文并非以中国数据否定前人的理论成果，也并非鼓吹企业持有的现金越多越好，这显然也不符合经济直觉和客观事实。但是，中国作为一个新兴国家，相比于发达国家，金融发展程度较低，融资和投资环境都相对复杂，企业持有更多现金能给企业带来更大的流动性和灵活性。现金提高经营业绩为公司价值带来的正效应大于它加重代理成本为公司价值带来的负效应，而分析师又在其中扮演了积极的角色。因此，本文强调的是，当前中国上市公司持有现金相对不足，应该更重视现金持有，而分析师关注对企业的现金使用效率的提高有积极帮助，也应当给予重视。 参考文献： [1] Bates TW， Kahle KM， Stulz RM.Why do US firms hold so much more cash than they used to？[J].The Journal of Finance，2009，（5）：1985-2021. [2] DeFond ML， Hung M.Investor protection and analysts' cash flow forecasts around the world[J].Review of Accounting Studies，2007，（2）：377-419. [3] Harford J.Corporate cash reserves and acquisitions[J].The Journal of Finance，1999，（6）：1969-1997. [4] Lang MH， Lins KV， Miller DP. Concentrated Control， analyst following， and valuation： Do analysts matter most when investors are protected least？ [J].Journal of Accounting Research，2004，（3）：589-623. [5] 楊兴全，张照南.制度背景、股权性质与公司持有现金价值[J].经济研究，2008，（12）：111-123. [6] 顾乃康，孙进军.现金的市场价值——基于中国上市公司的实证研究[J].管理科学，2008，（4）：96-104. [7] 韩立岩，刘博研.公司治理、不确定性与现金价值[J].经济学（季刊），2011，（2）：523-550. [8] 罗炜，朱春艳.代理成本与公司自愿性披露[J].经济研究，2010，（10）：143-155. 作者简介：邓家品（1991-），男，汉族，广东省湛江市人，北京大学光华管理学院金融学系博士生，研究方向为资产定价、公司金融。 收稿日期：2018-12-01。 |
| 随便看 |
|
科学优质学术资源、百科知识分享平台，免费提供知识科普、生活经验分享、中外学术论文、各类范文、学术文献、教学资料、学术期刊、会议、报纸、杂志、工具书等各类资源检索、在线阅读和软件app下载服务。