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SIBOR生成机制研究

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丁昌选

摘要：SIBOR是新加坡金融市场上重要的参考基准利率，目前仍采取基于调查的报价机制，但在实际运行中出现了较为严重的利率操纵问题，同时还存在着市场不活跃、期限种类偏少等问题。近期，新加坡对SIBOR采取“瀑布式”方法改革，将其报价数据来源转向市场交易数据。SIBOR的运行及改革对同业拆借利率市场的发展，主要有以下几个方面的启示：以交易数据为报价基础、确保报价机制公正、扩大同业市场规模经、发展金融衍生品市场、提升货币国际地位。

关键词：SIBOR;同业拆借;报价银行;瀑布式方法

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.35.060

SIBOR当前的生成机制是在2013年以后改革形成的。作为新加坡四个基准利率（包括SIBOR、SOR、新元即期汇率、泰铢即期汇率。）之一，SIBOR在新加坡金融市场上尤其住房贷款领域发挥着重要的参考基准利率作用。为进一步增强SIBOR的公正性，新加坡已经开启了新一轮改革。

1 SIBOR生成机制及运行分析

1.1 当前的生成机制

新加坡银行业协会基准管理公司（ABS Co.）（2013年6月建立，为新加坡银行业协会（ABS）全权所有。）和新家坡外汇市场委员会（SFEMC）对SIBOR 给出的定义是：“代表着新加坡同业拆借利率，假定报价银行（由银行业协会（ABS）和外汇市场委员会（SFEMC）确定并更新。）在新加坡时间上午11点之前，在同业市场上通过问询方式获得、借款规模合理并接受的借款利率。”（见新加坡银行业协会基准管理公司（ABS Benchmarks Administration Co.）、新加坡外汇市场委员会（SFEMC）2017年12月的《SIBOR改革征求意见稿》。）2013年7月，为配合新加坡金管局（MAS）建立新的基准监管框架的提议，新加坡银行业协会（ABS）和新加坡外汇市场委员会（SFEMC）实施了多项举措，以改进金融基准的制定过程：一是停止不广泛使用的基准（包括2个月、9个月两种期限的SIBOR，1周、2个月、9个月、12个月四种期限SOR，越南盾和林吉特即期汇率，新元利率掉期，泰铢（THB）、印尼卢比（IDR）挂钩的SOR，美元SIBOR。）;二是将SOR（SOR是由美元和新元之间的即期、远期汇率及同期美元利率决定的隐含利率，借入美元到期后换成新元。）和其他外汇基准转换为完全基于实际交易的方法，以建立基准计算和市场交易之间直接和自动的关系;三是建立基准利率确定活动中的工作规范，强化对利率提交过程的管理（见《新加坡批发银行行为和市场实践指南》）。

SIBOR由新加坡银行业协会有限责任公司（ABS Co.）所有和管理，路孚特（Refinitiv）为其官方指定的计算代理机构，工作日上午11时30分（新加坡时间）在路孚特（Refinitiv）终端和彭博（Bloomberg）终端公布。报价数据采取基于调查的方法（SIBOR继续采用市场调查的方式收集报价数据，但会受到定期审查。参与银行也被要求优先提供真实的交易数据。），并于上午11時至11时10分提交。借款货币必须是新加坡元且具备合理的借款规模，利率期限包括1个月、3个月、6个月和12个月。路孚特（Refinitiv）每天在上午11时前核对银行报价利率。如超过12家银行提交借款利率，则可以计算SIBOR，按利率高低将报价银行提交的借款利率排序，去掉最高和最低的四分之一数值，计算剩余50%数据的算数平均值。如少于12家报价银行提交借款利率，就没有SIBOR产生。

报价银行共20家，其中3家为新加坡本土银行，其余银行主要来自发达国家，来自的发展中国家只有中国和马来西亚（合格全业务银行：中国银行（BOC）、法国巴黎银行（BNP Paribas）;全业务银行：新加坡发展银行（DBS）、华侨银行（OCBC）、大华银行（UOB），马来西亚银行（Maybank）、联昌银行（CIMB Bank），瑞穗银行（Mizuho Bank）、三菱东京日联银行（MUFG Bank）、三井住友银行（SMBC），美国银行（BANA）、花旗银行（Citibank NA）、摩根大通银行（JPMCB），渣打银行（SCB）、汇丰银行（HSBC）、巴克莱银行（Barclays Bank），瑞信集团（CS）、瑞银集团（UBS），德意志银行（Deutsche Bank），澳大利亚和新西兰银行集团（ANZ））。从银行业务许可的经营范围看，包括13家全业务银行（占同类银行总数的56.5%），2家合格全业务银行（占同类银行的22.2%），5家批发银行（占同类银行总数的5%）。

1.2 运行情况及问题分析

1.2.1 应用情况

从应用范围看，由于新元不是世界主要货币，且SIBOR期限结构种类少、缺少短期品种，因此在金融衍生品领域的应用有限。SIBOR的应用范围主要是住房贷款领域（新加坡住房贷款的浮动利率与SIBOR、SOR和银行内部利率（Board Rates）挂钩）。新加坡大多数银行提供以SIBOR为基础的住房贷款，SIBOR是新加坡住房贷款领域最广泛使用、最受消费者欢迎的利率参考基准。例如，在新加坡的3家本土银行中，除新加坡发展银行（DBS）外，其他银行都提供与SIBOR挂钩的浮动利率，其中华侨银行（OCBC）与SIBOR挂钩的贷款占其总贷款额的40%。外资银行也大都提供此类浮动利率。

从应用期限看，根据银行业协会基准管理公司（ABS Co.）调查，对SIBOR的使用集中在1个月、3个月期限，约90%的未付合同使用这两个期限的SIBOR。比较而言，6个月和12个月期的SIBOR使用量远低去以上两个期限的SIBOR。以SIBOR基准为基础的无担保新元融资市场中的交易也集中在较短期限的SIBOR。

1.2.2 存在的问题

（1）容易形成利率操纵。

基于调查的报价模式，在制度设计上增加了利率生成的主观性，容易导致人为操纵。由于报价银行都持有业务范围广泛的金融牌照，难免有价格与SIBOR挂钩的金融产品。报价银行自身存在利用其身份优势获益的风险，报价银行之间存在互相串通形成利益联盟的风险。尽管SIBOR在衍生品领域的应用非常有限，还是出现了比较严重的操纵问题。例如：2013年7月，新加坡金管局（MAS）发现了通过SIBOR操纵金融衍生品的问题，至少16个报价银行涉事;美国商品期货交易委员会（CFTC）在其衍生品市场上发现了德意志银行（Deutsche Bank）、苏格兰皇家银行（RBS）、瑞银集团（UBS）操纵SIBOR;英国金融服务局（FSA）也发现了苏格兰皇家银行（RBS）的交易员操纵SIBOR的直接证据。

（2）市场不活跃。

SIBOR趋势比较平稳，在过去的两年中，波动范围一直在1%-2%区间内，累积波动幅度不到100个基点，整体波动率比较低（方差仅为0.0850），且利率时间曲线在多个时间段内更平缓，呈现近似水平态势，波动率更接近于零。与其他同业拆借利率比较，SIBOR的波动水平差距也比较大，波动率不仅低于Libor（方差为0.1537），与Shibor波动幅度、波动率（方差为0.6484）均差距更大。与新加坡另外一个重要的基准利率SOR（方差为0.1063）相比，其波动幅度比较接近，但波动率稍低。

（3）基准利率期限种类偏少。

目前SIBOR只有1个月、3个月、6个月和12个月四个基准利率期限。Libor则有隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月和12个月七个基准利率期限，Shibor则比Libor多一个2周的基准利率期限。比较而言，SIBOR主要缺少短期利率品种，甚至没有隔夜利率这一银行同业拆借市场上最重要的基准利率，难以为银行之间管理准备金头寸提供基准利率支持。

2 当前正在进行的SIBOR改革

2.1 改革框架

2015年，根据金融稳定委员会（FSB）的提议，银行业协会有限责任公司（ABS Co.）和新加坡外汇市场委员会（SFEMC）成立了工作小组（小组成员代表来自新加坡发展银行（DBS）、华侨银行（OCBC）T、大华银行（UOB）、花旗银行（Citibank N.A）、汇丰银行（HSBC）、渣打银行（SCB）和新加坡银行业协会（ABS）。），负责收集数据和分析新加坡元融资市场的基本情况，为制定符合国际标准的SIBOR 提供改进建议。该小组提出对SIBOR的生成机制采用瀑布式方法（Waterfall-type Methodology）。该方法已于2018年7月与原来基于调查的方法并行，将于2020年正式实施。数据清洗仍然采用原有办法，主要的变化是加强SIBOR对交易数据的依赖，并参考基市场以外的一系列银行借贷交易。数据来源划分为3个优先层级，优先使用基准市场交易数据，如在基准市场没有交易数据，可使用相关市场交易数据对此前提交的数据进行调整，当无法提供前两个优先级的数据时，可根据专家判断提供基准利率（见表1）。

2.2 报价银行提交数据的分层情况

2.2.1 一级数据

一是数据来源于报价银行同银行、中央银行、政府、公共部门机构、非金融国际组织、非银行金融机构、非金融公司的无担保固定利率批发融资交易（不包括浮动利率存款、报价银行与附属公司之间交易）。二是按交易量计算加权平均价格。最低合格交易规模为1000万美元。基准市场从同业无担保市场扩展到批发融资交易，在反映银行无担保融资成本的同时，也考虑到银行资金来源结构的变化，特别是银行越来越依赖中央银行，非银行金融机构，政府、公共机构和非金融国际组织，非金融公司的存款和发行的批发资金来源，以及发行存款凭证和商业票据。三是终止不活跃的期限品种。仅保留1个月、3个月、6个月三个期限，并设置弹性时间窗口。期限在时间窗口以内的基准交易数据可被作为一级数据（在时间窗口以外的，可以采用插值法或外推法由专家判断）。四是合格数据的时间窗口为提交日前一个营业日（全部24小时），提交数据的时间窗口、最终结果的公开时间窗口维持不变。

2.2.2 二级数据

如报价银行没有合格的一级数据，则以相关市场数据为基础（在其他新元批发市场的交易数据，如外汇掉期、回购协议等），根据相关市场利率的变化对前一天提交利率进行调整。只有前一天提交的数据为一级、二级数据时，才能使用二级数据。二级数据只需要报价银行参考相关市场交易基准的变动对以前提交的数据进行调整（例如：报价银行前一个营业日提交的是一级数据，比率为1.00%，但当前营业日没有一级数据，SOR上一个营业日的5天移动平均值为0.95%，再往前一个营业日的5天移动平均值为0.90%，则当前营业日可提交的二级数据为：1.00%+（0.95%-0.90%）=1.05%），但连续调整天数不超过10个营业日。

2.2.3 三级数据

如报价银行没有合格的一级交易数据，且连续进行二级调整的天数已达上限，或报价银行认为某些重大的市场或自身特定的事件使一级、二级数据不能充分反映市场（如政策利率变化或银行自身信等级下降），则可依靠专家判断。银行业协会（ABS）和外匯市场委员会（SFEMC）不对所有报价银行的专家判断方法实行“一刀切”，允许报价银行灵活确定自己的方法，但要求确保专家判断方法被适当记录并服从适当的内部治理程序。专家判断过程中主要考虑的因素包括：一级数据时间窗口以外的交易数据;根据基准市场的一级数据和二级数据采用插值法或外推法;利率掉期、金管局的公开市场利率、远期利率合约或单期掉期隔夜指数掉期、金管局短期债券等其他市场工具;市场观察数据（第三方交易数据、经纪人报价）;宏观经济因素（金管局货币政策变化、主要经济体政策利率变化、重要经济数据）;公开可核实的信誉变化。

3 经验启示

3.1 以交易数据为报价基础

交易数据因其客观强，能够改变基于调查的方法形成的弊端，增强数据的公正性。一是有利于反映市场基础。交易数据是市场运行的结果，有效市场条件下充分反映了市场现有信息并实现市场出清，充分反映了市场供求状况。二是有利于扩大应用前景。银行同业拆借实际的交易利率在反映供求关系的同时，也是对未来价格的反映，本身包含着对未来的预期。这种交易数据越可靠，则对市场预期的反映就越充分，有利于增加市场对该基准利率的信任，进而被市场参考应用。

3.2 确保报价机制公正

一是加强报价银行内部控制建设。确保报价过程独立，确保报价在基准利率结果公布之前不得泄露，银行之间不得串谋。二是在基准利率结果公布之后，其报价的过程和依据必须公开，形成外部监督压力和倒逼机制。三是在报价银行内部建立报价部门与衍生品投资等有关利益冲突部门的隔离墙。报价部门不得向衍生品部门泄露报价信息，也不得为其投资策略提供建议。

3.3 扩大基准市场规模和范围

一是发展同业拆借市场。同业拆借基准利率的形成依赖于同业拆借利率的报价，而报价来源于市场交易数据，交易数据量要有效地为生成报价数据足够支持，需要强大的、活跃的同业拆借市场支撑。二是拓宽基准市场。鼓励银行间开展工回购（Repo）、逆回购（Reverse Repo）等基础金融产品业务，并将其纳入基准市场范围，进一步丰富基准市场交易数据。

3.4 发展金融衍生品市场

同业拆借利率在为银行贷款提供利率基准参考的同时，也在衍生品市场有着广阔的应用前景。以其为参考的金融衍生品品种越丰富、交易规模越大，越有利扩大同业拆借利率的影响力，进而促进其在金融市场上的推广应用。应围绕同业拆借利率的浮动性、预期性特点，发展以其为参考的远期、掉期、期权等金融衍生产品市场。

3.5 提升货币国际地位

从应用情况看，由于新元不是世界主要货币，SIBOR的应用集中在新加坡国内的住房贷款领域，而在金融衍生品领域的应用有限、发展空间有限。Libor也在提供英镑基准利率的同时，提供欧元、美元、日元、瑞士法郎等世界主要货币的基准利率。提升货币的国际地位对于基准利率的发展潜力极为重要，有利增加该货币的同业拆借需求，同时促进以其为参考的金融衍生品的交易。

参考文献

[1]鄭雪，赵晓川.Fintech发展与“监管沙箱”—基于主要国家的比较分析[J].商业银行经营管理，2018，（8）.

[2]吕思聪，赵栋.货币政策、影子银行和银行间市场利率[J].国际金融研究，2019，（2）.

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