| 标题 | 寿险公司资金运用效率研究 |
| 范文 | 摘要：寿险公司近年发展迅猛，在支持实体经济和资本市场方面发挥了巨大作用，但也存在过于重视扩大保费规模和投资乱象等问题。文章选取2009年～2016年我国寿险公司的财务数据，采用了数据包络分析（DEA）和面板模型对资金运用效率及影响因素进行实证研究。研究结果显示，寿险公司资金运用效率有显著的规模效应，并在实证结果的基础上有针对性地提出了政策建议。 关键词：寿险公司;资金运用;规模效应;数据包络分析 一、 引言 自国内业务恢复以来，我国保险业在三十多年中稳步发展。保险业已经是金融业乃至是国民经济中一股不可小觑的力量。众所周知，承保业务与投资是推动保险业发展的“两个车轮”，缺一不可。由于我国保险业发展时间较短，保险资金运用收益率在2006年前都比较低，甚至出现了比较严重的“利差损”。自2006年保险“国十条”提出后，监管部门推动了保险资金运用改革，扩大保险资金的运用范围，放宽比例限制，激发了保险资金运用的活力，2008年后保险资金运用余额及收益率水平都获得稳步的提高。 但保险资金运用仍然面临着诸多挑战。（1）保险资金运用面临“资产荒”的挑战。魏瑄（2016）提出全球均不同程度地存在资产荒风险，中国保险业处于中等水平;（2）“举牌热”背后的必然与挑战。以“宝万之争”为代表的保险举牌事件使保险资金成为资本市场的热点。在“偿二代”与“资产荒”的背景下，这是保险资金对优质资产的必然选择，也是部分中小险企寄希望以“资产驱动负债”的模式来实现弯道超车。 寿险公司资产在保险行业中占比很高，近年来均占八成以上，因此探讨寿险公司的投资效率问题具有重要学术和实践价值。本文研究可能的学术贡献有：第一，本文提供了来自中国寿险公司资金运用公司层面的面板实证证据;第二，提供近年寿险公司资金运用效率测度。 保险资金运用的学术论文早自20世纪80年代末就有发表，回顾之前研究文献，大体可以分为三类。第一类研究是对基本问题和理论的研究，并与保险业发展内外部状况相结合，如保险资金运用监管研究、保险资金运用国际比较等;第二类研究是通过建立数理模型，通过相关建模分析保险资金运用问题，或结合仿真模拟进行分析;第三类研究是使用数理或计量方法处理行业数据。吕秀萍（2007）使用最小二乘法回归分析保险业经营效率的影响因素。学者在后续研究中引入了“数据包络分析法”（DEA），有效地避免了主观性，又可以处理综合性目标。其中最有代表性的是黄薇（2009）使用基于资源型两阶段DEA模型对中国保险机构资金运用效率进行了研究，分析了中资保险机构与外资保险机构分阶段的效率差别，说明了中国保险业中规模经济和范围经济的存在。刘晓庆等（2013）运用DEA方法分析了寿险公司资金运用效率，提出公司规模及有无资产管理公司对寿险公司资金运用效率有显著正影响。李心愉，赵景涛（2014）使用DEA模型和面板固定效应模型分析影响产险保险资金运用效率的因素，提出资产规模和企业成立时间可以显著提高产险资金运用效率。 基于已有成果和對寿险业的考察，我们提出保险资金运用可能存在以下影响因素和方式：第一，更大的资产规模和更高的保费收入会增加寿险公司的资金运用规模，进而获得投资的规模效应，也是投资管理者在平衡各投资之间的相关性及分散效应的灵活性更高，最终会提高保险资金运用收益水平;第二，除去保险资产和保费收入带来的规模效应外，寿险公司资金运用水平还将受到保险资管公司设立与否、保险公司资产结构和资本结构、市场无风险收益率、股债市收益水平等内外部因素的影响。 根据以上分析，本文提出两个假设：假设Ⅰ：寿险公司资产对保险资金运用的效率有正的规模效应，即保险公司资产规模上升会使寿险公司资金运用收益率提高;假设Ⅱ：寿险公司保费收入对保险资金运用的效率有正的规模效应，即保险公司保费收入规模上升会使寿险公司资金运用收益率提高。 二、 样本选取、描述性统计分析 1. 样本选取。本文基于中国寿险业公司层面的面板数据开展保险资金运用效率影响因素的实证研究。保监会在2009年1月要求保险业实施《企业会计准则解释第2号》，对中国保险公司的财务数据披露产生了重大影响，因此，本文数据选取起点为2009年，又由于数据可得获得性及资产负债表时点值需要平均处理的问题，本文的数据范围为2009年至2016年。 2. 变量构建。 （1）被解释变量。本文首先度量寿险公司资金运用效率，资金运用效率主要有两类度量指标，第一类是投资收益率，即使用投资收益除以投资资产的比值，这一指标因为缺乏统一的披露在以往研究中使用较少，仅有朱衡（2016）采用该类指标;第二类是DEA方法求得的效率值，该指标在以往研究中使用较多。本文出于直观性以及更少假设的考虑，首先选择投资收益率作为度量保险投资效率的指标进行计量分析，进而选择DEA度量的相应效率指标进行进一步研究。 基于数据的可得性，保险投资我们选用利润表中的“投资收益”和“公允价值变动收益”之和，保险投资的投资规模可以有两种获得方式，一种对应保险运用资金的来源，由“未到期责任准备金”“未决赔款准备金”“寿险责任准备金”“长期健康险责任准备金”“保户储金及投资款”“所有者权益合计”六项之和组成;一种对应保险运用资金的投资去向，由“交易性金融资产”“买入返售金融资产”“保户质押贷款”“贷款”“定期存款”“可供出售金融资产”“持有至到期投资”“长期股权投资”八项之和组成。由于保险年鉴中财务数据列报较为简略，造成保险资金去向的列报存在一定缺失，因此可靠性略次于资金来源的数据，因此在主回归模型中使用前一组数据作为分母，求得的数据用变量RRI1代表，计算公式为：（投资收益+公允价值变动收益）/保险运用资金的来源×100%;而使用后一组数据求得的数据，用变量RRI2表示，在稳健性检验中使用，计算公式为：（投资收益+公允价值变动收益）/保险投资资产×100%。 由于财务报表数据存在时点值和区间值的差别，对于时点值遵照财务分析的一般方法，对其年初年末值取平均，涉及到的变量有RRI1和RRI2计算中的分母部分，资产规模和负债规模。 （2）解释变量。本研究中的解释变量是保险公司的资产规模和保费收入规模，分别使用保险公司的资产平均值（Sizea）和当年的保险保费收入（Income）作为核心解释变量，为了降低数据的波动性，减少异方差的影响，对所有绝对值的数据均取对数进行建模。资产规模的定义为某公司某年资产的年初值年末值的算术平均值，保险保费收入的定义为某公司某年保费业务收入。 （3）控制变量。本文的控制变量包括是否设立保险资产管理公司、资产结构、资本结构、货币市场的收益率水平、A股市场的收益率水平、债券市场的收益率水平。 是否设立保险资管公司（AMC）。秦亚峰（2016）认為资管公司的设立标志着我国保险资金运用进入了专业化管理新阶段。我们有理由认为，这种专业化公司的设立有利于保险资金运用，进而提高保险资金运用的收益率，因此，我们使用虚拟变量来刻画资管公司的设立与否，0代表该公司该年未设立资管公司，1代表该公司该年已经设立资管公司。 资产结构（AS）。保险公司的资产结构涉及到保险公司的现金管理，以及对于可投资资金的使用效率。该变量使用求RRI2时使用的保险投资资产之和做分子，使用资产做分母。 资本结构（DA）。作为一家金融机构，保险公司的资本结构具有高负债的特征，但不同的保险公司具有不同的资本结构，代表着不同的资金来源风险状况，进而影响保险资金运用的投资风险偏好及收益水平。该变量使用资产负债率（负债/资产）刻画。 货币市场的收益率水平（Shibor）。货币市场的收益率水平标志保险公司的现金的闲置成本。该变量使用上海同业拆借市场的年收益率的算术平均值。 A股市场的收益率水平（Hs300）。股票市场是保险公司资金运用的主要渠道之一，其收益率水平会直接影响到保险资金运用的收益水平。该变量使用沪深300指数的年收益率的季度平均值。 债券市场的收益率水平（GZ）。债券市场作为我国固定收益证券市场的主要组成部分，是保险资金运用中配置的重点市场。该变量用上证国债指数（全价）的年指数回报率。 3. 数据来源和相关检验。本文的研究使用了2009年至2016年的8年期面板，共计454组数据。本文中主分析模型中，所有寿险公司数据均来自《中国保险年鉴》（2009年～2017年），其余货币市场数据和资本市场数据来自于国泰安数据库。 对主要的解释变量进行Pearson相关性检验，结果显示选取的解释变量lnsizea和lnincome显著相关，相关系数达到0.887，在解释变量选用中不能同时选用。但寿险投资绝大部分是之前年份沉淀的保费，当年保费收入只是其中的较小的部分，因此在后续回归分析中将分别选取保险资产规模和保费收入作为核心解释变量。 本研究所处理数据的时序长度为8年，一般在面板数据分析中认为时间序列过短的面板数据平稳性检验意义不大，因此本文不再报告该结果。 三、 面板数据计量分析 1. 模型假定。静态面板数据中，一般采用豪斯曼检验（Hausman Test）来确定数据是否存在固定效应。本文对所报告的模型进行豪斯曼检验。在拒绝原假设的情况下使用固定效应模型，否则采用随机效应模型。本文所采用的计量模型如下式所示： RRI1it=？姿t+？茁·xit+？啄·zit+ui+？着it 上式中，RRI1it表示保险公司i在t年运用保险资金的收益率。xit代表解释变量，即[lnsizeait，lnincomeit]，lnsizeait表示保险公司i在t年年初年末的资产平均值的自然对数，lnincomeit表示保险公司i在t年保险业务收入的自然对数。ui为固定效应，？着it为误差。 2. 模型假定。根据豪斯曼检验结果，寿险公司投资收益率分析模型采用固定效应模型。在两个模型中分别使用资产规模（lnsizea）和保费收入（lnincome）规模作为核心解释变量进行回归。从相关回归参数来看，寿险公司的保费收入系数只能达到资产系数的2/3左右，加入内外部控制变量与否，这一比例关系基本不变。因为对于寿险公司，资产规模本身就比较大，保单期限又长，资金在公司沉淀时间长，每年保费收入虽然绝对额很高，但与资产规模相比影响较小。 加入的内部控制变量中，变量DA呈现出显著的正向关系。DA代表资本结构，对于保险公司而言意味着在一定权益投入的基础上承保了更多保单。正向关系是因为寿险公司的业务的稳定性高，更多的保费收入可以更好的实现大数法则，也能带来更多的保费收入，即更多可运用资金，也更有可能发挥保险资金运用的规模效应。 加入的三个外部变量Shibor、Hs300和GZ在两个模型中都呈现出显著相关关系。代表货币市场收益率的Shibor表现出负向相关关系，这是由于保险资金运用流动性要求所致，保险公司为了保证正常经营，尤其理赔需要，需要保留一定规模现金，这样会降低资金运用收益率，而货币市场收益率高意味着更高的现金机会成本。代表股市和债市收益率的Hs300、GZ两个变量与资金运用收益率呈现出显著的正向关系，因为寿险公司有一定比例资金投入到债市与股市中，由于寿险资金的配置相对周期较长，在投资标的的分散性上做的更好，所以与两个市场的整体收益水平相关关系较为明确。 在回归中是否加入控制变量，核心解释变量方向与显著性未发生变化，说明结果有一定稳健性。另外，本文还通过替换被解释变量和解释变量滞后一期来检验结果的稳健性，通过以上稳健性检验可以发现，分析模型的稳健性很好。 四、 数据包络分析 在第三部分分析中，已经证实了规模效益的假设。本部分分别采用假设规模报酬不变的CCR投入导向模型与假设规模报酬变化的BCC投入导向模型分别测度综合技术效率（TE）和纯技术效率（PTE），进而求得规模效率（SE）。 1. 指标选取和数据来源。在效率的研究中，本文采用价值增值法选取投入产出目标的选择。产出指标选为投资收益，投入指标包括寿险公司投资资产、人力资本和营业费用。寿险公司投资资产按照保险运用资金的来源，均与第三部分分析选取数据保持一致;人力资本选取保险公司投资人员的人力资本最为合适，但由于数据无法获得，考虑到保险公司投资人员的配备与公司规模具有正向相关性，故选取保险公司职工数作为人力资本的指标，数据来源于保险公司人员结构表。寿险公司资金运用的相关费用很难度量，故选取各寿险公司的利润表中的“营业税金及附加”“手续费及佣金支出”和“业务及管理费”三项之和替代。以上数据均来自《中国保险年鉴》（2009年～2017年）。 2. 效率测度结果。通过计算得到CCR和BCC模型的结果综合技术效率（TE）和纯技术效率（PTE），并通过计算得到规模效率（SE），具体效率值不再列出。规模效率影响因素分析继续采用静态面板回归模型进行分析，解释变量与第三部分选择相同，并将被解释变量替换为规模效率（SE）。 在回归结果中可以看到不论使用資产规模（lnsizea）和保费收入（lnincome）规模作为核心解释变量，其与规模效率（SE）显著正相关，这与第三部分分析结果相似。由此可以得出结论，寿险公司的投资效率具有显著稳健的规模效应，其中资产规模效应较强，而保费收入规模效应相对较弱。 五、 结论与建议 寿险公司在投资领域的规模效应影响很大，这说明我国寿险行业如何扩大自己的资产规模在现阶段是个值得关注的问题，在投资型保险严监管的背景下，提高服务质量，保证保户留存率是一个更为现实的选择。 资本结构中负债比率提高对于资金运用效率有显著正向效应，说明寿险公司在满足偿付能力监管要求下，合理增加核心业务规模，适当提高杠杆率，对于提高投资收益水平会带来帮助。 资本市场的表现与保险投资收益水平直接相关，说明寿险公司资金运用对于金融市场的依赖性很强，在传统金融市场表现不振，又无法提供与寿险长期负债相匹配的投资标的，寿险公司可以在控制投资风险的情况下，提高对于非标资产的投资。 在本文分析中保险资管公司对于寿险资金运用没有显著的影响，一方面可能由于资管公司较少且设立时间相对集中，无法达到随机试验的标准，可能存在选择性偏误。另一方面，根据中国保险资产管理业协会的调研数据，截止2016年保险资金运用余额中的81%通过委托投资集中在保险资产管理机构，没有设立保险资管机构也能通过资管机构进行投资，使得设立资管公司与否对资金运用收益率的影响降低。 关于本文研究的未竟之处有两个方面。第一，保险公司相关财务数据披露过少，尤其是各类资产配置情况这一关键数据的缺失，使本文的研究解释效果偏弱，如果未来有进一步的数据披露，可以进行更深入地研究;第二，对于保险资金运用决策行为的影响，可以收集更多特征数据，使用处理效应进行研究，有可能得到更为客观和可靠的实证结果。 参考文献： [1] 陈文辉.深化保险资金运用市场化改革[J].中国金融，2017，（3）：9-11. [2] 魏瑄.中国保险业对“资产荒”的应对[J].中国保险，2016，（5）：44-48. [3] 吕秀萍.中国保险业效率的影响因素分析[J].保险研究，2010，（5）：3-9. [4] 黄薇.中国保险机构资金运用效率研究：基于资源型两阶段DEA模型[J].经济研究，2009，（8）：37-49. [5] 刘晓庆，刘玮.寿险公司资金运用效率研究[J].现代管理科学，2013，（4）：15-17. [6] 王运鹏，陆静.我国财险市场的规模效应和范围效应分析[J].保险研究，2016，（12）：15-24. 作者简介：陈伟华（1981-），男，汉族，河北省清苑县人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向：保险市场、保险投资。 收稿日期：2019-07-17。 |
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