| 标题 | 股权结构与合伙人制度对公司治理问题影响的研究 |
| 范文 | 余玮 摘要：本文采取案例研究和理论分析相结合的方法，从资本市场、企业特征、产权等维度来分析和比较我国两家公司万科和阿里巴巴的股权结构、事业合伙人制度的内在机理、影响因素及其对公司董事会构成的影响。万科的合伙人制度以同股同权制度为前提，而阿里的合伙人制度在上市初定规则时就已经得到了大股东的支持变相推出不平等投票权。由于万科与阿里的合伙人制度存在本质不同，因此两者在董事会成员构成、高管报酬机制和如何面对恶意收购等方面都存在差异。本案例的研究能为改革我国股权结构提供有益的理论和实践的借鉴。 关键词：公司股权;合伙人制度;董事会;万科;阿里巴巴 中图分类号：F271 文献标识码：A 0引言 在资本市场长期的发展过程中，公司所有权与控制权、公司创始人和投资人之间一直进行着利益的博弈。创始人为扩大企业规模引入外部资本投资的同时，存在稀释自己控制权的风险。随着公司股权的分散化，我国当前越来越多的上市公司没有实际控制股东，股权分散的上市公司产生不少的治理问题。 “同股不同权”的股权结构由于解决了公司上市融资的需求和创始人团队控制权旁落之间的矛盾，合理地分散了创始股东的投资风险，并且作为有效的抵御恶意收购的方式，早在一百年前就受到西方国家一些公司的青睐。但是“同股不同权”的股权结构自其诞生之日起就伴隨着质疑之声，特别是其引起的代理成本问题和监督机制问题。我国由于坚守“同股同权”的原则，一直未对“同股不同权”股权结构给予肯定的态度。 本文采取案例研究和理论分析相结合的方法，从资本市场、企业特征、产权等维度来分析和比较我国两家公司万科和阿里的股权结构、事业合伙人制度的内在机理、影响因素及其对公司董事会构成的影响。万科的合伙人制度以同股同权制度为前提，而阿里则在上市初通过合伙人制度推出不平等投票权。由于万科与阿里在推进合伙人制中存在本质不同，因此两者在董事会成员构成、高管报酬机制和面临恶意收购时的应对都存在差异。本案例的研究能为改革我国股权结构和公司治理提供有益的理论和实践的借鉴。 1理论分析与文献回顾 公司股权结构是指不同类型的股份在公司总股本中所占的比例及其相互关系。股权结构奠定了公司治理的基础，决定企业的组织结构，最终影响公司的经营与业绩。在传统“同股同权，一股一票”的股权模式下，决策权与收益权是根据股份数量确定，股东的投票表决权由其持有的股份数决定，所有权和控制权对等，持有多少股票就拥有多少投票表决权。“同股不同权”采用双层股权的结构，允许创始股东及管理层持有具有“超级投票权”的股票，由于所有权与表决权不成正比，使内部股东和外部股东之间形成了一个不同于同股同权意义下的股权结构。 双层股权结构是平衡上市融资和控制权、分散投资和抵制恶意收购的有效工具。第一，可以解决公司控制权和募集融资的矛盾，防止创始股东及管理层的股权在上市后被不断稀释，最终失去公司的控制权。第二，双层股权结构通过分散创始股东及管理层的投资，减少对本公司的投资，多样化他们的投资方案，减少投资风险。第三，抵制恶意收购。双层股权结构可以使内部股东长期有效地抵制恶意收购，创始人的企业家精神和经营理念则使其他股东获得长期的收益。但是双层股权结构使内部股东和外部股东之间形成了一个不同于同股同权意义下的代理成本问题，其制度的缺陷有可能导致管理层效率低下甚至恶意控制的情况发生，进而损害外部股东和债权人的利益。双层股权结构允许持有“超级投票权”的股东控制公司，这不是一种稳定的股权控制结构。由于控制权与所有权不成正比，剩余索取权与表决权不相对应，将增加内外股东之间的代理成本。 现代公司治理的核心为股东是公司所有者，管理层控制公司的经营与管理;前者是委托人，后者是代理人;委托人通过监督、评价与控制等一系列治理手段降低代理成本。公司事业合伙人制度改变资本雇用劳动的局面，管理团队通过合伙人协议拥有公司部分所有权和控制权、享受利润分配，实现资金资本和人力资本的共同治理。基于股东价值最大化的公司治理理念通常不强调公司的社会属性，忽视除股东以外其他利益相关者的权益，不重视企业的长期可持续发展。事业合伙人制度成为公司组织模式变革的一个重要方向。现在越来越多的企业开始探索使用事业合伙人制度，希望能克服传统公司组织的缺陷，促进企业的成长和发展。2017年底，港交所改革并拓宽了现行的上市制度，允许“同股不同权”的公司在主板上市，是对现有企业制度创新的应对和改革。 2案例分析与比较 2.1万科分散股权结构下的合伙人制度和董事会构成 2.1.1万科的股权结构 万科企业股份有限公司成立于1984年，上市后的公司定名为“深圳万科企业股份有限公司”，股票代码0002。1993年B股于5月28日在深圳证券交易所上市。2012年7月，万科完成收购香港上市公司南联地产控股有限公司75%股权，并在同年内将其更名为万科置业（海外）有限公司，自此万科旗下拥有了一家香港上市公司。2014年6月25日，公司完成B股转H股，在香港联交所挂牌上市。 直到1995年，万科的第一大股东都是深圳新一代实业有限公司，持股比例仅为6%，是非国有企业性质，股权十分分散。管理层及职工持股数量更低，比例在2%-3%之间。在1994年3月30日，公司的B种股票总承销单位深圳君安证券有限公司联合另外四家万科大股东发出了《告万科企业股份有限公司全体股东书》，史称“3.30事件”。事件的本质是恶意收购、恶意改组董事会。后因君安自身的问题，其夺取万科控制权的图谋未能实现。1996年万科的第一大股东变更为深圳经济特区发展（集团）公司，成为深圳国资委下属企业，但股权仍十分分散，管理层及职工持股比例更低。2000年万科的第一大股东变更为华润股份有限公司，华润股份有限公司是国资委管理下的央企。2000年开始万科管理层及职工持股数量比例减少至1%以下，不排除管理层通过十大股东以外的股东持有上市公司股份，而这部分数据年报不会进行披露，因此这一数据的统计并不完整。2014年4月23日，万科召开事业合伙人创始大会。从2014年5月起，企业管理层通过事业合伙人计划（盈安合伙）从二级市场买到万科股权，但持股数还是少于5%。2015年12月，宝能系的钜盛华和一致行动人多次投入大量资金持续增持万科A股，累计份额增持至22.45%。截至2015年12月31日，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人（姚振华）持有万科24.26%的股份，成为第一大股东。但深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人（姚振华）的收购并未受到万科管理层的支持，其成员也未能进入董事会。2017年深圳地铁集团成为公司第一大股东，表示将支持万科目前的混合所有制结构以及事业合伙人制度。 2.1.2万科的事业合伙人制度 2014年4月23日，万科召开事业合伙人创始大会，包括全部董事、监事、高级管理人员在内的1320位员工自愿成为公司首批事业合伙人，公司开始实施事业合伙人制度。事業合伙人制度的目的在于促进管理团队与股东之间利益的一致，激励管理团队的工作积极性和创造力，为公司创造更大的价值。万科事业合伙人共同签署了《授权委托与承诺书》，委托深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（“盈安合伙”）投资并管理他们在公司经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益。盈安合伙通过券商集合计划国信证券一工商银行一国信金鹏分级1号集合资产管理计划多次增持万科A股股票。截至2015年12月31日，“集合资产管理计划”共持有万科A股股份4.56亿股，占总股本的4.14%，处于十大股东的第四位。2015年1月，事业合伙人持股计划迎来了第二批员工的加入。事业合伙人持股计划的推出，加强了经营管理团队与股东之间利益的一致性，降低了所有者与经营者之间的代理问题。 同时，万科下属项目跟投机制也于2014年4月正式启动。在该制度下，所有新增项目，原则上要求项目所在一线公司经营团队和该项目管理人员必须跟随公司一起投资，员工的投资收益受项目经营业绩的影响。在跟投机制下，公司员工在加快项目周转、节约成本、促进销售等多方面越来越体现出合伙人的意识和作用，在缩短项目开盘周期、提高开盘认购率，提升项目盈利能力等方面体现出良好的成效。 2.1.3万科董事会构成 2013 2016年万科董事会的规模都是11人，其中独立董事4人。以2016年为例，王石、郁亮和王文金三名董事来公司管理层，乔世波、魏斌、陈鹰来自于公司股东华润（集团）有限公司，孙建一来自于其他机构，任中国保险保障基金有限责任公司非执行董事及海昌控股有限公司的独立董事，张利平等四人为独立董事。来自管理层的董事占27.27%，不到1/3。值得关注的是，尽管深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人（姚振华）在2015年已成为万科第一大股东，持股数超过20%，但直到2016年底没有成员进入董事会。 2.2阿里巴巴的“同股不同权”股权结构和合伙人制度 2.2.1阿里巴巴股权结构 阿里巴巴集团由曾担任英语教师的马云为首的18人，于1999年在中国杭州创立。阿里为“商家、品牌及其他企业提供基本的互联网基础设施以及营销平台，让其可借助互联网的力量与用户和客户互动，业务包括核心电商、云计算、数字媒体和娱乐以及创新项目”。2000年阿里从软银等数家投资机构融资2，000万美元。2005年阿里巴巴集团与雅虎达成战略合作。2007年阿里巴巴网络有限公司在香港联交所主板挂牌上市。2010年阿里巴巴集团推出合伙人制度。2012年阿里巴巴网络有限公司从港交所退市。2014年9月19日，阿里巴巴集团在美国纽交所上市。在此之前，阿里曾申请在香港联交所上市，却没有得到批准，原因在于阿里实行了特殊的合伙人制度，香港监管层认为合伙人制度违背了香港一贯坚持的“同股同权”原则。相反，阿里巴巴合伙人制度符合美国的纽交所相关的上市规定，最终阿里巴巴选择到美国上市。 软银和雅虎是阿里巴巴的两大股东，持有阿里巴巴的较多股权。截至到2016年3月31日，软银持有阿里巴巴32%股份，为最大股东。雅虎持股比例为15.4%，是第二大股东。董事局主席马云持股比例为7.8%，阿里管理层持股比例为12.5%。 根据马云、蔡崇信与软银和雅虎的投票协议，软银有权提名一位董事。软银和雅虎同意在股东大会上投票支持阿里巴巴合伙人委员会的董事提名人选。马云、蔡崇信也将投票赞成软银董事候选人的选举。软银和雅虎持有股份的表决权，由马云和蔡崇信代理。由于软银和雅虎对马云合伙人制度的信任，把控制权毫无保留交给了马云和蔡崇信。 2.2.2阿里巴巴事业合伙人制度 马云将阿里巴巴合伙人定义为这样一种特殊角色，即“公司的营运者，业务的建设者，文化的传承者以及股东。”阿里巴巴集团的合伙人制度，主要是通过制度安排，设立阿里合伙人委员会这一特殊的权力机构，对抗其他股东的权利，稳定创始人和管理经营团队对于公司的控制权。根据公司章程和相关协议的规定，阿里合伙人委员会拥有提名董事会中大多数董事人选的权力，并不是按照持有股份比例分配董事提名权。合伙人通过控制公司董事会人员的提名获得公司的实际控制权，以变相方式推出不平等投票权，而外部股东无论持有公司多少股权，都无法越过合伙人委员会对公司进行控制。 但是“公司合伙人”并不能直接任命董事，提名董事必须经过股东会投票通过才获任命。合伙人除获得股东分红以外，还能额外得到公司发放奖金，合伙人的奖金分配将作为管理费用处理，属于税前列支事项，而股东获得的现金股利则是对税后利润的分配。截至2017年2月，阿里合伙人总人数是36人，他们来自阿里巴巴的管理层或关联公司及分支机构的管理层，其中，马云和蔡崇信为永久合伙人，其余合伙人为普通合伙人。由于合伙人无数额上限，这就意味着合伙人机构有无限的扩张能力，由此激发员工、管理层的工作热情。每年阿里选举新的合伙人，新合伙人需要在阿里或关联公司工作超过五年，由现任合伙人提名推荐，并获得75%以上现任合伙人同意。此外，合伙人需要持有一定数额的公司股份，以保证合伙人利益与公司利益相一致。 2.2.3阿里董事会构成 2014年上市以前，阿里董事会由四人组成，其中马云和蔡崇信为公司管理层，孙正义来自第一大股东软银，Jacqueline D.RESES代表第二大股东雅虎YAHOO。2014年上市以后至2016年，董事人数逐年增加，分别为9人、10人、11人。以2016年为例，由阿里合伙人委员会委任的董事5人，由软银委任的董事1人，根据阿里合伙人章程、阿里与软银和YAHOO的关联交易协议中控制权协议、普通股董事任命的相关描述任命的独立董事有5人。阿里合伙人委员会控制了董事会。 3案例分析与讨论 3.1股东与合伙人制度的关系 万科与阿里在推进合伙人制中存在本质不同，万科的合伙人制度以同股同权制度为前提，必须在现有规则下得到股东的理解支持;阿里在上市制定规则时就获得大股东的支持，按照“同股不同权”的规则在公开证券市场进行股权资本的融资，对同股同权制度进行挑战。万科事业合伙人制度在“同股同权”条件下实施，管理团队的战略投资、经营管理和利益分配方式需要与股东进行充分的协商与沟通，获得大部分股东的理解和支持，否则就违反了现有的规则，甚至可能侵占股东的权益。阿里在上市初定规则时就已经得到了大股东的支持，是规则改变在先。相比之下，阿里巴巴的合伙人制度通过获得大多数董事的提名权直接控制公司，不受合伙人持有公司股份数量的影响。 3.2董事的提名与任命 万科与阿里董事的提名与任命不同。根据我国《公司法》的规定，股份有限公司的董事由股东大会选举产生，可以由股东或非股东担任。万科董事的任命遵守“一股一权”的原则，股东持股数的多少直接影响董事的提命和选举过程，选举董事的表决权为普通表决权，采用累积投票制，即超过出席会议的股东所持表决权的一半。阿里不是按照持有股份比例分配董事提名权，合伙人委员会拥有提名董事会中大多数董事人选的权力，使合伙人获得了远远超出其持股比例的控制权。 3.3強调长期激励作用的高管报酬机制 建立良好的激励机制，健全经营者的约束机制十分重要。管理层接受股东的委托，经营管理公司的资产，但由于两者追求目标的不一致，存在“道德风险”。由于信息不对称，股东和经理人在委托代理中的契约关系并不完全，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。万科与阿里的事业合伙人制度，经营管理团队持有一定数量的股份，享受股权的增值收益，使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致，可以促进经理人在经营管理过程中更关心公司的长期价值，对引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。 3.4外部控制权市场 当公司股票集中在少数股东手中，控股股东能够对公司行使全面和直接的控制时，所有权与控制权是相统一的。随着公司规模的扩大，上市公司股票高度分散化到数十万或数百万股东手中时，外部股东、其他公司或个人会乘机集中收购股票，以获取公司的控制权。万科在1994年和2015年遭遇了两次收购，与其股票高度分散化有直接关系。由于阿里的合伙人制度，以及马云、蔡崇信与软银和雅虎的投票权协议，大大降f氐了阿里遭遇恶意收购的可能，对创始股东管理团队对公司的控制权提供保障。 4结束语 我国没有实际控制股东的企业越来越多，股权高度分散的上市公司也会产生不少治理问题，需要从思维上、逻辑上、制度安排上完善相关的治理模式。随着股权的分散，企业所有权与经营权相分离，在“同股同权”条件下公司创始人失去控制权，容易遭遇恶意收购。在“同股不同权”的股权结构下，资本股东所有权与控制权不对等，可以保障创始人对公司的控制权，能够掌控公司未来的发展方向，抵制恶意收购。但“同股不同权”会造成更复杂的公司代理问题，较低的所有权决定了公司创始人和管理团队在公司的剩余收益较少，相反拥有较大的控制权，可能导致管理层效率低下甚至恶意控制的情况发生，损害外部股东和债权人的利益。因此在比较“同股同权”和“同股不同权”这两种股权结构时，应当衡量制度的优势所带来的高效率能否被其弊端引发的低效率所冲抵。 |
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