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我国上市公司股利分配政策研究

范文

郭柳荣

摘要：格力电器一直是分红大户，当其在年报中宣布不分红时引起了轩然大波，为什么社会公众的反应如此强烈？本文通过回顾我国上市公司股利分配问题的理论研究和现实状况，从外部因素和内部因素两方面出发，对格力电器的股利分配政策进行了评析，并对这一事件所折射出来的问题进行了深入思考。格力电器股价暴跌的原因不仅是投资者对其2017年进行股利分配的预期落空，还有对格力电器进行多元化战略的质疑，更主要的是与我国上市公司股利政策变化多端，毫无连贯性，股利分配水平低有很大的关系。

关键词：股利政策;现金股利;上市公司;格力电器

中图分类号：F275 文献标识码：A

0引言

上市公司通常在每年的3-4月披露年报业绩，与此同时各公司的股利分配方案廣受投资者的关注。在2017年股利分配中，现金分红格外亮眼，按照WIND数据库统计，截至2018年4月26日，A股共2319家公布分红预案，其中2299家公司为现金分红，比例高达99%。值得关注的是，之前的分红大户格力电器宣布不分红，引起了轩然大波。

我国上市公司因为国有控股的原因存在着一股独大现象，即使是民营企业也可能因为家族控股，致使控股股东制定的股利政策不合理且不稳定，众多公司存在着不分红，即使分红也不稳定不连续，与之不同的是个别上市公司出现异常高派现的情况。对于不同上市公司股利分配方案，公众的反应显示出巨大的差异，如五粮液公司在2001年的不分配预案引起了中小股东的强烈质疑，以强行表决的方式通过分配方案，中小股东最终弃权表示抗议。与前例不同的是，贵州茅台不仅14年内持续分红，而且分红水平不低，让人费思的是，为什么茅台业绩良好且分红毫不吝啬却得不到好评：2010年茅台财务状况良好，但在公布股利分配方案时，当日股价竟然下跌，有悖常理。社会公众多样化的反应说明上市公司是否选择分红，分红的多少没有绝对优劣之分，我们应该具体问题具体分析。

1理论背景

股利分配方案不仅与债权人、股东的利益息息相关，而且关系到企业未来的发展。股利分配过高过低都会给公司带来巨大的影响，过高会影响公司以后的资金规划，过低会引发股东的抱怨，影响公司股价和形象。怎样的股利政策是令多方都满意的，发放多少才是合理的，如何在分红与公司发展之间实现协调，成为管理层及控股股东要思考的问题。管理层在分红时，要站在多方的角度，把控好股利政策的各种影响因素，通过分红向外界传递良好信号。

1.1外部影响因素

1.1.1宏观经济形势

经济发展的周期性可能波及到公司的经营，在进行分红时要考虑到这种情况。除此之外，一些财政政策和货币政策会导致通货膨胀，此时公司可能考虑现有资金在未来的购买力，因此一般会减少股利分配减弱通货膨胀的影响。

1.1.2公司行业水平

每个行业具有自身的特征，资产周转率快慢会影响公司未来的现金需求，例如快消品行业资产周转率比较快，相对较少的资产就会产生较大的利润，而一些大型制造行业需要大量资产支持运作，产品生产周期相对较长，占用着许多资金。因此股利政策可能具有行业特征，存货占用许多资金的公司可能会谨慎分红。另外，一些龙头企业的股利方案通常会影响到同行业公司。

1.1.3未来的投资机会

未来是否有良好的投资项目也可能影响着股利分配方案。站在公司角度，若投资项目收益率大于必要收益率或市场拆借利率，公司会考虑留存利润以进行投资;若没有好项目且资金需求少，可能会发放股利以维持资本结构稳定。站在股东角度，若市场平均收益率小于公司投资的收益率，股东会倾向把资金留在公司。根据“客户理论”，中小股东会考虑通过分红来限制管理层过度投资的行为，以减少剩余损失。

1.2内部影响因素

1.2.1财务因素

首先是盈利能力，实施股利政策的前提条件是必须具有充足的现金流量，所以拥有良好的盈利能力，是实施股利政策的必要条件;其次是偿债能力，分红不仅需要充足的现金以及收益，还要看其偿债能力，由于债权优先于普通股权，公司为了及时足额偿还债务，需要保障偿债能力;另外还有现金流量，我们可以用现金流来衡量公司的经营状况、偿债能力以及资产变现的能力，若公司分配现金股利，其应该保证现金净流量为正数为分红提供资金支持。

1.2.2股权结构

股权结构不同，组织结构不同，造就了企业不同的经营状况。国内学者认为股权越集中，现金股利支付水平越高，还会产生管理层与股东之间的代理问题，与国外学者观点对立。当股权较为集中时，股东控制权较大，可能会更倾向以现金分红形式发放股利，可以监督管理层及降低代理成本。

1.2.3企业的生命周期

处于发展阶段的企业目标主要是占领市场，争取更多的投资项目，此时企业更乐于将利润存于企业，分红的可能性很低。在成长阶段主要考虑的是降低治理成本然后实现企业价值最大化，此时即使有较多的现金流量，但进行股利分配的可能性仍然不高。当进入成熟阶段，公式稳定经营并且现金充裕，此时分红的可能性最高。处于衰退期的企业，自身投资能力的下降，面临着生产管理等方面的转型，资金需求大，所以分红的可能性低于成熟期。

2案例概况

格力集团成立至今已有30多年，发展迅速，高速增长，在空调行业位居前列。2017年4月25日，格力电器披露2017年年报，该年度营业收入1482.86亿元，同比增长37%，净利润224.02亿元，同比增长45%，创出历史新高，基本每股收益3.72元，现金充足。然而，作为A股高分红典范，格力电器却宣布公司2017年度没有分红计划，见表1。自从1997年上市以来，这是公司20年内第二次没有分红，距2007年首次未分红以来已有11年之久。受此消息冲击，2018年4月26日格力股票跌停，2018年4月27格力收跌3.29%。两日之内市值蒸发近200亿元。

对于不分红的原因，格力电器在年报中解释为公司预计未来会扩充产能及多元化发展，需做好相应的资金储备，用于新产业的技术研发和市场推广。早在2016年，董明珠就传达出格力正在研究芯片和新能源的信息。自此开始，该公司投资支出显著地增加，对应了年报中提及的多元化策略。对于格力电器近两年的做法，投资者表示有所担忧。一方面，中小股东青睐的持续分红政策中断，可能会造成一部分人抛售股票，股价下跌;另一方面，投资就会存在风险，更何况是拓展新领域，这是最令人忧虑的地方，也是格力电器2017年财务状况良好但股价暴跌的内在原因。

3案例分析

在评价格力电器2017年的股利政策是否恰当之前，我们必须先对影响公司分红的外部和内部因素进行剖析，外部因素为宏观经济环境与政府監管政策及行业状况，内部因素主要从财务因素三个方面展开。

3.1外部影响因素

第一，分红水平受到国民经济增长、通货膨胀及货币供给量的影响。实证证明上市公司分红水平与GNP及CPI指标负相关，与货币供给量正相关。格力电器不分红可能受到当年货币供给量增长速度下降的影响。

第二，当前上市公司的分红水平会影响到其融资条件，并受到证监会的监管，但相关规定可能对一些无融资需求的公司不起作用。具体而言，格力电器自2007-2016年一直都进行股利分红，仅2017年不分红，上述规定并不会影响到格力电器。

第三，从公司所处的行业地位来看，在空调行业格力电器可谓是首屈一指。2016年格力销售空调超过3600万台，2017年上半年市场占有率18.1%，均处于行业首位，2017年营业收入近乎1500亿元。同时我们也注意到这些良好的财务状况基本上是空调业务的贡献。2017年空调业务带来1234.10亿元营业收入，占比高达83.22%，其他业务如生活电器23.01亿元，占比1.55%，智能装备等21.26亿元，占比1.43%。

反观同行业的其他品牌，如美的、青岛海尔等，他们的经营范围在不断扩大。美的集团的消费电器和机器人业务也成为其利润的支撑点，2017年美的消费电器实现收入987亿元，机器人业务实现营业收入270亿元，所占比重不断增大。青岛海尔除空调外，洗衣机、冰箱等业务的市场份额在持续上升。尽管空调业务给格力电器带来了优秀的业绩，但是也给企业未来的发展带来了限制，业务单一易使企业遭遇瓶颈，降低企业抵御风险的能力。

3.2内部影响因素

第一，从盈利能力来看，格力2017年的营业收入和净利润增长亮眼，见表2，格力电器2017年营业收入额1483亿元，增幅36.92%，净利润224亿元，增幅44.87%。同时观察到该企业从2013年至2017年的销售净利率逐年递增，从2013年的9.22%上升到2017年的15.18%，说明格力电器在销售总额增加，净利润也随之增加的同时，仍对其管理活动进行及时的调整。对比各年的净资产收益率可知，2015年最低为27.31%，这是由于经济环境不景气营业收入下降导致的，其余年份变化趋势较为平缓，由此可见该企业的资产利用效果较好。格力电器2014年和2015年的每股收益明显下降，阅读年报可知其每10股现金分红额也有大幅度的下降，通过这一现象可以猜想该企业股利政策与盈利能力有一定的关系。

第二，站在短期偿债能力角度，见表3，格力电器近5年来，流动比率一直小于2，而且变化的幅度比较小;速动比率一直在1附近小幅波动，这表明了其短期偿债能力较弱。从长期偿债能力角度分析，根据表3，格力电器近5年的资产负债率在下降，但仍在70%左右，这表示格力电器长期偿债能力还是比较差。一般，高资产负债率对于企业的股东及债权人来说，财务风险大，不利于企业资金的筹集，所以，格力电器需要继续逐渐完善其资产负债结构。近五年来格力电器的股东权益比率一直偏低，虽然每年都有增加，但增幅较小，表明企业长期偿债能力差。格力电器的产权比率从2013-2017年一直在下降，但仍然在很高的水平，说明其长期财务状况不理想。综合来看，该企业的长期偿债能力较弱，财务风险较高。若想降低财务风险，必须具有合理的资本结构。

第三，从现金流量来看，见表4，格力电器经营活动产生的现金流量近五年内波动较大，主要是2015年情况比较特殊导致，其余年份现金流量基本稳定，且保持行业较高水平，这也是支持格力电器一直执行高派现股利政策的重要原因。另外，需要特别注意的是格力电器近五年投资活动产生的现金流量一直为负，并且绝对数额在不断增加，其中2016年与2017年猛增，净流量分别高达192亿、623亿，董明珠曾于2016年与2017年说明：格力不仅在研究芯片、还要做新能源，说明格力电器下定决心走转型的道路。由此，对于格力电器2017年不分配股利的解释，预计未来资本性支出较大，这个理由是有据可依的。

综上分析，格力集团的盈利能力保持稳定、负债水平较高，未来有较强的多元化发展需要，这些状况都无疑为2017年度的不分红政策提供了充分的理由。正如公司回应证监会，不分红是为了格力电器的持久发展和各位股东的长期利益。这次的不分红事件体现出的不仅是格力电器与投资者利益的冲突，更折射出该企业自身存在的问题，格力电器若想在市场上站得更稳，走得更远，则需要更多的业务来支撑利润，降低风险。

4理论思考

格力电器不分红事件中最引人深思的问题是为什么社会公众对不分红的方案有如此强烈的反应？一方面可能是投资者对格力电器之前连年高股利分配政策在2017年预期落空，分红这一优良传统一旦被打破，对许多短期投资者而言就不再是投资最优选择;另一方面也可能是对格力电器进行多元化战略的质疑，企业转型常常伴随着巨大的风险，投资者没理由不担心这一点。更主要的是与我国上市公司股利政策变化多端，毫无连贯性，股利分配水平低有很大的关系。在这种背景下，中小股东缺乏安全感，心里会排斥企业不分红的行为。

在西方发达国家，许多公司会事先确定一个目标分红率，并在较长的一段时间内遵守这个比率，投资者对稳定的股利政策表现出良好的预期。反之，我国上市公司的股利分配方案总是处于变动之中，一时分红，一时派股，甚至不分红，毫无规律，导致众多中小股东缺乏安全感，做出一些非理性的行为。目前相关部门已经制定出系列规定，如2008年颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，该决定对有再融资需求的企业提出了更高的要求。相较于西方发达国家，我国股利分配行为的规范化制度化还有很长的路要走。

5政策建议

经过上述分析与思考，就如何改善我国上市公司股利分配波动多变现象，强化相关部门的监督，提升公司投资价值，树立正确投资观念，推进资本市场稳定发展，我们可以从以下三个方面着手：

5.1证监会等部门应逐步完善制度以强化监督

由于受到证监会等的连续监控，当前进行股利分配的公司数量、股利分配数额等开始不断加大，但一些公司仍不分红，且股利支付率还很低。若想减少类似于格力电器这样由管理层左右公司且一直通过个人意志控制公司股利分配政策的行为，监管部门应致力于减少股利分配的波动性，让相关规定对所有上市公司發挥作用，不仅仅是那些需要融资的企业。但是，相关部门不能只考虑分红数额的增加，还应该顾及到不断扩张的公司，帮助它们实现长期发展。其次，证监会对于股利分配事项的披露应给予规范，分红派股方案必须在年报中披露，并对利润分配方案进行核查，监督公司转型过程中再投资的资金使用数额。

5.2上市公司应慎重制定股利分配方案

根据信号传递理论，发放股利意味着企业将其盈利的消息通过股票市场传递给投资者。持续不断的股利会给中小股东一种美好愿景，有利于提升企业价值。因此，上市公司应慎重制定股利分配政策，平衡投资者利益与公司发展之间的关系，使企业走得更远。公司进行转型时最好先征求广大投资者及股东大会的意见，这种重要决策不应只在年度报告中公告而已。

5.3中小股东应树立正确的投资观念

不同行业现金红利分配政策不同，同一行业盈利能力的高低现金分红水平也不尽相同，投资者可以挑选优质的公司以收获长期投资收益。同时，作为投资者要认识到公司的股利政策受多方面影响，单靠是否分配股利及股利数额作为判定投资价值的标准是不合理的，要结合各企业的具体情况，面对当前有不错的投资项目的企业，能够接受短期的低水平股利分配。

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