| 标题 | 私募股权投资中对赌协议失败案例分析 |
| 范文 | 贺梦雨 摘 要：本文基于A投资与C药厂的对赌协议内容，以及此次对赌协议的结果，以此分析此次对赌协议失败的原因，研究发现投融资双方均没有做好事前调研，同时对赌协议目标比较机械，不够灵活，根据这几点，我们得出两点启示，本文不同于以往研究成功案例，而是研究失败案例据此得出相关结论，但是由于财务数据获得难度较大，没有深入研究深层次原因。 关键词：私募股权投资;对赌协议; A投资 一、引言 近年来，私募股权投资产业在国内蓬勃发展，特别是为中小企业发展提供新的融资渠道，但是我们从以往的研究中我们可以发现，私募股权投资在我国仍旧存在较大的风险，王菁（2019）研究指出对赌协议并不是万能药方，它属于一种不完全契约，存在着隐藏的巨大风险。并且，邬瑞熙（2019）在研究中发现有学者统计了以往的对赌案例，发现对赌失败率达到63%，对赌失败成为股权融资市场的常态。面对这些问题，国内学者也对此阐述了自己对规避风险的意见，孙剑波（2018）认为制定了完善的私募股权投资企业财务管理方法，才能避免财务风险发生，使投资企业实现更高的经济效益。王菁（2019）提出投资方层面，主要是做好事前尽职调查;在融资方层面，要谨慎设计对赌条款。 由此，本文选取国内知名私募股权机构A投资C药厂这一失败案例，分析其背后原因，研究发现，本次失败的原因是事前调查不充分、财务业绩条款设计机械所导致的，由此得到两点启示，投资融资时做好事前调查、对赌协议目标应该灵活。 本文不同于以往研究成功案例，而是研究失败案例据此得出相关结论，但是由于财务数据获得难度较大，没有深入研究深层次原因。本文主要分为四个部分，第一部分为引言，第二部分为案例分析，第三部分是失败原因及启示部分，第四部分为结语。 二、案例分析 （一）公司简介 1、A集团 昆吾A投资管理有限公司（简称A投资），是一家专注于股权投资及管理的专业机构。A投资核心业务包括参股投资、控股投资、可转债和固定收益投资三大板块，在消费、服务、医药、医疗、互联网、不动产等20余个细分行业领域组建有专业投资团队，并完成了对大量项目的成功投资。 2、C药厂 浙江C药厂有限公司（原浙江仙居C药厂厂、浙江省仙居县制药厂三分厂）位于浙江省仙居县大战农场。企业创建于1988年1月，是一家集研发、生产、经营、销售、服务一体的外向型省级高新技术企业，拥有自营进出口权，在上海、江苏、椒江设有三个分厂及一个合资公司和销售公司。产品95%以上出口欧美、东南亚各国，优良的产品质量得到外商包括一些国际知名制药企业的一致好评。 （二）私募股权过程 1、签订第一阶段对赌协议 2013 年 2 月 7 日，C药厂签订了增值扩股协议的补充协议，也就是对赌协议。此阶段业绩承若为2012 年到 2015 年四年期间，C药厂实现的净利润分别不低于 6400 万元、6830 万元、7170 万元、7530 万元。 2、签订第二阶段对赌协议 2014年8月9日，三方签订了第二阶段的增值扩股补充协议。本C药厂实际控制人需要在提交新三板挂牌申请前向A投资无偿转让 1，442，306股C药厂股份，三方约定C药厂需要在2015 年以前提交 A股上市的申报材料获得受理，并且在 2016 年12月31 日以前成功在A 股挂牌上市。 3、签订第三阶段对赌协议 2017年10月25日，三方又第三份补充协议，协议中约定从C药厂向证监会递送上市申报，并且获得受理之日起，A投资则免除协议乙方及丙方在对赌协议而中约定的股权回购义务。 （三）投资结果 根据C药厂2012-2015年财务数据情况，我们可以看到，这四年的净利润为6895，6570，1404，8650万元，相比于协议而言，2013年和2014年均未完成业绩，第一阶段并未完成其目标。第二阶段的对赌协议中要求，C药厂需要在2015 年提交上市材料、2016 年以前成功 A 股上市的目标，然而C药厂直到2018 年4月才正式公布首次公开发行股票招股说明书。这也就是说明第二阶段的上市目标同样是以失败告终。 三、案例失败原因及启示 （一）原因 1、事前调查不充分 宏观方面，随着人们生活水平的的提高，国际上对医药标准也越来越严格，自从2013 年以来，国际贸易保护与各种新法案的施行对我国的医药产品出口造成了重大限制与约束。微观方面，双方劣迹斑斑，C药厂因环保问题多次被罚，A系也因为资本游戏遭到重罚，因此不管是投资方，还是融资方都有不良问题。这些问题双方合作之初都没有调查清楚，为之后带来隐患。 2、财务业绩条款设计机械 A投资在第一阶段提出C药厂四年的业绩目标只是每年机械增长约 400万太过死板，缺乏对企业本身生产能力成本控制的考量，2012年原料存在较大幅度的价格变化，存在上升趋势。这直接造成了企业成本的增长，因此也就造成了2013，2014年营业利润巨大下滑的原因。 （二）启示 1、投资融资时做好事前调查 当企业要进行私募股权投资或者融资时，要事前对企业做好充分的事前调查，特别是要了解国家宏观政策对此行业的影响。当然，还有比较重要的是，应该充分了解合作企业内部，应该对合作企业有足够深刻的认识。 2、对赌协议目标应该灵活 A投资与C药厂的对赌协议中四年的盈利目标死板，只是机械的定价每年增长400万，在对赌协议的目标制定方面应该具有机动机制，按照每年的不同情况，对企业的经营盈利能力做出预判，做出更符合实际的协议目标。 四、结语 本文阐述了A投资与C药厂的对赌协议内容，以及此次对赌协议的结果，以此分析此次对赌协议失败的原因，同时从此案例中得出私募股权投资对赌协议时需要注意的两点启示，本案例从失败的对赌协议出发，丰富了此类案例的研究，但同时也存在由于数据较少，缺乏财务指标分析，原因分析浮于表面，不够深入。 参考文献： [1]王菁. 对赌协议在民营企业私募股权融资中的风险及防范[D].云南财经大学，2020. [2]韩智博.私募股权投资中对赌协议风险的有效防范[J].商讯，2020（11）：62-63. [3]胡言，叶紫燕，冯对.对赌协议中业绩补偿会计处理探究——以永贵电器并购翊腾电子为例[J].商业会计，2020（06）：101-103. [4]王新意.私募股权投资中的对赌协议分析[J].法制博览，2020（03）：115-116. [5]张美硕.对赌协议在我国投资实务中的应用[J].全国流通经济，2019（30）：68-69. [6]杨宇航.对赌协议中股权回购效力认定的规范反思与方法重构[J].合肥工业大学学报（社会科学版），2019，33（05）：46-53. [7]张宁宁.民营上市公司对赌协议融资的企业绩效评价研究[J].财会通讯，2019（29）：53-57. [8]樊笑笑.对赌协议方式下私募股權融资探究——以小米为例[J].现代商贸工业，2019，40（27）：127-129. [9]张铎.对赌协议在我国投资实务中的应用[J].中国商论，2019（11）：233-234. [10]李佳. 私募股权投资中对赌协议的风险管理研究[D].东南大学，2019. （北京工商大学商学院 ?北京 ?100000） |
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