| 标题 | 股权众筹信息披露制度悖论下的投资者保护路径构建 |
| 范文 | 傅穹++杨硕?? 信息披露制度历来扮演着投资者保护的功能，也成为我国股权众筹制度中保护投资者的首要选择。但域外经验表明，放松披露管制从而推动低成本融资趋势下的股权众筹市场，强制信息披露制度远不足以解决投资者保护的重任。鉴于中国资本市场的信用环境、信息披露的成本高企与投资者识别信息的弱势，监管思路不妨弱化高标准信息披露保护投资者的事先路径，选择强化中介责任及制定合理投资额上限，并确立由法院根据“投资决策标准”认定是否构成欺诈的救济方式，来构成投资者保护路径体系。 股权众筹；信息披露制度；理性投资者；集资门户；柠檬问题 DF4387 A0077-07 〔基金项目〕吉林大学种子基金项目“内幕交易侵权责任因果关系的比较研究”（2015ZZ034） 〔作者简介〕傅穹，吉林大学法学院教授，博士生导师； 杨硕，吉林大学法学院博士研究生，吉林长春130012。 哈佛大学法学院马克·罗教授在研究融资与经济的互动关联过程中，发现一个普适性的定律，即：企业融资越便利，越容易促进经济发展。〔1〕作为融资创新的股权众筹制度，如何在便利企业融资的同时，切实保护投资者的利益，成为各国立法者与监管者共同寻求的方向。目前一个倾向的思路是借鉴美国《初创企业推动法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称“JOBS”法案） 强化信息披露规则以保护股权众筹投资者信息不对称的弱势地位。这一看似成立且受推崇的思路，即便是在资本市场成熟度较高的美国，其实施情况也不容乐观。美国学者观察到，JOBS法案中信息披露的规则导致发行成本提升，违背立法之本意。在美国资本市场中股权众筹市场投资者成熟度较低，导致大量欺诈出现，JOBS法案制度架构难以有效实现投资者保护之目的。作为投资者保护黄金法则的信息披露制度在股权众筹领域远未达到理想的功能，这一市场实践中的试错，应该引起我国学界与监管者的警醒，但无论是 2014年底中国证券业协会公布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》）， 抑或是人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》 （以下简称《意见》），仍沿袭强化信息披露以保护股权众筹投资者的固有路径。基于此，本文从股权众筹的特性分析股权众筹信息披露制度的正当性基础，从美国股权众筹信息披露的实证效果揭示该制度投资者的功能局限性，进而解释如何判断重大性信息的标尺，最后经由我国股权众筹诉讼第一案的裁判思路，提出我国股权众筹的监管逻辑与投资者保护可能路径方向，从而重新权衡股权众筹信息披露规则与投资者救济路径，以避免或减轻制度失灵带来的高融资成本。 一、问题的提出 信息披露制度是证券公开发行时，发行人依照法律、证券主管机关或交易所的规定，以特定方式向公众投资者公开与证券有关信息的惯例或准则。信息披露制度作为现代证券法基石，能够反应证券这种特殊商品的价格及内在品质，因此，准确、完整地披露真实信息能够有利于实现投资者利益保护，保证公平、公开、公正原则的实现。普通投资者在直接或者间接购买证券或证券相关产品的过程中，所支付的价格到底是否处于公平、合理的范围之内，投资过程是否存在误导和欺诈，投资者到底被告知了哪些信息，信息披露制度正是对以上问题的逐一回应。 股权众筹作为互联网众筹的子概念，本质而言是一种证券发行行为。互联网众筹可细分为捐赠类众筹与权益类众筹两类，权益类众筹又分为股权众筹和债权众筹。〔2〕从众筹模式观察，包括但不限于如下几种：（1）捐赠模式，在这种模式下，投资者的捐赠将不会获得任何回报；（2）回报模式，在这种模式中投资者将被回报以非股份类特定收益。（3）预先购买模式，投资者将收到资金筹集方提供的产品、赛事活动门票等作为回报。（4）借贷模式，此种模式也即是p2p借贷。股权众筹与其他众筹模式的核心差异在于，股权众筹模式中的投资者被许诺以预期分红利润或者公司股票，可见，除股权众筹模式外，均不属于“公开小额股权融资活动”的证券发行行为。〔3〕 与传统证券市场类似，股权众筹市场中投资者仍需要通过发行人披露的内容获取有关证券品质的信息。 股权众筹投资者保护制度的构建逻辑，是以信息披露制度、集资门户责任、投资额上限三部分共同构成，本文着重讨论信息披露制度与集资门户责任两方面问题。关于投资额上限功能及逻辑原理，参见杨东《互联网金融风险规制路径》，《中国法学》，2015年3期。 各国证券法及信息披露规定通常对上市公司首次公开发行的信息披露采取严格规制，当回归到低管制标准的股权众筹发行之中，信息披露制度则显得力不从心。监管部门一方面要求股权众筹发行人披露最基本的信息以降低发行成本，同时还希望能够实现预期的投资者保护之目的，这种规则标准与目的之间，似乎天然存在着不可调和的矛盾。信息披露制度在股权众筹中的重要性不容否认，但业已出现的制度弊端更需反思。因此，在股权众筹市场中，发行人究竟应该传达给非理性投资者哪些信息便成为值得再商榷的问题。在面对降低发行成本目标、实现投资者保护以及难以避免的柠檬问题时，信息披露制度是否能够有效保障中国股权众筹投资者的合法权益？曾经困扰美国政府的股权众筹信息披露规则与集资门户责任之间取舍的监管难题，如何在中国股权众筹规则设计中重新权衡？ 二、股权众筹信息披露规则悖论 美国证券法中信息披露采用区分标准，公开发行市场中发行人需要严格遵守信息披露的一般规则，对于私募发行市场中则几乎不做任何要求。为实现降低发行成本并保护非理性投资者的目的，JOBS法案确立了新的信息披露标准。JOBS法案内容进入国内学者研究视域以来，一直被认为是解决我国股权众筹融资困境的“一剂良药”。实际上在美国，从JOBS法案到美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）的众筹规则无不充斥着域外学者的指责与批判。 （一）JOBS法案中信息披露规则的构成 JOBS法案为提高新兴成长型企业进入公共市场的效率，降低了Regulation D和Rule 144A中的发行限制条件，扩大使用了Regulation A条款并且创造了股权众筹机制为小型企业提供全新的融资机会。JOBS法案中第三章《众筹法案》正式确立了股权众筹在美国的合法地位，随后2013年10月，SEC发布众筹规则以对JOBS法案相关规定进一步解释说明。 随着这些法案出台，确立了SEC对股权众筹的监管责任，进而排除其他类型众筹的监管。JOBS法案与SEC众筹规则中，信息披露规则规定发行人提交给SEC信息披露文件的内容主要如下：（1）持有发行人总发行20%以上表决权股份股东的信息；（2）目前的业务和预期的商业计划；（3）财务情况；（4）募集资金的用途；（5）目标发行金额，发行期限到达时的募集金额，并且定期更新关于目标募集金额的进展情况；（6）证券价格和价格制定的方法；（7）所有权和资本结构；（8）风险因素；（9）关联交易；（10）支付给中介的费用。可见，与公开发行相比，股权众筹信息披露标准已经明显降低，然而这并未能有效实现降低发行成本目的。在上述第（3）条财务情况中，法案提出了更加详细的财务信息披露要求导致发行成本增加，同时囿于初创企业本身的特性导致在股权众筹市场中信息披露制度无法有效实现投资者保护之初衷。〔4〕 （二）股权众筹信息披露规则悖论 完善的法律供给和配套制度建立，是股权众筹市场健康发展的重要保障。JOBS法案为股权众筹提供了合法性基础，并且强加给发行人实质性责任要求，制定了详细的投资上限、集资门户责任以及信息披露规则，为中小企业提供全新融资渠道，以期达到资本形成便捷性和投资者保护之双重目的。〔5〕面对股权众筹信息披露究竟起到何种功能，学者纷纷表达了不同的认知，一方面，股权众筹豁免发行似乎过于倾向注重资金需求方的融资效率，致使不诚实甚至抱有诈骗目的的发行人也混入其中，难以实现投资者保护之目的；另一方面，背离股权众筹初衷的信息披露制度注定导致其发展偏离原有制度设计，以至于可能最终导致股权众筹市场消亡。 1.有效控制欺诈的悖论 股权众筹市场中存在难以避免的欺诈。与许诺以实物回报类众筹不同，股权众筹企业最终失败和存在欺诈的可能性则要高很多。一方面，源自于初创企业的本身特性，因为初创企业（小微型企业）自身发展受到许多不确定因素影响，企业管理人员的经验以及对市场发展的判断能力，较传统上市公司相去甚远。另一方面，无论是否设定了反欺诈措施，也难以避免合法注册的发行人通过夸大融资回报来吸引更多投资者。〔6〕此外，在集资门户网站通过注册的项目，发行人也有可能通过网站以外途径向投资者进行一对一的产品推销，这种个体推销方式会使投资者更容易陷入骗局。但也有学者指出，尽管欺诈在证券市场中难以避免，但是股权众筹是各种融资方式中风险最小的。因为股权众筹高度透明，讨论组、论坛、股东群中大量用户反馈信息，足以发挥“众”的智慧，来实现监督发行人行为之目的。 2.降低发行成本的悖论 现行JOBS法案信息披露制度难以降低股权众筹的发行成本。如前所述，Section 4（6）项下的规则无疑同时加重了发行人和集资门户的融资成本。JOBS法案的第三章《众筹法案》修改了美国原证券法，增加了Section 4（6）和Section 4A部分内容。在Section 4（6）中规定，发行人通过经纪商发行或者销售证券的将获得豁免，并在Section 4A（a）中确立集资门户责任，规定了融资规模和投资数额限制，以及集资门户必须经过金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，缩写“FINRA”）审核的要求。此外，作为中介的集资门户必须保证每一位投资者通过非特定金融能力测试，以控制欺诈风险。JOBS法案似乎对集资门户科以较重责任，但与股权众筹发行人的信息披露标准相比，仍然相去甚远。曾有学者建议通过规范股权众筹信息披露制度实现投资者保护之目的，而反对方则强调集资门户应该承担这项责任，而美国国会最终同意了双方的观点。〔7〕Section 4A（b）设定了详细的信息披露规则来保护投资者，这导致许多学者所倡导的提供低成本、高效率股权众筹豁免融资发行的理论幻想近乎破灭，高成本的发行信息披露加之发行成功后的持续信息披露，已经导致股权众筹信息披露规则无法实现其预设的理想状态，实际结果似乎已经偏离了满足初创企业融资便捷、低成本的初衷，过分详细的财务信息披露可能使发行人面对股权众筹时望而却步。这种融资规模和信息披露规则无法满足大多数发行人的需求。同时，除非被法律强制要求，集资门户通常也不会对融资企业进行尽职调查，以减少欺诈和虚假信息。若想实现这项要求，集资门户必须向发行人收取更多费用，也间接增加发行成本。同时，集资门户被要求证明所有投资者具有最低投资能力，基于股权众筹“小额”“大量”的基本特性，即便是完成JOBS法案中的基本要求，也是十分困难和高成本的。 学者对于高财务成本的修改意见，也未得到官方认可。2013年10月23日，SEC发布众筹规则以解释说明Sections 4（6）和Sections 4A的内容，由于JOBS法案中关于股权众筹的规则说明已相当详细，并没有预留给SEC足够调整、补充的空间，众筹规则并没有对JOBS法案进行过多的修正，一些学者对JOBS法案的批判及修改意见亦未被采纳。尤其在财务信息披露方面，学者批评尤为明显，传统的信息披露模式将会有损股权众筹目标实现的观点已经成为美国学术界通识。〔8〕 3.真实信息披露有效性的悖论 “徘徊中”的高成本股权众筹信息披露规则，不仅未能有效保护投资者利益，同时也可能给股权众筹发行人造成另外一个——柠檬问题（Lemons Problem）。即，无论发行人是否披露真实的公司信息，投资者都会存在疑虑，进而主观地低估公司真实价值。这会导致高成本的信息披露，即便能够将公司真实的信息传达给投资者，投资者也难以甄别出真正优质的初创企业。 股权众筹市场中的柠檬问题，可能导致优质企业被迫退出。买者只准备为那些“反映出市场中所有产品平均质量”的产品出价。这会给提供低质量产品的卖者带来收益，而对高质量产品的卖者来说是难以接受的，后者因产品价格无法得到充分保护会选择退出市场。与之相类似，股权众筹市场中存在大量质量参差不齐的初创企业。在吸引投资者的激烈竞争中，一些初创企业夸大投资回报，导致其他公司在融资过程中依次效仿，最终导致“股权众筹市场中充斥着不切实际的，带有欺诈色彩的融资产品”。〔9〕由于股权众筹市场投资者无法有效辨别初创企业的质量，进而会降低他们投资高水平产品的意愿，导致诚信和优质的初创企业退出市场。如此反复，即使发行人和投资者之间不存在欺诈，柠檬问题同样存在。总之，在股权众筹发行中，发行人拥有绝对话语权，而投资者仅拥有很少信息，难以预测公司未来走向，更加无法控制企业行为。 从初创企业角度看，即使其愿意尽可能详细地披露企业信息，但过于详细或者细节的信息披露也并非明智之选。而传统融资模式中，企业仅需要将商业计划内容展示给银行、风险投资人或者天使投资人等有限群体，同时可以要求所有潜在投资者（通常是少数）签署保密协议，但这对于股权众筹平台来说几乎无法实现。要求公司监督和确定另一企业是否盗用了其创意也是不现实的，这进一步加剧了股权众筹中的知识产权保护问题。即便初创企业可以将所有信息安全地披露给潜在投资者，普通投资者是否能够完全理解上述信息也是个疑问，毕竟，投资者不是专家，他们从信息中获取的关于企业以往表现以及其他与价值相关的信息也非常有限。因此，无论何种原因产生的信息不对称，都将导致投资者都无法轻易甄别出优质投资项目，于是投资者将会“给所有项目价格都打上一个折扣”，把他们都当作普通产品。羊群效应（Peer Effects）可能会加剧柠檬问题。投资者可能会异常笃定相信其他投资者已经做出的决定，即，当一个项目已经成功筹资（或者接近成功筹资）之时，其他投资者会追加投资。因为股权众筹属于经验产品，大量投资者认可表明投资产品质量较高，因此，股权众筹投资者通常会观察其他投资者行为或者类似项目情况后才会作出投资决定。如果当产品无人问津时，则大多数投资者也会保持回避态度。 股权众筹信息披露制度似乎被加以了“不能承受之重”，在这种特殊环境下，其在承载投资保护功能的同时，还决定了发行人的命运归属。发行人面临着严峻挑战和艰难选择。由此可见，JOBS法案关于信息披露规则设计并非如预想的完美，在面对融资效率和投资者保护的矛盾之中，作为黄金法则的信息披露制度似乎难以实现理论架构的理想状态。而当信息披露规则存在几乎无法克服的悖论甚至失灵情况下，即使发行人按照法律要求真实、全面披露公司信息，也难以应对股权众筹市场中非理性投资者信息筛选能力缺失的困境。但无论是从实现投资者保护目的亦或是股权众筹发行的基本逻辑来看，信息披露制度的功能都无可替代，因此，制定与传统证券法有所区别的股权众筹信息披露重大性标准，确立一套行之有效的救济制度，以缓解信息披露制度的逻辑困境，则显得尤为重要。 三、股权众筹信息披露重大性标准与投资者保护 强制信息披露与反欺诈条款是美国证券法投资者保护的重要构成要素〔10〕，其中重大性标准明确了哪些信息需要被披露，而反欺诈条款则与理性投资者标准密不可分，两者共同回答了证券法应在何种程度上保护何类投资者的问题。目前我国相关证券法律有关信息披露“重大性”标准采用了“证券价格标准”和“投资决策标准”的二元体制〔11〕，这也代表了当今各国普遍采用的评价标准，并且我国法院判决实践中，已经采用了理性投资者标准。〔12〕在信息披露的各项要素中，价格信息披露始终是一个无法回避的重点。合理的定价信息披露规则不仅能够鉴别发行人是否存在欺诈，同时也是应对柠檬问题的方法之一。在证券公开发行中，投资者将收到证券发行人提供的招股说明书，这个标准化模板将给出发行价格确定的理由。相反，在私募发行中，定价标准内部信息在主承销商和发行人之间谈判后利用各种估值模型来确定发行价格。也就是说，市场中介机构为投资者做好了基础工作，以确保价格公正。 股权众筹在JOBS法案要求信息披露标准下可能面临失败危机。一方面，中介机构并不想承担强加的义务；另一方面，发行人的信息披露的高成本和柠檬问题也将阻碍股权众筹发展。因此，缓解股权众筹信息披露困境的重点在于，JOBS法案中确立的责任制度是否能够平衡监管的不足和过度。〔13〕已有Regulation A为股权众筹信息披露不实提供了一些救济思路，其中证券欺诈诉讼制度已努力解决重大性标准的困境，并且为非理性投资者在豁免发行环境下，提供了可行的赔偿指引。 （一）新Section 4A（c）项下的股权众筹责任 除要求发行人必须符合股权众筹发行的基本资格外，JOBS法案新增了Section 4A（c）部分，确立了新的股权众筹欺诈责任制度。在新Section 4A（c）项下，投资者有权利在发行人提供的信息披露材料存在错误或者遗漏时，对发行人提起诉讼（书面或者口头）。Section 4A（c）中的法律责任制度，与美国证券法Section 12（a）（2）中相关制度设计存在相似之处。 1.证券销售人重大虚假陈述与遗漏的法律责任 美国证券法规定了证券销售人重大虚假陈述与遗漏的法律责任，证券的销售人对投资者应当承担法律责任。根据Section 12（a）（2）条款内容，当存在“通过招股说明书或口头沟通的方式”传递信息存在重大虚假陈述或遗漏时，所有发行人或者证券销售者（除政府债券）应当承担法律责任。原告无需证明被告存在过失，相应地，Section 12（a）（2）赋予了被告“合理谨慎”的抗辩标准。在Section 12（a）（2）语境下，原告无需证明其是基于相关误导信息受骗的，而只要证明“购买者不知道”这个错误信息。然而，法院则坚持要求举证错误信息和交易之间的因果关系。尽管购买者不必证明已经收到错误信息，但必须证明错误信息在销售中已经起到作用，例如，错误的信息决定了其购买证券。Section 12（b）的损失因果关系，可以对抗原告基于Section 12（a）（2）中提出诉讼请求。因此，被告要成功进行抗辩，必须能够表明其已经对发行人所可能存在的情况进行了调查并没有发现异常或者以合理谨慎的标准无法发现异常。〔14〕 2.Section 4A（c）项下的责任人 Section 4A（c）增加了股权众筹的发行人存在任何“口头和书面”重大错误陈述与遗漏时的法律责任。按照此条款，诉讼只能由证券的首次购买者提起，而通过转让获得证券者则无此项权利。Section 4A（c）中，只有发行人负有责任。该节中，将“发行人”定义为：发行人的董事或合伙人，主管行政人员，主管财务人员，以及其他股权众筹中的主要负责人员。但是美国学者指出，这种被告人员表述仍然存在模棱两可之处，例如，列举范围外其他人员是否可以成为被告等问题。 （二）Section 4A（c）项下的重大性信息披露 Section 4A（c）项下核心的责任以及潜在的价格披露要求（与联邦反欺诈条款相似）甄别并确认“重大性事实”——即，“究竟什么信息是股权众筹发行人必须提供给投资者的”？重大性信息扮演着“看门人”角色，以保证公司披露适当、必要信息而非无关紧要的其他信息。在TSC案中重大性信息经典定义被描述为 TSC Indus. v. Northway， Inc.， 426 U.S. 438， 449 （1976）.：一个理性投资者将会用来考虑并影响他投资决策的信息。“当理性的股东有很大的可能性会认为，一项遗漏的事实在他决定如何投票时具有重要意义，该事实具有重大性，换言之，所遗漏的事实必须具有很大的可能性会被理性的股东认为，其披露会显著影响已经被公开的信息综合体”。 〔15〕这个定义导致了另外一个问题，即股权众筹中的“理性投资者”应如何认定。 1.信息重大性的界定方法 披露信息重大性标准应视具体情况而定。成熟投资者在公共交易市场中已经获得的信息不能称之为重大信息。然而同样的信息，在私募市场中不精明的投资者（unsophisticated investors）无法获得的信息则是重大的。股权众筹价格信息正好符合这个要求。公共交易市场中，投资者有被告知证券发行的定价模型，而非成熟投资者在私募市场中，了解发行证券的定价模型则显得尤为重要。JOBS法案似乎已经暗示立法明确定义了价格信息的重大性标准，要求发行人披露给投资者“证券发行的价格或者价格确定的方法”。从文意上看，这条规定可以被理解为披露定价方法以及确定价格的假设模型，而没有被理解为要求发行人进行全面的定价披露。 对于何种价格信息在股权众筹信息披露中属于重大性信息的问题，有两种解释。第一，由法院根据具体情况来确定重大性具体标准。当投资者所依赖于发行人所给予的信息指导作出投资决策时，该信息被认为是重大的。〔16〕第二，由SEC确定哪些与价格相关的信息对于投资者来说是重大的，并且披露内容根据具体情况而定。在公开发行中，发行价格是发行人与承销商谈判共同确定的，其标准因市场情况及发行人的性质有所区别，SEC接受最低标准的价格披露。〔17〕但是在豁免公开发行中，投资者往往是非理性的，并且缺少专业的中介机构，SEC已经确定具体价格披露要求。因此，SEC认为价格披露取决于这些因素：发行种类，中介的存在以及目标投资者的特性。股权众筹投资者无法受到中介保护，需要更严格的定价披露标准。 2.股权众筹中的理性投资者 理性投资者标准作为重大性标准定义的一部分，也需要根据具体情况而定，其在一定程度上能够平衡重大性信息披露与股权众筹准入门槛过低之间的矛盾，通常被认为是一个客观衡量投资者接受能力和对信息披露反应的标准。理性投资者通常被描述为理性市场的参与者，他们依赖经验和信息获取能力参与市场交易。理性投资者在公开交易市场中表现出的最大特点是能够综合考虑所有可用信息，分析风险收益并作出适当选择。 而这项标准似乎无法适用于非有效市场，根据SEC调查显示，这类市场中投资者缺少基本金融知识，不懂得基础的证券定价知识。〔18〕有效公开市场中理性投资者标准几乎无法用于定义股权众筹市场中的投资者。因此，理性投资者标准也相应有所区别。正如一些学者指出，交易市场中较高的投资者准入门槛，并不适合非有效市场中的非理性投资者，由于其缺乏专业建议指导可能会更容易成为诈骗者的目标。因此，基于投资者保护目的和市场诚信原则的实现，股权众筹市场中理性投资者衡量标准应以最不精明的投资者（the least sophisticated investor）在非有效（inefficient）的市场中为标准，将其作为消费者一样进行保护，而不适用理性投资者标准判断重大性。〔19〕 当理性投资者标准难以适用于保护非有效市场投资者时，可以要求中介提供进一步信息披露，作为股权众筹投资者的教育材料，并且投资者教育需要区分不同情况下的理性投资者标准。要求集资门户提供投资者教育并没有减少发行人的信息披露成本，相反的，为提示“理性”的股权众筹投资者，发行人必须提供更加完整、详细的信息内容，尤其是在关键的定价问题上。因此，许多对理性投资者无关紧要的信息，在股权众筹市场中变为重大性信息。不仅评估和定价模型的信息被要求作为披露材料以保证投资者不被误导，同时披露的信息必须能够被用来教育股权众筹投资者。因此，其表述必须能够使“非有效市场”中的投资者所接受，股权众筹发行者未能提供适当的信息披露将导致虚假陈述或者误导。 四、我国股权众筹投资者保护的路径构建 2015年10月30日，美国证监会正式通过股权众筹规则，对于信息披露规则和平台责任作出了部分调整。在信息披露部分，股权众筹规则要求公司披露证券价格或者证券定价方法，并说明是否会接受超出发行数额的投资，同时降低了财务信息披露的审计要求。 可见，宽松的信息披露标准渐进成为美国推动股权众筹的一个发展趋势。2015年8月20日，北京市海淀法院开庭审理北京飞度网络科技有限公司（下称，“飞度”）与北京诺米多餐饮管理有限责任公司（下称，“诺米多”）居间合同纠纷，这是我国股权众筹第一案，笔者以本案引发的股权众筹投资者保护问题为例，思考弱化成本高昂且效果不佳的信息披露路径之外，我国股权众筹投资者保护的其他可能路径方向。 （一）股权众筹第一案的反思 1.股权众筹平台原告身份的反思 从域外经验考察，世界上一些著名股权众筹平台，往往一致声明对发行人提供的信息不做真实性审查，也不为平台上发行人所提供的虚假信息负责。例如，Grow VC会对所有商业计划进行预审核，但其发布了一个免责声明 Grow VC，2012年2月成立于香港，GROW VC， http：//www.growvc.com/main/tour/for-investors/.访问日期：2015年9月30日。 ：“Grow VC不评估或认可任何企业提交的商业计划，也不会向任何投资者建议其是否适合投资。Grow VC没有独立调查确认企业提供给投资者信息的真实性，并且Grow VC对于企业提供的信息不做任何陈述或者保证。”因此，投资者必须亲自调查每个项目的优点和风险，并且讨论他们的投资条款。所有投资者在投资之前被建议征求专业法律顾问的意见。 当发行人出现欺诈或者虚假陈述时，应由投资者起诉，因为他们需要为自己的“经验”、“理性”抑或是追求“高额”回报付出“代价”，这也是证券法责任承担的基本逻辑。随着《意见》将股权众筹纳入证监会监管后，股权众筹融资已成为实质意义上的“证券发行”行为，在我国现有《证券法》及相关规定框架下，投资者理所当然成为原告，并且在诉讼中还需证明虚假陈述和损失之间存在因果关系。法院认为“人人投”平台对项目方融资信息的真实性实际负有相应审查义务，其严格掌握审查标准也是对投资者利益的保护。因此，股权众筹平台究竟能否成为适格当事人是本案个例，亦或是可以成为通行的标准仍然有待法律的回应。同时也传递出一个问题，即，与世界其他地区典型股权众筹平台相比，我国股权众筹平台十分注重自身平台项目是否出现欺诈，并且极其关注项目因存在欺诈而给自身平台带来信誉上损失，以至于作为中介的融资平台，自愿、主动承担起本不需承担的责任。 2.发行人欺诈的认定 认定发行人欺诈时，可以参考股权众筹信息披露的重大性标准。根据案件相关报道，本案中双方的另外一个争议焦点是：“诺米多方是否诚信。”这其中必须正视的一个问题是：“与合同内容不符是否就是欺诈？”无论从初创企业的成长特性亦或是证券欺诈的救济角度来看，建议以证券虚假陈述纠纷的裁判逻辑展开构建。首先，在重大性信息界定上，建议采用非统一标准的披露规则。在保留《意见稿》第11条融资者范围及职责的基础上，由法院在具体案件中审查相关信息对投资者决策影响度，进而认定是否构成重大性标准，即，以股权众筹语境下的投资者是否会因此改变自己的投资计划为标准进行判断。其次，确立区别于公开发行的股权众筹“理性投资者”标准，衡量标准应以最不精明的投资者在非有效的市场中为标准，而非以传统证券市场中的理性投资者为标准。毕竟，当股权众筹被纳入证监会负责监管后，其性质已经区别于其他类别众筹，以协议违约形式寻求投资者救济似乎并非规范股权众筹市场发展的长久之计，也不利于我国多层次资本市场建设。再次，将具体信息披露标准交由中介机构制定。立法层面上应规定信息披露的基本内容，并由不同中介机构制定细化信息披露标准，一方面达到控制发行成本之目的，同时也能够实现发行人信息披露与投资者信息需求之间的平衡。 （二）中介机构功能及责任的修正 股权众筹信息披露已饱受批判，而对中介机构科以严格责任或许是实现我国股权众筹投资者保护的有效路径。通常来讲，作为集资门户或者证券经纪商的中介机构平台并不对项目实质真实性负责，也不会参与到投资者的损害追索诉讼之中，因为过于严格的集资门户责任要求只会徒增股权众筹发行成本。究竟如何规制集资门户的责任，也曾困扰美国学者和政界，强调集资门户的责任是否能够实现因股权众筹发行人信息披露不足而引发的投资者保护困境？JOBS法案规定集资门户（funding portal）或者经纪商都可以成为中介，但JOBS法案确立集资门户制度并科以较为严格的责任，规定集资门户禁止提供建议等制度弊端，已经致使集资门户逐步消亡。因此，在设计我国股权众筹中介机构规则时，可以考虑如下变通。 1.允许中介机构提供投资建议 允许中介机构提供投资建议是实现投资者保护的有效途径之一。由于企业进入股权众筹平台市场没有过高门槛限制，可能导致各种质量项目涌入平台网站，如果投资者必须花时间去学习、研究每一个项目，并尝试确定：第一，发行人是否已经对项目进行完整和准确的描述；第二，产品或者服务是否能够被目标市场所接纳；第三，该项目的回报是否足够丰厚。如此，将会导致用户体验大打折扣，并且打击投资者继续参与投资的积极性。股权众筹信息披露等制度设计的重要目的便是实现投资者保护之功能，投资建议则可以帮助实现其功效，同时减轻股权众筹市场中的柠檬问题。提供建议并非使投资者免受欺诈，而是给非理性投资者提供合理的投资建议。禁止投资建议似乎不符合投资者利益保护要求，当投资者无法获得充分投资信息时，则可能以投机心态做出投资决策，在此情况下，投资行为似乎变得更像是慈善捐赠，因为投资回报变得遥遥无期。因此，投资者更希望中介平台机构能够提供投资建议以最小化非理性投资者的风险。但是，从另一方面看，并非所有的中介机构都愿意提供投资建议，因为投资者的需求、预期、经验及风险厌恶程度各不相同，中介机构无法满足迥异的投资者需求。此外，提供不恰当的投资建议可能引发投资者起诉，这可能给中介机构带来大于其提供业务收益的损失。 2.允许中介机构代理起诉 允许中介机构代为起诉发行人是投资者保护的可选择路径，尽管可能与注册制背景下的证券发行实质——“买者自负”以“卖者负责”为前提 〔20〕——相违背，但市场机制和资本逐利的本性难以被法律强加之意志所转移，激励功能亦是法律制度重要功能之一。〔21〕因此在我国现阶段股权众筹市场及证券法律环境下，应以激励为导向展开中介机构责任设计。允许中介机构代为起诉发起人或许是中国国情的特殊选择，可以赋予集资门户代理投资者起诉，并收取相应费用的权利，以缓解我国股权众筹投资者保护困境。 与域外相区别，声誉或平台项目质量是国内平台极其重视的因素，飞度为保证自己良好信誉，不惜得罪自己的“老板”——发行人。表面上看，此种行为旨在维护投资者利益和平台信誉，但也传递给其他发行人一个信号，即，在“人人投”网站上进行融资，可能会因项目执行过程与最初信息披露存在出入而被平台起诉，这或许也会使发起人在选择融资平台时，谨慎考虑“人人投”。目前国内股权众筹融资中介必须通过证监会审批，平台方仍然占据市场主动权，有充分选择融资项目的空间。相比于成熟资本市场，我国投资者救济制度仍显相对匮乏，难以实现“公开、小额、大众”条件下的投资者利益有效保护。因此，赋予平台可以选择的起诉权，一方面能够满足平台维护自身信誉需求，同时也是救济制度不完备境况下投资者利益保护的有效途径。另一方面，究竟青睐何种模式的平台，是投资者和发起人的双向选择。我们不排除这样一种情况，当发行人面对高概率的被中介机构追索欺诈责任时，预期违约或信息披露不真实的公司可能会选择主动退出，而真正优质的项目能够被保留下来。但并非所有中介机构都有足够正向激励，促使其对自己的“老板”提起诉讼，毕竟中介机构之间也存在竞争。因此，建议我国在设计中介机构是否可以提供投资建议以及代为起诉规则条款时，采用任意性规范，允许中介机构选择适用，这或许是现阶段我国股权众筹投资者保护可选择路径，但究竟结果如何，还需要交给市场来判断和检验。 〔参考文献〕 〔1〕〔美〕马克·罗.法律起源与现代证券市场发展〔J〕.比较，29：81. 〔2〕郭峰. 新一轮证券法修订的理念与若干基本性制度研究〔J〕. 证券法律评论，2015（1）. 〔3〕C. Steven Bradford.Crowdfunding and the Federal Securities Laws〔J〕.Columbia Business Law Review，2012（1）：14-15. 〔4〕冯果，袁康. 境外资本市场股权众筹立法动态述评〔J〕. 金融法苑，2014（2）. 〔5〕杨东. 互联网金融的法律规制——基于信息工具的视角〔J〕. 中国社会科学，2015（4）. 〔6〕Venkat Kuppuswamy，Barry L. Bayus. Crowdfunding Creative Ideas〔R〕.Univ. Of N.C. Kenan-Flager Research Paper No. 2013-15， 2014. 〔7〕〔13〕Thomas Lee Hazen.Crowdfunding or Fraudfunding？ Social Networks and the Securities Laws-Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned on Meaningful Disclosure〔J〕.N.C. L. REV.2012，（90）：1750-55. 〔8〕Daniel S.Gorfine.SEC's Crowdfunding Proposal： Will It Work for Small Businesses〔R〕. Hearing Before the Subcomm. on Investigations， Oversight， and Regulations of the H. Comm. on Small Bus.， 113th Cong. （Jan. 16， 2014） 〔9〕Edan Burkett.A Crowdfunding Exception？ Online Investment Crowdfunding and U.S. Securities Regulation〔J〕.TENN. J. BUS. L.2011（13）：63-70. 〔10〕Yvonne Ching Ling Lee.The Elusive Concept of “Materiality” Under U.S. Federal Securities Laws〔J〕.Willamette L. Rev.2004（40）：661. 〔11〕赵威，孟翔. 证券信息披露标准比较研究：以“重大性”为主要视角〔M〕. 北京：中国政法大学出版社，2013：217. 〔12〕龚连娣，谢春晖. 证券虚假陈述纠纷中信息重大性的认定〔J〕. 人民司法，2014（12）. 〔14〕Thomas Lee Hazen.The Law of Securities Regulation〔M〕.fifth Edition New York：Thomson West：302-306. 〔15〕汤欣. 美国证券法上针对虚假陈述的民事赔偿机制——兼论一般性反欺诈条款制度的确立〔J〕. 证券法苑，2010（1）. 〔16〕Dale A. Oesterle， The Overused and Under-Defined Notion of "Material" 〔J〕.Securities Law， 2011（14）：167-190. 〔17〕Yvonne Ching Ling Lee.The Elusive Concept of "Materiality" Under U.S. Federal Securities Laws〔J〕.Willamette L. Rev. 2004（40）：661，662. 〔18〕U.S. SEC.，EXCH. Comm'n， Study Regarding Financlal Literacy Among Investors〔R〕.Aug. 2012. 〔19〕Margaret V. Sachs.Materiality and Social Change： The Case for Replacing “the Reasonable Investor” with “the Least Sophisticated Investor” in Inefficient Markets〔J〕. Tul. L. 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