| 标题 | 我国股权众筹面临的风险与法律规制 |
| 范文 | 内容摘要：2011年以来，大量众筹平台出现在我国互联网上，其较低的投资门槛迅速引起大家的关注。其中股权众筹是众筹融资的一种重要模式，以股权来换取投资者的资金，一方面可以为民间资本提供投资渠道；另一方面这对于解决我国中小微企业融资难问题具有十分重要的意义。作为一种新生的事物，股权众筹的出现在带来变革的同时也存在诸多的风险，相关监管法律的缺失以及与现有法律的抵触，将制约我国股权众筹的发展。因此，将股权众筹纳入法律的监管并制定适当的监管法律是当务之急。2012年美国颁布《JOBS法案》，对众筹融资的法律监管是其最重要的内容，这对我国具有重要的借鉴意义。我国应从融资者、众筹平台和投资者三个方向进一步完善对股权众筹的监管。 关键词：股权众筹 互联网金融 法律监管 引 言 在互联网金融的浪潮中，国内外众筹平台如雨后春笋般出现。如果说2014年被称为众筹元年，那么2015年就是股权众筹元年，是股权众筹快速发展和积极变革的一年。在这一年，随着大量股权众筹平台的出现以及互联网巨头和传统金融机构的加入，股权众筹行业的规模大幅扩大。该年度股权众筹的规模达到了50-55亿元，是2014年的4-5倍。零壹财经发布的《中国互联网众筹年度报告（2015）》显示，在正常运营的281家平台中65.8%的众筹平台涉及股权众筹业务。股权众筹业务已经成为众筹平台的主要业务类型。2014年年底，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，这意味着在美国《JOBS法案》出台后，中国股权众筹也将迎来规范化的监管。2015年12月，国务院制定的《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》明确了2016年发展资本市场五项重点工作，股权众筹融资试点是其中一项。经历了2015年私募股权众筹发展的快速期，随着2016年股权众筹试点的开始，股权众筹行业将迎来规范发展期。笔者将从金融学和法学的角度，采用比较研究法、文献法、实证分析法等研究方法对我国股权众筹的法律问题及监管问题进行研究。笔者将首先对股权众筹的基本内容进行概述，从互联网金融开始引出众筹的概念、分类，进而引出股权众筹的定义及其价值，然后再分析我国股权众筹面临的风险以及我国法律对股权众筹的规制现状，并通过借鉴美国《JOBS法案》的经验对我国的相应法律监管提出一些有针对性的建议。 一、股权众筹融资概述 （一）众筹的定义 随着互联网技术的发展，大数据、“互联网+”等概念层出不穷，很多行业选择与互联网合作，利用互联网高效、快捷、方便的特点迅速改变了我们的生活。互联网金融正是互联网和金融业结合的一个例子。它一经面世就成为最近两年非常流行的一个词汇。互联网金融的兴起，在一定程度上改变了以往金融服务的提供方式，迎合了部分投资者对金融服务的新要求，在我国获得了迅速发展。 众筹作为互联网金融的一种模式，最早出现于美国，是由英文词汇“Crowdfunding”翻译而来。我国香港地区的“群众集资”和台湾地区的“群众募资”，都来源于此，本质上并没有什么分别。作为新兴金融词条被收入《牛津字典》的“Crowd funding”被解释为“借助网络面向广大群众募集少量资金为某个项目或者公司筹资的方法”。〔1 〕根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2014）》，众筹融资是指通过网络平台为项目发起人筹集从事某项创业或活动的小额资金，并由项目发起人向投资人提供一定回报的融资模式。〔2 〕作为一种新型的融资方式，从上面的定义也可以发现众筹融资跟传统的融资方式相比具有门槛低、金额小、效率高等优势，因此迅速受到小微企业或项目以及投资者的欢迎。“众筹的支持面极广，可以涉及科技、文化、艺术、医疗、公益等众多领域，为创意项目的实现提供了更多的可能。” 〔3 〕 众筹的运作模式可用2015年筹道股权平台〔4 〕上最为热门的WiFi万能钥匙〔5 〕为例加以说明。2015年5月29日，WiFi万能钥匙面向大众发起股权众筹投资计划，以获得WiFi万能钥匙1%的股权，项目方宣称筹集的资金将用来：一是继续提高服务质量，增加服务的内容，以更好地服务用户；二是拓展海外市场，做到不仅国内用户出国能随时随地使用WiFi万能钥匙免费上网，海外的互联网用户也能用上WiFi万能钥匙。根据筹道股权众筹平台的信息显示，众筹总筹资金额为人民币6500万元，总筹资金额平均划分为50份，每份认购金额为130万元，每份占股0.02%，每人可认购多份，投资者缴纳30万元的保证金，将优先从缴纳保证金的人群中选择，没有入围的则退还全部保证金。融资方承诺项目交割一年后，投资人将在限定时间内拥有一次按实际投资额全额无息退出的机会；若交割5年届满项目未能上市，投资人可按实际投资额年复利5%的回报方式退出。为保证投资者的权益，该众筹项目还设置了具有熟练投资经验的领投人。事实上本次众筹结果出乎意料，该项目29日上午10时上线，1小时内项目页浏览量突破10万，2小时内认购意向总额突破5亿元。之后数字一路攀升，至6月2日上午10时正式认购之前，该项目页的浏览量已突破300万，共收到5519份预约认购，认购意向金71.747亿元，超募220倍，创造了2015年众筹项目的最高认购意向。 从上面的例子中可以发现，在一定程度上，众筹融资模式可以快捷地帮助项目融资人以很低的融资成本快速募集到所需的资金而获得发展，可以满足投资者的投资需求而使得他们获得收益；可以实现社会闲散资金的合理配置，获得比较大的社会效益，最终推进社会财富的增长。可以说，它可以成为一项多方共赢的融资模式。〔6 〕 （二）众筹的分类 根据回报形式，众筹可以分为两种：股权式众筹和非股权式众筹。具体来讲，两者的区别主要有这样几点：第一，两者给予投资者的回报性质不同。股权式众筹在该众筹项目成功以后融资者将事先承诺的一定份额的股权回报给投资人，带有投资盈利的目的；非股权式众筹，则是以股权以外的其他方式予以回报，一般是以实物或某种服务等，不带有投资盈利的目的，比如承诺众筹成功以后返还投资人自己种植的水果或是给予一张电影票，或是一个会员资格等。第二，两者的目的不同。股权式众筹成立的目的，就是为了使项目发展壮大，投资人的目的也很明确，就是为了在未来能够从所得的股权上获得资金回报；而非股权式众筹，则更多的是为了帮助项目的发起人解决某种困难或者实现一个梦想，投资人并不是为了能够在将来获得资金上的回报。第三，两者对于项目的要求不一样。股权式众筹对项目安全要求比较高，往往事先都经过众筹平台的严格筛选，对于投资人资格和单次投资额度也有一定的要求，此外为了保护投资者的权益，还会建立领投人制度；而非股权式众筹对项目安全要求则相对较低，只要其项目不违反禁止性规定就可以进行公布筹资，对于投资人资格和单次投资额度也没有特别要求。 （三）股权众筹的定义 股权众筹是众筹融资模式的一种，即前文所述的股权式众筹，是基于互联网平台围绕非上市公司股权的投融资模式，企业通过股权众筹平台向社会投资者出让一定比例的股份以获取企业发展资金，社会投资者通过出资入股成为公司股东并享有相应股东权利。股权众筹是一种另类金融，而另类金融则是一种区别于传统的金融（主要是银行、证券、保险和基金）的新型金融形式。从投资者的角度，以股权众筹是否提供担保为依据，可将股权众筹分为无担保股权众筹和有担保股权众筹两大类。前者是指投资人在进行众筹投资的过程中没有第三方公司提供相关权益问题的担保。目前国内基本上都是无担保股权众筹。后者是指股权众筹项目在进行众筹的同时，由第三方公司提供相关权益的担保，这种担保是固定期限的担保，这种模式尚未被大多数平台接受。 （四）股权众筹的价值 股权众筹最早出现于美国。2013年我国开始了股权众筹自由化的萌芽阶段，引起了社会的关注。作为一种新型的金融服务形式，股权众筹也引起政府的关注，2014年11月，李克强总理在国务院会议便明确指出要“建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点”。频频的政策利好促进了股权众筹在我国的发展。 我国经过过去三十多年的改革、开放和发展，人们的生活开始比较富裕，民间也有了一定的资本。不过在我国存在着严重的金融抑制，民间资本难以找到好的投资途径。〔7 〕另一方面，目前我国经济下行压力很大，如何实现经济的长期可持续增长，如何推动新型企业的成长和发展，如何推动科技创新，如何使我国摆脱中等收入陷阱，成为摆在我国政府和民众面前的难题。而在这种背景下，股权众筹作为一种创新型的投融资模式的出现，则对于缓释我国的金融抑制和帮助初创企业的发展具有一定的积极意义。 一是股权众筹的出现将有利于缓解初创企业融资难的问题。初创企业一般体量较小，资产规模有限，过高的门槛决定了初创企业在我国很难通过传统的融资方式获得资金。初创企业很难达到公开发行股票的条件和要求，公开发行股票所带来的高昂的融资成本以及漫长的发行周期都是初创企业不能承受的。而在我国股票发行又采取了审批制、非注册制，这使得初创企业基本不可能通过发行股票来融资。通过银行贷款，则获得的资金量有限且手续繁琐。由于初创企业缺乏提供担保的能力，并且现金流有限，银行基于风险考虑，往往会拒绝向此类初创企业提供贷款。〔8 〕而私募股权投资基金的股权投资是以认购原始股的形式，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式退出以赚取溢价收入。〔9 〕很显然，初创企业距离这些目标还太远，因此很难引起私募股权投资机构的兴趣。天使投资基金则要求较多，而且数量有限，不能完全满足众多初创企业的融资需求。这类基金更倾向于高增长、高回报的高科技企业，对不同行业的初创企业的支持力度并不够。 综上所述，传统的融资方式不能解决初创企业的融资需求，而股权众筹的出现则提供了一个较好的解决办法。对于融资者而言，股权众筹融资模式往往看重的是项目的价值，并不会对企业规模有过高的要求，并且融资成本较低，通过众筹平台往往可以筹集到融资人所需的融资规模，因此更容易满足企业的需求。对投资者而言，通过投资优质的项目或者初创企业获得相应的股权，如果企业有很好的发展潜力，其投资将获得较好或很好的收益。 二是有利于引导民间金融走向正规化。民间借贷层出不穷，数额庞大，长期以来缺乏高效、合理的投资方式和渠道，要么存入银行，要么就进行民间借贷。但是银行利率太低，赶不上物价上涨的速度，因此并不受投资者的欢迎，而民间借贷利率虽高风险却很大，借款人不能偿还债务往往选择故意逃避。〔10 〕股权众筹的出现向民间资本提供了一个新的选择，随着我国政府对股权众筹的重视，相应的法律规范也将被颁布，有利于保证投资人的利益。 三是有利于鼓励创业和科技创新。一方面，很多人有创业的想法，也有好的创意，但是大多数人都面临着筹集资金的困难。而股权众筹平台的出现，为这些想法和创意创造了解决资金问题的一种渠道，让这些创意有机会得以实现和创造出社会财富。另一方面，健全的金融市场包括间接融资和直接融资两大部分，如果主要依赖间接融资，则融资渠道过于狭窄。这些年来，我国不断学习和借鉴发达国家的成功经验，政府在不断努力推动金融市场的结构改革。目前在我国，直接融资的比重逐步增加，不过还有进一步提升的空间。创造“大众创业、万众创新”的新局面，并不意味着所有人都得去创业、都得去创新，更重要的是营造全民扶持创业、全民支持创新的社会环境。股权众筹，就是基于互联网渠道向大众募集创业企业早期发展需要的资金，这种近年来兴起的融资方式有望成为助力大众创业、万众创新的一种实践形式，进而促进国内的经济增长和增加就业率。 四是有助于我国建立多层次资本市场。互联网金融、特别是股权众筹的兴起，可以增加我国金融市场的投融资渠道，促进多层次资本市场的构建，推动金融体制的改革，帮助建立推动宏观金融稳定和实体经济健康发展的现代金融体系。 （五）股权众筹运行中的主体构架 1.融资人 项目融资人又称发起人，通常是指需要资金的初创企业业主或项目人，他们通过众筹平台发布企业或项目的融资信息、并且承诺出让一部分的股权来筹得所需资金。融资人是股权众筹法律关系的主体之一，通常是拥有高新技术、创新型和市场预期较好的项目的创业者，拥有该创新型项目的相关经验或者技术，能够获得投资者的信赖。同时，项目融资人必须成立公司，遵循现代公司治理制度，建立可对外售股权的制度，还必须具备众筹平台规定的条件，如国籍、年龄、资质和学历等，并必须在众筹平台注册并签订服务合约，明确权利和义务之后，经众筹平台审核通过才能进行项目融资。〔11 〕此外，融资人需要如实地向投资者披露该初创企业或项目的情况，依照约定兑现自己的承诺。〔12 〕 2.公众投资人 公众投资人同样是股权众筹法律关系的一方主体，他们是以会员的形式注册在股权众筹平台上的“草根投资者”，通过平台来选取合适的投资项目。在经过平台初步的资格审查以后，投资者再选择其认为比较有投资价值的项目进行投资，并获得相应的股权，享有股东的权利，甚至能够对企业施加一定的影响，并期望在企业盈利时，获得丰厚的投资收益。 3.股权众筹平台 股权众筹平台是为融资人和公众投资人建立联系的中介机构，它既是项目的筛选者，也是投资者的审核者，也是对项目进行调查的监督者。它为投融双方提供如互联网技术支持、交易撮合等各种支持服务。因此，股权众筹平台的多重身份决定了其作用和责任重大。 4.资金托管机构 资金托管机构是一个重要的中介机构，其作用是保护投资者的资金安全，避免投资者的资金没有按照双方约定的用途被使用，一般由专门的银行担任托管人。“其功能类似于互联网信托P2B中的资金托管机构，全程为公众投资人的资金进行第三方托管和分期支付，对投资者的资金安全提供一定的全程式的保障。” 〔13 〕不过在实践中，资金托管机构尚没有被全面地引入股权众筹。 二、股权众筹面临的主要风险 （一）法律风险 1.触及非法集资的风险 国内股权众筹因为不符合现行法律的规定易产生法律风险，其中首要的法律风险就是非法集资的风险。〔14 〕非法集资是一种比较严重的违法行为，主要包括两大罪名：一是非法吸收公众存款罪，二是集资诈骗罪。非法吸收公众存款罪的最大特点是未经中国人民银行批准，擅自向不特定的社会公众吸收资金，承诺回报，最终造成公众的经济损失。而集资诈骗罪比非法吸收公众存款罪更为严重，最大的特点是以非法占有为目的，使用欺诈的方法非法集资，虚构资金的用途，骗取公众财物。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条的规定：“（第1款）违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第176条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。”“（第2款）未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。”而股权众筹则可能符合该条第1款规定的四个条件，从而构成非法吸收公众存款罪，如果融资人具有非法占有的目的，则会构成集资诈骗罪。在实践中，股权众筹平台往往通过会员注册和审核会员资格的方式来规避第四个条件，即通过这种合格会员的方法来将投资者特定化。也有一些股权众筹网站通过邮件邀请、社交网络或在投资者购买其他理财产品时附带邀请特定投资者线下沟通，然后投资者决定是否投资的模式，来规避向不特定公众集资的规定。〔15 〕由于我国还未正式制定和颁布法律，对股权众筹的合法性予以认可，并对其建立相应的监管法律制度，因此股权众筹在我国构成非法集资犯罪的风险很大。而这显然将不利于我国股权众筹的发展。 2.擅自发行股票罪的风险 擅自发行股票罪同样属于非法集资类犯罪，笔者单独将其列出，以便阐述。此种风险主要构成擅自发行股票或者公司、企业债券罪，《刑法》第179条〔16 〕对此进行了规定。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条的规定，此罪有两条红线：第一，未经批准公开发行，因为涉及不特定对象且不限制人数；第二，向特定对象发行，人数超过200人的。股权众筹的模式首先决定了一个项目的投资人很容易突破股东人数的限制，同时，这些投资人因为分布各地，且互不了解，极易被认定为“不特定的对象”。目前股权平台的操作实践中为避免触及以上红线主要采用线上和线下两部分操作，投资者仅通过线上途径明确表明投资意向，然后通过线上或线下组成一个投资者社区，但并非所有人都能参与社区活动。平台对投资者进行严格的审核，未通过审核的投资者无法看到项目融资信息，而只能看到一个简单的项目介绍，同时也无法参与社区讨论。投资者社区会讨论看好哪一个项目，确定合投那一个项目，再通过传统股权投资模式结束投资。〔17 〕在这个过程中，众筹平台实际上扮演了融资人和投资者的“红娘”。此外，为了避免触及法律中关于不特定对象的规定，众筹平台一般会通过一系列的实名认证以及对投资者资格进行认证的方法来将投资者特定化，但是这种措施能不能达到转化的效果，目前还有争议。〔18 〕为了避免超过200人的法定界限，一些平台还通过规定投资人的最低投资额度来完成融资的目标。通过对上述条件进行考量后发现，股权众筹需要对其运作模式进行严格管控或采取特殊方式才可能实现对法律限制的规避，而这种规避方式从法律解释的角度来看往往又是不可靠的。〔19 〕下面笔者将用一个案例来说明这种风险。 2013年年初，美微传媒创始人朱某通过淘宝店铺“美微会员卡在线直营店”销售“美微传媒凭证登记式会员卡”，任何人只要支付120元就可以获得100份公司原始股，成为公司股东。1月底，共有1002人购买，其中通过淘宝店铺渠道募集的资金为38万元左右。此事一出迅速走红网络，引起社会各界的高度关注。美微传媒公开销售原始股，被业内质疑为非法集资。2013年2月5日，阿里巴巴对外宣称，淘宝平台不准公开募股，并在当天关闭了该淘宝店铺。美微传媒的行为也引起了中国证监会的关注，该公司的负责人随后被中国证监会约谈。中国证监会通过证监会的相关法规明确指出美微传媒的行为不符合中国证监会的法规，责令美微传媒向所有购买凭证的投资者全额退款。美微传媒最终承认其并不具有公开募股的资格，服从中国证监会的决定，积极落实退款事情。股权众筹的发展冲击了传统的“公募”与“私募”界限的划分，使得传统的线下筹资活动转换为线上，单纯的线下私募也会转变为“网络私募”，从而涉足传统“公募”的领域。在互联网金融发展的时代背景下，“公募”与“私募”的界限很容易被模糊化，使得股权众筹的发展也开始触及法律的红线。根据中国《证券法》第10条规定，〔20 〕美微传媒的行为明显属于公开发行股票的行为，但并未得到中国证监会的批准。此外，美微传媒属于有限责任公司，根据《公司法》24条，〔21 〕美微传媒的股东人数不得超过50人，其行为同时违反了《公司法》的要求。 3.泄露商业秘密的风险 商业秘密作为一种无形资产，能为企业带来巨大的竞争优势和效益，是企业在激烈的市场竞争中克敌制胜的有效武器，是企业创新能力的重要标志。〔22 〕目前股权众筹的项目发起者大多还是以创意或新型智能产品为卖点吸引投资者。〔23 〕当一个项目发起者有了一个好的产品创意后，想要通过股权众筹平台融资，往往要将产品的外观图片、设计思路、使用详解等内容以及技术的细节公布在众筹平台上，以吸引投资者的关注。现阶段我国关于保护商业秘密的法律还不够完善，商业秘密的保护氛围也并不好，通过互联网很容易就得到融资人的项目信息，好的创意很容易被别人抄袭和模仿。特别是一些高科技项目，一旦被一些人借此剽窃这个产品创意，并通过率先量产的方式在市面上销售，就会在市场上失去核心竞争力。而那些项目出资者在出资后得到的产品回报就已经不是最新的创意产品，甚至可能是已经过时的产品。〔24 〕此外，还存在众筹平台被黑客攻击，将初创企业的商业秘密窃取、披露或使用的风险。这都将导致项目最终的失败，损害投资者的利益，同时打击创业者的信心，不利于国内众筹融资的发展。 （二）道德风险 作为一种相对新鲜的事物，股权众筹平台和传统的金融在融资程序上而言相对比较简单，平台在对初创企业进行财务审查和信息披露方面获得极大豁免，使初创企业融资更加开放、自由和高效。〔25 〕但是现阶段相应的监管措施的不完善，使得对平台的监管缺失，对投资者的保护不能及时跟上，众筹平台和初创企业均面临很大的道德风险。众筹平台的盈利模式是从募集到的资金中提取一定的比例，成功的项目越多则盈利越多。因此在利益的驱使下，缺乏监管约束的众筹平台，很容易在主观上给融资项目“放水”，致使一些风险很大的项目进入融资平台。此外，不排除一些众筹平台和融资者相互勾结，故意抬高项目企业的估值或隐瞒企业弊端，欺骗消费者；也可能和融资企业进行内幕交易、关联交易，甚至自融。融资企业为了抬高公司的估值和融资的成功率，在对项目的介绍中大力包装，采用极度乐观和误导性地夸大项目回报的方式，回避项目的风险。在成功募集资金以后，在追求自身利益的最大化的驱动下，融资企业可能不再按照合同的约定，更改资金的用途或者违规使用募集资金，这些都将给投资者带来显著损害。 目前，国内股权众筹平台多流行“领投+跟投”模式，在领投人对项目进行一定的投资后，普通投资人再对该项目跟进投资。比如“大家投”、“天使汇”等都设置了领投人的角色，领投人一般是由平台认定的经验丰富的专业投资人，需要履行项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等义务；帮助创业者维护协调好融资成功后的投资人关系，领投人牵头成立有限合伙企业并成立普通合伙人，其他投资者为有限合伙人，领投人对外代表有限合伙执行事务。“领投+跟投”模式不仅能降低普通投资者面临的投资风险和信息不对称，还能帮创业者获得除资金以外更多的行业资源、管理经验等附加价值。由于我国征信体系不完善和投资者的非专业性，因此这种模式比较适合国内的发展。但是不可大意的是领投人的角色也容易诱发道德风险。融资开始后，融资方与领投人事实上已经达成某种紧密的联系，领投人不但对融资是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也代表众多投资者实际履行其在公司的股东权利，是否能忠实代表投资者利益而行使权利实则有赖于领投人的个人品质。如果融资人和领投人恶意串通，领投人尽职调查的可信度将受到很大的质疑，投资者所面临的风险将会被迅速放大。 （三）模式创新风险 模式创新风险是指原创的商业发展模式过于创新或者创新不足，脱离现实的社会经济状况，最终因发展瓶颈导致失败的风险。〔26 〕股权众筹是一种创新型的互联网融资模式，具有去中心化、点对点的特点，其主体架构和传统的股权转让在程序上有着很大的差别。一方面这种模式确实大大提高了融资的效率；但另一方面也暴露出很多因创新引发的风险。其一，初创企业想要在众筹平台上融资需要将融资项目的商业计划书提交给平台，由平台根据该计划书来决定能否在平台上融资，并且需要对融资项目进行调查，在审核通过以后，要对初创企业进行估值，确定发行的价格以及出让的股权比例等。然而，现阶段国内的股权众筹平台并无任何准入门槛和资质的要求，鱼龙混杂，其工作的科学性、专业性以及合理性都值得怀疑。其二，正如我们前面所阐述的那样，国内股权众筹平台多采用“领投+跟投”的运营模式，领投人的责任重大，代表众多投资人负责对项目企业进行管理和监督，并及时向众多投资者汇报项目企业的经营状况。由于项目投后管理是一个长期的过程，需要耗费很大的精力，正如笔者前面所担忧的领投人能否全心全意地履行职责也存在很大的疑问。其三，互联网经济具有先发优势、马太效应、〔27 〕赢家通吃的特性，国内股权众筹平台在经过这两年的“野蛮”生长阶段之后，必定将迎来行业的重新洗牌，众多规模小的众筹平台难以避免被兼并或者淘汰的命运，股权众筹将释放出大量风险，能否保护好投资人的利益将是一个很大问题。 三、中美股权众筹法律规制现状分析 （一）我国股权众筹法律规制现状分析 1.我国股权众筹的现行法律规制 现阶段在国家层面我国还并没有正式制定和颁布专门的法律对股权众筹融资模式进行规制，故只能依据现行的法律来对股权众筹的进行制约。主要包括两个方面：一是根据《证券法》、《公司法》以及《合伙企业法》的相关规定，股权众筹可能涉嫌非法公开发行证券、出资股东可能突破200人或有限合伙50人的限制；二是股权众筹可能触犯非法吸收公众存款罪等“非法集资”类刑事犯罪的法律红线。〔28 〕我国对公开发行股票的行为管控严格，实践中多采取严格管控股权众筹运作模式或采取特殊方式以规避法律限制，但现实中这些规避作法多存有较大法律风险。由此可见，股权众筹在《证券法》、《公司法》和《刑法》的规制下，发展空间被极大地压缩并时常游走于法律的灰色地带，不利于股权众筹的长期发展，更不利于投资者合法权益的保护。 2.中国证券业协会《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的主要内容 自从2013年3月发生美微传媒非法发行股票的时间后，中国证监会开始关注对众筹的监管，对众筹模式的发展进行了长期的调研。2014年12月，基于实践和监管需要，在证监会创新业务监管部支持下，中国证券业协会起草了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《意见稿》），并向社会公开征求意见。虽然我国至今还未颁布规制股权众筹的正式法律法规，但中国证券业协会作为我国证券行业的自律性组织，其《意见稿》在某种程度上体现了未来我国对股权众筹的监管思路。《意见稿》的主要内容包括以下几个方面。 （1）确定了股权众筹的性质 《意见稿》的第2条明确规定了股权众筹的私募性质，采取非公开发行的方式，并通过一系列的自律管理要求满足《证券法》第10条关于对非公开发行的相关规定：投资者是特定的，即非经股权众筹平台审核通过且符合《意见稿》规定条件的实名注册的用户，不得参与股权众筹项目的投资；即使是合格投资者也不得超过200人；平台只能向实名注册的用户推荐项目信息，平台不得公开进行宣传和推介。非公开发行制度的核心在于审核豁免。〔29 〕证券非公开发行制度的总体思想是由发行人进行自我审核，原则上不需要再经过监管部门审核后就能发行。相较于公开发行而言，非公开发行具有以下优点：一是成本较小。由于非公开发行方式不需要复杂的审批程序，同时也没有严格的信息披露要求，可以为融资企业节省价格昂贵的中介费用。二是效率更高。非公开发行不仅可以省去漫长的公开发行的审批程序，而且与投资者的特殊关系的存在能够使得交易更为灵活、快捷。三是更具备可控性。证券非公开发行人对证券发行的种类、数量、发行对象、要求对方承诺的条件，甚至是证券价格均处于可控制的状态。〔30 〕 （2）明确了股权众筹平台的定义和准入门槛 《意见稿》将股权众筹平台定义为向融资双方提供信息、需求对接以及协助资金划转等相关服务的中介机构。《意见稿》对融资者进行了限制，意味着股权众筹平台只能服务于中小微企业，众筹项目不设置融资额度，充分体现风险自担，实行在证券业协会备案登记制。此外《意见稿》对平台的准入门槛进行了规定，要求在中国依法设立的公司或合伙企业、净资产不低于500万元以及要求具有相适应的专业人才等，并且要求向中国证监会备案，这些条件设立将有助于淘汰一些实力较弱的平台，保证了平台的专业性和竞争力，有助于投资者权利的保护。 （3）规定了合格投资者的标准 投资者必须经过实名认证并经过平台的审核通过。对合格投资者的具体标准设定主要参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关要求，同时投资者范围增加了“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”。一方面，避免大众投资者承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险；另一方面，通过引进合格投资者尽可能满足中小微企业的融资需求。 （4）规定了融资者的信息披露义务和投资者保护 《意见稿》要求融资企业为中小微企业，不对融资金额作出限制，规定了融资者在股权众筹活动中的职责，强调了适当程度的信息披露义务。要求融资者提供真实准确的融资信息，按照约定向投资者披露信息。《意见稿》在保护投资者安排上主要有三个方面：第一，明确了投资者的准入门槛，并需经过平台的审核通过才能参与投资，进而将无法承受投资风险的普通大众投资者排除。第二，从平台自律管理入手，要求平台在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员，并安排专门的机构对平台融资业务进行备案和后续监测。明确列出了平台的禁止行为。与此同时，《意见稿》规定了平台的准入门槛，对平台净资产以及专业能力有一定的要求，将提升平台的专业性和抗风险能力。第三，强化融资者按约定进行信息披露的义务。〔31 〕 3.《意见稿》的局限性分析 《意见稿》的出台表明我国监管部门开始对这个行业加以规范，从长远的角度来看，将改变整个众筹行业无序、混乱的局面，有利于股权众筹在我国的发展。但是《意见稿》的某些方面也受到业内人士的批评，有待完善。 （1）投资者适当性问题 根据《意见稿》第14条关于投资者范围的规定，个人投资者要想参与股权众筹的投资至少满足金融资产不低于300万元或最近三年个人平均收入不低于50万元人民币，并要求具有辨识、判断和承担相应投资风险的能力。《意见稿》出发点是想通过提高合格投资者门槛，将风险承受能力低的投资者排除在外，这本身是一种保护投资者的措施，但众筹本身具有门槛低、金额小的特点，设置如此高的门槛将会使得大部分民间投资者被排除在外。一方面，持有民间资本总量很大的众多小投资者难以进入；另一方面，由于股权众筹项目往往处于初创期，能不能吸引平均年收入达到50万元的高净值人群还是未知数。缺少民间小投资者的参与，将不利于实现帮助中小微企业的发展，股权众筹也将失去它最吸引人的优势。 （2）股权众筹平台准入条件过高 《意见稿》第7条规定了股权众筹平台的准入条件，对平台的组织形式、净资产、专业人员以及管理制度等都作出了规定。要求平台的净资产不得低于500万元，根据我国股权众筹的现状，笔者认为过于严苛。自从2011年我国最早的两家股权众筹平台“天使汇”和“创投圈”成立，到今天国内股权众筹平台超过50家，但其中80%的平台成立于2014以后。〔32 〕平台的参差不齐和盈利模式的单一，作为一种新生事物，行业并未得到充足的发展，股权众筹平台需要监管部门加以扶植和鼓励，但是500万元的门槛实属对平台是一个隐性的打击。这与互联网经济的地位和国家鼓励创新创业的内涵是相背离的。〔33 〕从《意见稿》的内容可以发现，平台作为一个中介机构，在众筹过程中并不涉及自有资金，而且在投资者资金第三方托管的情形下，平台需要担保的资金可以降到极致，所以平台实际上并不需要那么多的净资产。〔34 〕 （3）禁止平台提供有价证券的转让服务 《意见稿》在第9条第3款 〔35 〕禁止平台提供股权或其他形式的有价证券转让服务，在没有规定退出机制的同时，也没有规定由何种机构承担众筹股份的转让职责。由于股权众筹份额的特殊性，并不适合《证券法》关于公开发行股票在证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让的规定。这意味着如果投资者在未来需要退出众筹企业时，无处可退，这显然对投资者是不利的，也使得股权众筹风险大大增加。因此，建立投资者退出机制显得十分必要。笔者认为，监管部门可以授权众筹平台开展股权众筹份额的转让业务，不仅是建立多层次的资本市场的需要，而且也可以方便投资者退出，有利于股权众筹市场的繁荣。当然，为防止初始股东为了私利作出损害一般股东利益的行为，我国可以效仿美国的做法，对通过股权众筹融资的中小微企业的初始股东的股权转让规定一定时期的锁定期。 （二）美国股权众筹的法律规制现状 2012年4月，奥巴马总统签署了Jumpstart Our Business Startups Act（以下简称《JOBS法案》），法案的通过将使得美国的中小企业有机会面对大量的新的投资者，也给存在同样问题的国家提供了借鉴。其中涉及股权众筹的为《JOBS法案》的第三章，被称为《众筹法案》，对众筹融资模式进行了规定，并对《1993年证券法》和《1934年证券交易法》的一些条款进行了修订。〔36 〕《JOBS法案》第三章《众筹法案》因为和互联网金融的新型式股权众筹息息相关而备受关注。2013年10月23日，美国证券交易委员会（SEC）根据《JOBS法案》的授权，提出了执行《JOBS法案》第三章的新规则和形式的建议。后来经过两年的讨论和修改，2015年10月23日，SEC终于投票通过了最终规则，即“关于在《证券法》第4（a）（6）条下通过众筹进行证券的发行和出售的规则”。该规则一般被简称为“众筹规则”。2016年5月16日，该规则开始正式生效。 下面是其关于美国股权众筹法律制度的重要内容： 1.非认证合格投资者制度 非认证合格投资者制度，即股权众筹的投资者扩展到可以面向非认证合格投资者。 根据《JOBS法案》第三章和“众筹规则”，个体投资者如果年收入或资产净值小于10万美元，则在所有众筹平台上每年可以参与投资的额度为2000美元或其年收入的5%这两个数值之中的较大数；个体投资者如果年收入大于10万美元或者净资产超过10万美元，则在所有众筹平台上每年可以参与投资额度为其年收入的10%或者个人净资产的10%。另外，在一年之中，通过所有众筹平台向个人投资者销售的证券总额最多不得超过10万美元。 这意味着政策放开对民间小投资者的限制，打破了原来美国富人以及机构投资者对股权投资的垄断，普通投资人等社会大众皆可通过众筹投资各行各业有融资需求的小企业。 2.建立合理的信息披露制度 在信息披露方面包括，证券的公开发行价格或是定价方法、目标发行额、达到目标发行额的截止时间以及募资公司是否接受投资额超过目标发行额；基于募资公司在12个月内发行和销售证券的金额的公司财务报表以及公司的纳税申报信息。财务报表需要由独立公共会计师评审，或是由独立审计师审计。融资计划在10万—50万美元的企业必须进行外部财务评估，但不必进行审计。融资计划不超过10万美元的企业可以提交自己的财务报告。符合众筹条款的首次发行证券金额在50万—100万美元之间的公司可以提供评审过的财务报表而不是审计过的财务报表（财务报表已被审计过的除外）。这些规定实际上免去了递交审计文件等产生的对小公司而言过高的成本。〔37 〕 3.对融资企业的融资额进行了限制 根据《JOBS法案》第三章和“众筹规则”，创业公司和小企业每年可以通过股权众筹的模式私募集资不超过100万美元，并且不能通过广告来宣传，这样做不仅可以控制股权众筹的规模，而且降低股权众筹的风险。此外，通过规定100万美元的年融资额上限，真正能让社会资本流向初创公司和小企业，并帮助小企业低成本的向广大个人投资者融资。〔38 〕 4.规定了众筹平台的义务和责任 根据《JOBS法案》第三章和“众筹规则”，法律明确免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务，但是众筹平台必须在SEC登记，并受SEC的监管，同时，众筹平台必须在相应的自律监管机构（例如美国的金融监管协会，即“Financial Industry Regulatory Authority， Inc”，简写为FINRA）登记，接受相应的行业自律监管。此外，法律还对平台的内部人员进行了一定的限制，主要包括两个方面：一是禁止向第三方宣传机构或个人提供报酬；二是禁止中筹平台管理层从业务关联方获得直接的经济利益，这是对平台自身合规性的进一步要求。〔39 〕 从美国的《JOBS法案》第三章和“众筹规则”的内容我们可以发现，美国的监管制度是要达到两个平衡：一是降低股权众筹融资者的融资成本和适度的信息披露之间的平衡；二是降低融资者的融资难度和适度保护投资者之间的平衡。这两个平衡同样也是我国发展股权众筹所应当达到的目标。 四、对我国股权众筹法律规制的思考 建立完善的制度是我国股权众筹融资能够健康发展的基础。作为一种新型的融资模式，股权众筹的出现和我国现有的法律产生一定的不适应。虽然我中国证券业协会已经出台了《意见稿》，但是其内容仍然不够完善，为业内所诟病。下面是笔者从股权众筹的三个主体方面，对我国股权众筹法律监管方面的思考。 （一）融资者方面 1.修改《证券法》，对小额发行进行豁免 股权众筹本质特点使得股权众筹更像是公开发行，《意见稿》第12条规定了融资者只能通过非公开发行的方式，这种通过法律强制规定股权众筹为非公开发行，相当于给这种草根融资的方式戴上了无形的枷锁，将使它失去了依存的优势。 目前在我国，对于公开发行证券采取了核准制。我国《证券法》第10条第1款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”不过，我国正在努力进行股票公开发行采取注册制的改革。2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议经表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。不过，由于对于注册制的研究论证需要一个过程，目前股票发行注册制改革被暂缓施行了。不过笔者认为，我国应当继续积极努力推进证券公开发行注册制的改革，并且同时应通过修改《证券法》或者专门立法（例如由全国人大常委会制定《股权众筹法》）的方式，参考国外的经验，在我国建立证券小额发行豁免制度。以美国为例，JOBS法案规定通过众筹模式在12月内的融资额不超过100万美元的发行人可以不受联邦证券法的监管，还针对股权众筹模式调整了触发注册标准的投资者数量限制，在考虑股东人数是否达到公开发行标准时对众筹发行中的投资者不予计算。〔40 〕具体而言，我国可以对融资者设置一定的信息披露和风险披露的条件，同时对融资额进行限制。〔41 〕当融资者满足信息披露和风险披露的条件，并且不超过规定的融资额时，可以豁免《证券法》对公开发行的审核。此举可以减少融资企业的成本，鼓励更多的创业者通过股权众筹平台融资。 2.对《刑法》进行联动改革 笔者在前文已经分析了，我国《刑法》中关于非法集资的罪名主要涉及三个：非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪以及擅自发行股票、公司、企业债券罪，但就股权众筹而言，亟需解决的为是否构成非法吸收存款的其问题。就目前来看，我国对集资的合法与非法并没有给出明确的界限，这将给股权众筹的发展带来极大的隐患，导致非法的范围不断膨胀。根据《刑法》的规定，非法集资类的犯罪保护的客体是国家的金融管理制度以及社会公众、法人的合法的财产权益。在没有侵犯该客体的情况下，通过合法的手段融资进行生产经营的行为，应当认定为合法。因此我国监管部门应当尽快承认股权众筹的合法地位，制定相应的监管规则，将这种合法的融资方式排除在非法吸收公众存款罪之外。与此相应，全国人大常委会应当通过新的《刑法》修正案，明确规定进行众筹不构成非法吸收公众存款罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪。当然，如果未来我国立法机构对《证券法》进行了修改，对小额发行进行了豁免，只要是在法定的融资额度内，并且遵守信息披露的相关规定，则非法吸收公众存款罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪，对股权众筹而言也将会失去意义。 3.建立适度的融资者信息披露制度 在发行时，发行人应当向中国证监会、平台和投资者提供必要的有关公司和发行的信息。另外，要向它们每年提供年报。 在证券市场中，保护投资者，实际就在是保护投资者的知情权，而信息公开作为保护投资者的手段，是证券法的核心和灵魂。〔42 〕笔者第二部分分析的一些风险的产生其实就是由于信息没有充分的公开产生的。就股权众筹而言，投资者多是草根，没有相关的投资经验，其信息的获取和分析能力有限，再加上互联网上面的信息良莠不齐，很容易发生欺诈的行为。信息披露作为资本市场保护投资者制度中的重点，能够提高项目的透明度，有利于投资者作出正确的投资选择。因此，我国应当建立强制性信息披露制度，信息披露的主体包括平台和融资者，其中融资者是信息披露制度的关键。当然，对于初创企业而言，严苛的信息披露义务将增加企业的融资成本，给本来就缺乏资金的融资者带来很大压力，所以建立适度的信息披露制度显得尤为重要。中国证券业协会的《意见稿》只是模糊地提出了融资者向众筹平台提供真实、准确和完整的用户信息，并未对融资方项目的信息披露的标准作出规定，我国应当对股权众筹融资者的信息披露标准作出明确的规定，但考虑到初创企业的融资困难，标准应当适度。美国《众筹法案》给我国提供了很好的例子，根据融资者的融资额度来设定不同的信息披露标准，如融资计划在10万—50万美元的企业必须进行外部财务评估，但不必进行审计。融资计划不超过10万美元的企业可以提交自己的财务报告。符合众筹条款的首次发行证券金额在50万—100万美元之间的公司可以提供评审过的财务报表而不是审计过的财务报表，这样既考虑了投资者的利益，又保证了融资者的融资成本。 （二）股权众筹平台方面 1.强化对股权众筹平台的监管 股权众筹平台是连接融资者和众多投资者的桥梁，强化对平台的监管是对股权众筹法律规制的重要内容。首先，平台最基本的义务就是如实地将融资者的信息以及项目的信息在平台上发布，并承担信息真实的责任，以此来杜绝平台和融资者相互勾结的可能。其次，要完善独立的资金托管制度，近两年国内p2p平台老板“跑路”的情况屡见不鲜，其根本原因就是资金不能够独立。〔43 〕如果在融资过程中，平台能够控制资金的使用和流动，则平台很可能会挪用投资者的资金，一旦平台在挪用投资者资金又没办法弥补，将会对投资者甚至融资者造成很大的损失。因此，最好的方法就是引进第三方托管制度，在股权众筹项目成功之前平台需将投资者交付的资金托管于第三方。〔44 〕笔者认为，目前最适合作为资金托管方的就是商业银行，既拥有先进的资金托管经验，又具有雄厚的财力，同时受到严格的监管。此外，作为中立的中介机构，平台不得向投资者提供投资建议或者向投资者推荐众筹项目；为防止利益输送，要严格核查平台管理层是否和融资公司存在关联关系。 2.股权众筹平台要加强对投资者的教育 股权众筹融资作为互联网金融的新形式，与传统的融资方式有很大的不同，特别是股权投资与常见的股票投资大不相同，比如投资可能会是长期的，很难在短期内赎回，而且初创项目失败的概率更高。〔45 〕《意见稿》对参加股权众筹的投资者提出了合格投资者的标准，其中要求能识别、判断相应的投资风险，但目前大部分的草根投资者并无相关投资经验，往往人云亦云，不能有效识别项目的风险，甚至很多人并不清楚股权众筹的运行模式。因此，监管部门要加强对股权众筹的宣传，充分揭示风险，统计项目回报的平均水平，让投资者清楚地认识到股权众筹项目的风险水平，引导投资者梳理正确的投资理念。另外，要充分发挥众筹平台教育投资者的优势作用，可以设置教育环节作为项目投资前置程序，只有通过众筹平台设置的教育任务和考核才能成为合格的投资者。具体而言，可以让投资者在认购之前完成一个简单的学习任务，可以设置为风险提示，由平台制作相关的视频、音频或文字对投资者进行风险提示，在完成学习任务后，再由平台设置一些问题要求投资者作答，只有达到平台要求的正确率才能成为合格投资者，参与项目的投资。〔46 〕当然，投资者一次没有通过，可以通过反复的学习，在充分识别项目风险后，通过考核，成为合格投资者。 3.建立完善的社会征信制度 面对众筹中的欺诈风险，有刑事、行政等法律责任的制约和威慑，但以上均为事后手段，不能做到事前的防御。对一个人形成信用记录，并能够为他人所评价就成为一种强大的威慑手段。作为一种金融创新，互联网金融本质上仍然是金融，必须遵循金融发展规律，那就是以信用为核心，以征信体系为运行基石。互联网金融十分依赖全面准确的信用信息，综合判断交易对象的信用状况和确定交易成本基本上通过电商平台信息、社交媒体平台信息等互联网大数据。不过，互联网数据难免会出现造假等情况，而且大量的信息也不利于他人的筛选和评价，因此想要形成对于筹资人的客观全面的认识，以及制约其道德风险，必须依赖统一的征信系统。同时，征信系统的存在使得筹资人必须正视欺诈等不道德行为的代价，形成抑制，这对投资者的利益来说未尝不是一种保障。在立法措施上，建议监管层应大力推进征信系统向股权众筹领域开放。将股权众筹模式违反诚信行为记入个人征信系统，并包含筹资人、股权众筹平台管理人员以及投资者在内，并且规定任何一方主体在进行股权众筹的投融资活动时必须同意提供个人信用情况。对于投资者而言，则可以通过融资人以及股权众筹平台人员的信用状况，决定是否进行投资，从事前降低风险，在事后也能够抑制违反失信行为，进一步降低投资者所面临的风险。 （三）投资者方面 1.投资者适当性 《意见稿》第14条对股权众筹合格投资者进行了规定，其中对个人投资者的准入门槛过高被业内质疑。监管部门想通过提高门槛来排除风险承受能力较弱的投资者，但过高的门槛被使得股权众筹和私募基金、信托一样，成为富人的游戏。〔47 〕这将不利于我国股权众筹的发展，也和不符合互联网金融服务大众的精神以及众筹低门槛的特点。因此各国的通行做法是根据一般投资者的收入水平或资产净值来分成几个类别，对每个类别中的投资者进行投资比例的限制，而专业投资者则不加限定。美国的《众筹法案》中关于投资者投资准入的规定，前文已有阐述，在这笔者以其他国家为例，如英国将一般投资者的投资额限定在不超过其资产净额的10%，加拿大则规定投资者的单笔投资额不超过2500美元，年度投资总额不超过10000美元。〔48 〕因此，笔者认为我国也应当以一般投资者的资产净值或者年收入为标准，建立符合我国国情的投资者分级制度。比如可以将一般投资者分成年收入在10万元人民币以下的投资者、年收入为10万元至50万元人民币的投资者以及年收入超过50万元的投资者或净资产超过300万元的投资者三类，对于年收入在10万元以下的年投资额度不超过年收入的10%，年收入为10万元至50万人民币的年投资额不超过15%，年收入超过50万人民币或净资产超过300万元的一般投资者的年投资额不超过20%。当然，对于成熟或专业的投资者，也可以不限制投资额，从而达到次序分明、保护投资者和鼓励民间资本支持创业的平衡点。 2.建立投资者退出制度和股权转让锁定期 完善的资本市场，应当允许投资者进来，也应当允许投资者出去。目前我国股权众筹制度正在逐步建立，但投资者退出制度迟迟不见踪影，《意见稿》中明确禁止股权众筹平台提供股权或其他形式的有价证券转让服务。参与股权众筹的企业多处于初创期，如果要等到企业IPO时才能退出，则投资者的风险过大，回报的周期过长。因此，监管机构可以仿照全国中小企业股份转让系统，建立股权众筹份额转让的系统。这样不仅便于股权众筹份额的流通和转让，而且有助于我国建设成多层次的资本市场。 为了防范利益冲突并限制利益输送，法律往往会设置股票转让的“锁定期”，有助于防范初创企业的创始人利用股权转让套利而不再经营企业，保护投资者的利益。例如美国《众筹法案》就规定股权众筹的份额持有人，必须满12月才能转让所持有的份额。我国应当在建立投资者退出机制的基础上设置股权转让的锁定期，既能避免股权众筹股权的流动性过强，保证市场的稳定性，又能保证投资者的退出，降低投资的风险。 3.建立专业的领投人制度 目前国内的股权众筹平台对领投人制度并不陌生，但是领投人准入资格并无明确的法律规定。在第二部分，笔者详细介绍了领投人制度可能涉及的道德风险，因此为了防范这种道德风险，有必要建立领投人准入制度。领投人需要满足那些条件，需要监管部门加以规制，笔者认为领投人应当具备以下条件：具有丰富的投资经验、专业能力和相关的资格证书；具有很强的协调沟通能力；具有很强的风险承受能力；具有很强的分享精神；具有充足的时间来帮助项目成长；与融资者、平台均无关联关系；无金融从业的相关不良记录。当然，以上只是笔者对领投人的各个方面必备的条件的宽泛概括，具体准入规则应当由监管部门在调查研究的基础上来确定。此外，还要明确领投人的职责，具体来讲可以参考保荐人制度。笔者认为应当包括这些内容：项目投资前期要识别项目的风险、代表投资者对融资企业做尽职调查，并及时通知投资者；项目投资过程中，要做好和平台以及融资者的沟通，监督资金的适用情况；在完成项目的投资后要代表投资者参与融资企业的管理，监督企业的运行情况，并及时向投资者反应。这种完善的领投人制度，能够让投资者随时了解项目的运行情况，并能通过领投人参与管理项目企业，将有助于股权众筹的繁荣发展。 结 语 现阶段我国的经济增长进入调整期，经济面临转型，必须改变以前那种粗放式的发展，转向创新型、技术型的经济发展方式。因此，国家鼓励民间创业，并提出“万众创新，万众创业”口号，在财政上给予一定的支持。一方面，国家的资金毕竟有限，僧多粥少，政府的创业基金远远满足不了民众创业的需求；另一方面，民间资本充足却无处可投。股权众筹的出现，正好解决了这一难题。不幸的是，我国并不存在与之相适应的法律环境，现有《刑法》、《证券法》以及《公司法》的规定使得股权众筹在我国面临巨大的风险，这在一定程度上限制了股权众筹在我国的发展。《意见稿》的出台为我国股权众筹的发展提供了一道曙光，这意味着我国开始从法律上承认股权众筹的存在，并开始着手将它纳入法律监管，这无疑是利好消息。但是不可否认的是，《意见稿》仍然有很多不足，特别是关于合格投资者标准的规定不符合股权众筹的特点，受到业内的广泛批评。因此，更加完善的监管法律需要尽快出台。笔者坚信，随着监管法律的明确，我国股权众筹行业必将迎来长足的发展，为我国的资本市场的发展出一份力。 〔1〕黄健青、辛乔利：《众筹新型网络融资模式的概念、特点及启示》，《国际金融》2013年第9期。 〔2〕中国人民银行金融稳定分析小组：《中国金融稳定报告（2014）》，中国金融出版社2014版，第148页。 〔3〕陆奇桐：《我国众筹融资的风险及其监管》，《法制博览》2015年第34期。 〔4〕筹道股权平台成立于2014年，是专业进行股权众筹的平台。 〔5〕WiFi万能钥匙是一款自动获取周边免费WiFi热点信息并建立连接的手机工具，由上海连尚网络科技有限公司开发以及发行。 〔6〕参见深度调研报告：解密 FundersClub，将如何颠覆创业与投资？ http：//tech2ipo.com/56235， 2016年 3 月 5 日。 〔7〕Bai Jiang， “Financial Repression， Financial Legal Governance and Economic Growth in China”，Frontiers of Law in China，2016 No.2；白江：《金融抑制、金融法治和经济增长》，《学术月刊》2014年第7期。 〔8〕袁康：《资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径》，《证券市场导报》2014年第12期。 〔9〕王颖：《私募股权投资：现状、机遇与发展建议》，《理论探索》2010年第6期。 〔10〕前引〔7〕，白江文。 〔11〕邱勋、陈月波：《股权众筹：融资模式、价值与风险监管》，《互联网金融》2014年第9期。 〔12〕可以说，金融在本质上是一套合同，而合同的本质是一个或若干承诺。参见前引〔7〕，白江文。 〔13〕前引〔11〕， 邱勋、陈月波文。 〔14〕舒元、郑贵辉、耿雪辉、徐容：《众筹之路》，中山大学出版社2015年版，第181页。 〔15〕何欣奕：《股权众筹监管制度的本土化法律思——以股权众筹平台为中心的观察》，《法律适用》2015年第3期。 〔16〕《刑法》179条规定：未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。 〔17〕前引〔14〕，舒元等书，第186页。 〔18〕杨东、刘翔：《互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善》，《贵州民族大学学报》2014年第2期。 〔19〕彭冰：《非法集资行为的界定——评最高人民法院关于非法集资的司法解释》，《法学家》2011年第6期。 〔20〕《证券法》第10条的第1、2、3款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。” 〔21〕《公司法》第24条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。” 〔22〕刘介明、杨祝顺：《我国商业秘密保护的法律现状及完善建议》，《知识产权》2015年第12期。 〔23〕宋柯均、吕笑微：《国内股权众筹网站发展探究》，《现代物业》2014年第8期。 〔24〕卫小雨：《“点名时间”众筹模式的中国式探索》，《中国经营报》2013年5月13日，第E03版。 〔25〕前引〔11〕，邱勋、陈月波文。 〔26〕同上文。 〔27〕马太效应（Matthew Effect），指存在两级分化现象，强者愈强、弱者愈弱的现象，它被广泛应用于社会心理学、教育、金融等科学领域。 〔28〕张品：《金融创新视阈下我国股权众筹的法律规制研究》，《法学研究》2015年第4期。 〔29〕陈健：《股权众筹：制度构建与疑义相析——评〈私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）〉》，《福建金融管理干部学院学报》2014年第4期。 〔30〕同上文。 〔31〕前引〔14〕，舒元等书，第171—173页。 〔32〕前引〔14〕，舒元等书。 〔33〕张丛俊、郝芳馨：《以美国实践为借鉴谈中国股权众筹制度供给——评《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》》，《法制博览》2016年第4期。 〔34〕前引〔29〕， 陈健文。 〔35〕《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第9条第3款：“股权众筹平台不得有下列行为：……（三）提供股权或其他形式的有价证券的转让服务……” 〔36〕殷华、周明勇：《美国JOBS法案内容解析及对中国众筹融资法制的影响探析》，《现代管理科学》2014第10期。 〔37〕参见：JOBS法案有哪些更新？全民创投网http：//www.qmct8.com/hyxw/6373.html， 2016年3月11日。 〔38〕参见：第一次有人把美国SEC的股权众筹规则讲清楚了，搜狐网http：//mt.sohu.com/20151103/n425128864.shtml ，访问时间2016年3月11日。 〔39〕李波、丁婕：《资本天道——众筹的力量》，百花洲文艺出版社2015版，第98—100页。 〔40〕前引〔8〕，袁康文。 〔41〕中国银监会会同多部委在2016年8月24日联合发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》便采取了限制融资者融资的立法模式。该《办法》要求同一自然人在同一网络借贷信息中介机构平台的借款余额上限不超过人民币20万元；同一法人或其他组织在同一网络借贷信息中介机构平台的借款余额上限不超过人民币100万元；同一自然人在不同网络借贷信息中介机构平台借款总余额不超过人民币100万元；同一法人或其他组织在不同网络借贷信息中介机构平台借款总余额不超过人民币500万元。应该可以说，在本质上，为了帮助初创企业或者中小企业的发展而通过网络平台进行较大规模的借贷是与众筹具有相似性的，因为前者实质是在发行债券，而债券与股票都属于一种投资合同（investment contract），都属于证券。2015年4月20日第十二届全国人大常务委员会第十四会议审议的《证券法（修订草案）》第3条第1款便规定：“本法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”从这个角度而言，中国证监会应当是网络金融监管的首要负责机构。所以，在我国，《证券法》的完善和严格实施仍重而道远。 〔42〕朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2011版，第82—83页。 〔43〕前引〔3〕，陆奇桐文。 〔44〕郑若瀚：《中国股权众筹法律制度问题研究》，《南方金融》2015年第1期。 〔45〕胡吉祥、吴颖萌：《众筹融资的发展及监管》，《证券市场导报》2013年第12期。 〔46〕前引〔44〕，郑若瀚文。 〔47〕杨东、黄尹旭：《中国式股权众筹发展建议》，《中国金融》2015年第3期。 〔48〕前引〔8〕，袁康文。 |
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