| 标题 | 从收费模式角度分析评级机构行为 |
| 范文 | 刘 琴 林 浩 摘要 在此次金融危机中,评级机构的可信程度大幅缩水,在其行为失范的全过程中,其根本症结在于评级机构的收费模式令人担忧。本文从评级购买形成的条件视角出发,反思评级机构在危机中的行为,就重建评级机构的“声誉模式”、 加强对评级机构的监管提出了建议。 关键词 信用评级 评级机构 收费模式 金融危机 中图分类号:D920.5文献标识码:A文章编号:1009-0592(2009)11-345-02 信用评级机构存在的理由根源于金融市场参与者之间信息的不对称,同时,根据逆向选择理论,信息不对称条件下的逆向选择使得整个市场逐渐萎缩,这就需要卖方提供质量信号并传递给买方,使买方获得关于产品的确定信息,从而保证整个市场交易规模的稳定和扩大。为了解决信息不对称的问题,有以下三种途径:第一,债券发行人自觉自愿进行充分披露;第二,投资者自发收集相关信息;第三,通过具有相关专业知识的中介机构及从业人员提供可接受的分析报告。很明显,第三种方式的可行性及合理性是较高的,也正是基于这样的理论,信用评级机构才占有了现实中的市场份额。如果没有信用评级机构的参与,信用评级主体缺位,信息不对称问题将无法得到解决,债券市场也不会发展壮大,更谈不上推进美国金融创新的深层作用了。 但是我们遗憾的看到,评级机构在此次金融危机中扮演了并不光彩的角色,许多事后被证明资质不佳的金融衍生产品竟被评为AAA级,而AAA级债券的风险在理论上几乎没有违约的可能,等同于美国国债,由此可见对次贷金融产品评级的虚高达到了何等严重的程度。其最根本的原因就是评级机构的收费模式本身具有的制度缺陷。目前评级机构向评级对象收费是国际通行的信用评级收费方式,这种收费方式使人们怀疑评级机构能否继续保持其公正性。信用评级机构的收入与债券发行规模成正比,但与抵押贷款债券化产品的表现无关,这与发放贷款的银行以及投资人的利益是不一致的,使得信用评级机构没有足够的激励去提高债券信用评级的质量。2007年美国次贷资产规模约为1.3万亿美元,三大评级机构(标准普尔、穆迪、惠誉)通过次贷产品评级服务获得的总收入约为18亿美元,信用评级机构的利益导向问题非常明显。评级机构之间为了争夺市场份额,有可能降低信用评级等级标准,特别是用此来招揽信用程度并非很好的客户,这类客户自然想获得较高的评级结果,产生实际上的评级购买现象。一种最具争议的做法是所谓的预评级,即在债券发行人最终确定选择哪一家信用评级公司之前,招揽生意的信用评级公司将其预评的信用级别透露给债券发行人。很显然,发债人将选择“级别”最高的信用评级公司。这一过程是一个长期的重复博弈过程,因此,最终的结果是所有信用评级机构都给出高出实际情况的信用评级,即出现所谓的评级购买现象。 一、评级机构收费模式的选择 基于评级机构在本次金融危机中的表现,收费模式成为评级行为的软肋,理论界对改变现行收费模式进行了广泛的探讨。有研究认为应取消评级机构的收费,由政府直接生产信息,免费提供给生产者。也有观点认为,应取消向现行发行人收费的制度,由投资者直接付费。以上研究缺乏对收费模式的内在机制的具体分析,所得结论有所偏颇。 (一)评级行为收费的必要性 评级收费不仅对评级机构生存发展具有重要的意义,同时也是保证评级信息质量的必要条件,如果评级行为不再收费,那么所有的债券发行人不论资质优劣、不论风险高低,都会为了提升所发行债券的公信力而寻求评级,大量的评级需求导致评级机构工作量的增大,以及工作效率的降低,评级机构在繁重的评估任务压力下,稍有疏忽就会给高风险企业可趁之机。由于存在评级收费,低资质的企业不会轻易需求外部信用评级,因为企业只有在正的预期回报时才会寻求信用评级,而信用评级收费使那些低效率企业的预期回报小于0。因此评级收费的作用不仅局限于弥补因评级行为而发生的费用问题,它还是阻止低资质发行人寻求评级的一道屏障。① 如果由政府直接生产评级信息,免费提供给投资者,那么政府从事生产经营中固有的缺陷,将会造成对自由竞争的打击、垄断行为的出现、以及市场效率低下等各种弊端,其可行性令人担忧。 (二)向投资者单一收费的弊端 有观点认为,次贷危机中评级机构表现不佳,正是体现在委托关系的错位上:评级机构出具分析报告的真正使用人是投资者,而付费的却是债券发行人,这使得评级机构的客观性很难得到保障,因此持这些观点的人建议由投资者直接对评级行为付费。 由于评级信息具有公共产品的特征,假如由投资者单一付费,将会出现搭便车行为:假设某投资者为了增加对一个债券信息的了解程度,获得超额利润,聘请评级机构对该债券进行评级,并对此进行相应付费,最终该投资者认为购买这种债券是值得的并着手购买,当其他投资者看到该投资者购买这种债券,尽管他们不会为信息付费,他们也会跟着购买,对这种债券的需求不断增加,将会使这种债券由低价位拉抬到高价位,使购买评级信息的投资者买不到应有数量的债券,从而也不能从购买中获得超额利润,付费的成本得不到补偿。以此类推,所有的投资者都不愿为首先得到信息而付费,而是等待其他投资者购买,这样的想法如果在市场上成为广泛的认识,则所有的投资者都不愿意进行购买评级信息的行为,评级机构从销售信息中获利能力降低,使其不能生产出足够的信息,使得评级机构的作用得不到体现,降低市场运行的效率。 (三)向投资者收费的政府监管模式 出现“评级购买”是在投资者、评级机构、债券发行人三者之间的重复博弈。假设评级结果的公正性能够被立刻观察到,若评级机构始终守信,那么在每一阶段博弈中都能够获得收益为C,贴现率为r,所以评级机构保持信誉可以得到的总收益现值为: V1=C+C(1+r)-1+C(1+r)-2+…+=C(1+1/r) 式1 反之,如果评级机构在某一阶段“不守信”,假设信誉的丧失具有一次性,同时“不守信”行为市场马上就能够甄别,法律等监管层面上的惩罚代价为P,评级机构收取的贿赂为L,那么当时可以得到更大的收益V2,假设: V2=C+L 式2 但是在以后的博弈中只能得到收益0,即评级机构“不守信”能得到的总收益现值为V2=C+L。②那么只有当 L>C(1+1/r)+P 式3 时,评级机构才会接受企业的贿赂,而作出不公正的评级,形成我们所说的“评级购买”。我们对这个简单模型的结果进行进一步分析L>C(1+1/r)+P的含义就是,发行证券的企业为了获得比实际更高的级别,给评级机构的贿赂必须大于评级机构未来所有全部收益的现值以及监管层面上的惩罚代价,假设发行证券的企业进行评级购买之后得到的额外收益是E,那么至少L≤E,否则,企业就没有必要进行这样的操作,也就是说,企业由于获得更高的级别而获得的额外收益必须大于评级机构未来全部收益的现值加上为此付出的监管代价。显然,实现评级购买的条件 E≥L>C(1+1/r)+P 式4 这样的条件非常严格,这要求评级机构未来的收益很小,而受评的企业获得高级别的评级之后收益很大才可能发生,若考虑到监管层面的惩罚代价这样的价码就更高了。因此,笔者认为,加强监管力度,提高违规行为在法律层面所付出的代价,将成为规避违规行为的有效途径。 二、重建评级机构的“声誉模式” 评级机构赖以生存的核心就是“声誉模式”, 历史较久信誉较好的评级机构明显能够得到更多的投资者信任,所出具的评级信息质量也较高。历史悠久规模较大的评级机构为维持其历史声誉必须保持相应的独立性,而且大型评级机构在获得信息的途径方面是小型机构望尘莫及的。如式4E≥L>C(1+1/r)+P 所示,进行评级购买的条件要求评级机构未来的收益很小,而受评的企业获得高级别的评级之后收益很大,并且监管惩罚代价较低。而评级机构的未来收益大小与机构本身的规模和历史信誉有关。信用评级公司“累积声誉”沉淀下来的庞大的无形资产,而正是这些无形的累积声誉为信用评级公司带来了超额收入,因此,这里存在一个与风险相关的“声誉溢价”。“声誉溢价”使得大型信用评级机构未来的收益C(1+1/r)增大,受评级的企业必须提出更高的价码才能与大型信用评级机构进行评级购买,大型信用评级机构的评级结果也因此更为可靠。正如其他评估标准一样,投资者也期待信用评级标准呈现单一化、明了化,投资者对评级信息的信任也使得评级行业呈现垄断趋势。穆迪、惠誉、标准普尔正是因为这些原因成为世界评级霸主。但如果出现评级偏颇、信息失真,将会使评级机构的“声誉模式”极度受损,正如本次金融危机中三大评级机构所遭受的损失一样。投资者对评级机构的信任受到打击,将会采取更为保守的态度对待这些评级评级机构提供的信息,从这个意义上来说,投资者也在为评级机构评级。③ 三、加强对评级机构的监管 正如诺贝尔奖得主斯蒂格利茨以:“伪善之果”为题在英国《卫报》撰文指出:“次贷危机是美国最优秀最聪明的一些人都把他们的聪明才智用在了如何逃避条规和标准的管束上,而这些条规是为了确保经济效率和银行安全而设计的,不幸的是,这些人做的太成功了,而我们所有人包括屋主、普通工人、投资人和纳税人,却为他们付出代价。” 监管代价P在评级购买成立的条件E≥L>C(1+1/r)+P中起着至关重要的作用,对信用评级行业的制度规范亟待加强。但是美国把信用评级业归于“第一修正案保护”,其归属本质上被视为媒体类,而不是像审计或律师等行业那样有严格的司法程序规制其行为和结果,可以说对市场的分析和预测,至少当前没有绝对的技术,甚至没有可以完全信赖的标准。市场及投资者对三大评级机构的盲目信任,也是催生次贷危机的原因之一。监管者和市场不能片面依赖于一个行业,必须通过强化规则明确其作用。2006年,《信用评级机构改革方案》中SEC首次确立了对“全国认可的统计评级组织”(NRSROs)的监管权力,但SEC权力仍然是有限的,对影响利益导向的根本问题,如评级模式、收费模式、问责制度等都未做限定,并出于限制SEC的权力考虑,实行“有限监管”模式,使得NRSROs无须对评级结果的可靠性承担法律责任,这与评级机构所获得丰厚回报是不成正比的,因此加强监管成为金融危机后公众的普遍呼声。 注释: ①朱全涛,张克中.信用评级:一种解决非对称信息问题的新方法.科技进步与对策.2007(1). ②李增福.信用评级收费模式:机制与选择.上海金融.2008(1). ③吴风云,赵静梅.论美国债券信用评级霸权.世界经济.2005(12). 参考文献: [1]翟伟锋,钟道国.信用评级机构行为与次贷危机.经济与管理.2009(3). [2]史健忠.次贷危机中评级机构的角色及影响.上海金融.2008(9). [3]姜浩端,米建国.信用评级助推金融危机.中国经济时报.2009.4.15. [4]姜浩端,米建国.利益导向冲击信用评级机构职业操守.中国经济时报.2009.4.27. [5]郭炳南,唐海燕.信用风险、评级机构与金融危机的关系.现代经济探讨.2009(3). [6]于洪辉.美国信用评级机构的“功”与“过”.中国货币市场.2009(2). |
| 随便看 |
|
科学优质学术资源、百科知识分享平台，免费提供知识科普、生活经验分享、中外学术论文、各类范文、学术文献、教学资料、学术期刊、会议、报纸、杂志、工具书等各类资源检索、在线阅读和软件app下载服务。