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可转换债券发行的动因与后果——基于“福记食品”的案例研究

范文

林建秀

摘? ?要：本文基于可转换债券“后门”权益融资与控制管理层过度投资两个视角，分析福记食品可转换债券融资动因及其后果，揭示可转换债券融资要实现“后门”权益融资及控制管理层过度投资的动因所应具备的条件。研究结果认为，可转换债券融资收益与风险并存，可转换债券发行人为化解可转换债券融资风险，在提高盈利能力的同时，一方面须通过强化公司治理以提高决策效力，另一方面须根据发行人融资目的设计合理的可转换债券条款。

关键词：可转换债券;后门权益;过度投资;福记食品

中图分类号：F830.91? ?文献标识码：B? 文章编号：1674-2265（2019）03-0064-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.008

一、引言

可转换债券是赋予投资者在一定时间内按照约定条件将持有的可转换债券转换成公司股票的混合型金融工具，具有债券和股票双重属性。针对可转换债券的发行动机，理论界的研究得出四种理论假说：“后门”权益假说、风险协调假说、资产替代假说和后续融资假说。可转换债券在中国资本市场推出以来，至今未发生违约事件。近年来，福记食品、无锡尚德可转换债券违约，均是在其他国家和地区发行的可转换债券。根据发达国家资本市场的经验，可转换债券发行企业将更多集中于新的高成长、高风险行业。随着中国创新成长型中小企业的涌现及其融资需求，可转换债券作为一种混合型融资工具将获得广泛的运用，未来中国资本市场可转换债券融资同样意味着风险与利益并存。国内至今对可转换债券的研究多集中于可转换债券的定价、条款设计，以及对已有发行动机假说的实证檢验。已有对发行动机假说的实证检验，无论是通过大样本还是案例研究，其主要关注的问题是假说是否得到验证，并将未通过验证的原因归结于外部制度性因素。已有研究未能进一步关注动因得以实现的前提条件，也未能从企业自身，如经营特征、投融资决策甚至可转换债券契约设计本身寻找问题的根源。基于此，本文选择曾经在香港证券交易所上市的福记食品发行可转换债券的融资行为作为研究对象，以“后门”权益融资和控制管理层过度投资两个视角分析福记食品可转换债券融资的动因，基于动因实现的前提条件，从企业内部因素剖析其动因无法实现的根源，以期为我国资本市场上已有或即将发行可转换债券融资的企业带来警示，同时在理论方面丰富可转换债券研究的视角。

二、文献回顾与研究思路

关于企业发行可转换债券的动因，根据已有研究可归结为两个方面：一是解决融资中的信息不对称，二是缓解融资后代理人的道德风险。

（一）解决融资中的信息不对称

Myers和Majluf（1984）认为，由于外部投资者与证券发行者之间存在信息不对称，权益类的证券总是折价发行，质量好的企业宁可放弃发行权益类证券，当内部积累无法满足企业资金需求时优先以债务形式获得外部融资，由此形成企业留存收益—债务—权益的融资顺序。纯债务融资可能导致高昂的财务成本，而发行可转换债券既可避免权益类证券折价发行，同时又能在可转换债券存续期间转换为股票而避免高额的债务负担，企业通过发行可转换债券融资无异于从“后门”获得权益资本（Stein，1992）。根据“后门”权益假说，实现“后门”权益融资的关键是可转换债券持有人将其持有的可转换债券转换为股票，这需要两个条件：一是可转换债券发行人的股票价格上涨到使可转换债券的转换价值高于可转换债券的价格;二是可转换债券赎回条款的设置，前者是实现转换的充分条件，后者能够促使证券持有者尽早地实施转换。尽管企业发行可转换债券时，其股票在可转换债券存续期间是否持续上涨存在很大的不确定性，但问卷调查结果表明，超过2/3的可转换债券发行人都表示，其最终的愿望是获得权益资本并确信其股票能够持续上涨（Mayers，1998）。可转换债券的发行之所以能够缓解市场逆向选择所导致的成本，是其作为混合金融工具的特点决定的。Brennan（1988）从风险协调的角度分析了可转换债券对解决信息不对称的作用。风险协调假说认为，可转换债券的价值由普通债券和看涨期权构成，作为普通债券其价值与发行企业的风险负相关，而作为看涨期权的价值部分则与发行企业的风险正相关，两者相反的关系导致可转换债券的价值对发行企业的风险大小缺乏敏感性，此外，可转换债券的持有者可以选择在发行企业状况好时成为企业的股东，而在其经营状况不佳时保留债权人的身份，因此，即使双方在对企业风险大小存在分歧时也容易对可转换债券的价值达成共识。“后门”权益假说和风险协调假说均认为可转换债券发行是为解决融资中的信息不对称，但两者存在区别。“后门”权益假说所认为的信息不对称来自外部投资者与内部人之间对公司未来前景的了解程度存在差异，发行可转换债券既可降低对公司股票价格的影响，又可在后续转换成股票而被作为间接获得权益融资的方式;风险协调假说所指的信息不对称来自外部投资者与内部人对公司投资风险评估存在的分歧，可转换债券的混合特征确保其发行时可以得到合理的定价，发行可转债是纯债务融资的有效替代。可转换债券能够解决融资时的信息不对称，因此，信息不对称程度越严重的企业，越倾向于发行可转换债券，这类企业具体表现为以下特征：负债比率高、成长性好、现金流和股价波动较大（Mayers，1998）。近年来国内学者针对上市公司发行可转换债券对解决融资中信息不对称的研究，得出的结论不一。曾康霖等（2008）比较了可转换债券发行与股票增发对股价的影响，结果表明，发行可转换债券可以免于承受信息不对称下股权再融资的逆向选择成本。屈文洲等（2009）对中国上市公司的研究支持了“后门”权益融资假说。而柯大钢等（2006）的研究结论认为，“后门”权益融资假说不能完全解释上市公司发行可转债的行为。

（二）缓解融资后代理人的道德风险

基于经理人与股东利益一致的行为假设，由于债务的固定偿还以及股东的有限责任，股东具有投资高风险项目的动机，债权人因此面临资产替代的风险。发行可转换债券可以避免企业从事高风险投资的资产替代问题，缓解股东与债权人之间的利益冲突（Green，1984）。事实上，经理人与股东之间普遍存在目标差异和信息不对称，经理人为追求私利同时存在过度投资或投资不足的问题。在缓解股东与管理层之间的利益冲突方面，Mayers（1998）认为，可转换债券融资有助于持有者基于对投资期权价值的判断决定是否行使转股权，在投资期权有价值时行使转换权，使资金继续留在企业，降低负债率，有利于企业降低为后续有价值的投资项目进行融资的成本;而在投资期权无价值时持有至到期兑现，减少企业现金流，防止管理层过度投资。Mayers提出的后续融资假说基于投资期权的不确定性，通过可转换债券持有者的转换行为，决定管理层可动用的资金，影响管理层投资决策。可转换债券这一作用隐含的前提是未来投资期权到期日在可转换债券到期日之后。如果管理层在可转换债券到期前行使投资期权，则意味着投资者的预期与是否转股的行为无法事前通过影响管理层可动用资金约束其投资行为，最终可能导致企业面临需要偿还的巨额债务。同样是缓解管理层道德风险行为，Isagawa（2000）认为，管理层一方面为追求私利具有扩张的内在动机，而对可能违约所带来的利益损失的担忧制约其扩张的行为，可转换债券持有者的转股行为调节企业未来的债务水平，改变管理层对违约风险的预期，从而影响管理层当前的投资决策，避免过度投资和投资不足的问题。M. Dutordoir 等（2014）针对13个西欧国家的研究表明，发行可转换债券能够约束经理人的道德风险，从而可以弥补公司治理的不足。可转换债券持有者的转股行为通过债务违约风险影响管理层投资决策，而这一作用隐含的前提是管理层对未来债务违约风险的理性预期。如果管理层对债务违约缺乏风险意识或对债务偿还过度乐观，投资者是否转股将难以对过度投资行为起约束作用。基于中国的制度背景，一些学者研究了可转换债券对代理人投融资行为的影响，得出不同结论。屈文洲等（2009）的研究认为，没有证据支持可转债融资对降低代理成本的作用，刘娥平等（2012）的研究支持了可转换债券能够实现对公司无效投资的双向治理。针对后续融资假说，王冬年等（2007）通过对万科公司的案例分析，结果验证了Mayers的后续融资假说，而徐子尧（2007）的研究却得出相反的结论，认为后续融资假说不足以解释上市公司发行可转债的行为。

综合以上分析，同时鉴于福记食品明确把可转换债券发行作为间接获得权益融资的意图①，以及在同一行业所进行的超出或偏离其自身的生产运营能力和成长机会的投资行为，本文选择“后门”权益融资与控制过度投资两个视角，通过福记食品可转换债券融资过程及后果的分析，剖析福记食品可转换债券融资的动因及在“后门”权益融资与控制过度投资方面的条件缺失，并最终导致财务困境的后果。

三、研究方法与案例介绍

（一）研究方法

本文采用单一案例的研究方法进行分析，研究的案例是福记食品服务控股有限公司。获取的资料包括福记食品所有公开披露的定期报告②和临时公告。

（二）案例介绍

1. 公司概况。1998年，福记食品创始人魏东在南通开始其创业阶段的第一家中餐馆经营。由于实行精细化的管理方法，中餐馆取得非常可观的营业收入，为推广其成功的经营模式，2000年魏东收购了两家位为苏州的餐馆，并正式以“福记”品牌经营。2001年，魏东把福记中餐馆经营发展到了上海浦东，并意识到在那里蕴藏着送餐业务的巨大商机。2002年，魏东正式开始送餐业务的经营，并创立了垂直化经营模式，形成从源头材料的集中采购、初级产品加工到中央厨房、再到消費终端的整体供应链，既在产品质量上保证食品原料的安全和新鲜，又在成本控制方面取得优势，最终在竞争中脱颖而出。为了拓展市场，福记食品于2004年12月7日在中国香港上市，并在随后连续三年从资本市场融入巨额资金。到2008年3月31日，福记食品已发展成为旗下拥有11家全资子公司并控股一家企业，总资产达到57亿的食品集团。如此快速发展的企业，却于2009年7月29日因为无法按港交所的要求在最后时限披露2009年度财务报表而宣布其股票和债券暂停交易，并于2009年10月20日宣布为保存和保护福记食品公司的资产及探索重组或可提供给本集团其他选择的可能性而进入临时清盘程序。紧接着，福记食品又于2009年10月30日正式对外宣布其面临的重大财务挑战，包括尚未履行未偿贸易债务的即时还款责任、集团的财务状况及业务运作迅速恶化，后者主要体现在短期营运资金不足以维持业务营运、与本集团主要客户的合约显著流失、雇员更换率高以及无法及时填补高级管理层的职位空缺、一些主要客户及供应商提前终止合同、食品供应商及建筑商对集团的诉讼。公司随后发生多起包括独立董事在内的高管人员变动，魏东及其妻子也于2010年3月9日辞任公司所有职务。此后，福记食品历经长达三年的重组，直到2013年7月8日才复牌交易，原作为第一大股东的公司创始人魏东及妻子从此丧失了对福记食品的控制权。

2. 经营状况。福记食品在2004—2008年间，营业收入快速增长，由2004年的25290万元增加到2008年的191559万元，增长近7倍。实现的净利润也从2004年的8261万元增加到2008年的42631万元，五年间增长了4倍。公司营业利润率由2004年的32.67%下降到2008年的22.25%。在此期间，公司规模迅速扩张，其资产总额从2004年的30625万元增加到2008年的571728万元，5年间扩张了近18倍，公司总资产收益率及净资产收益率均呈现显著下降的趋势（见图1）。从业务构成来看，福记食品营业收入来自三个方面：送餐业务、中餐馆及方便食品，2007年10月之后又增加经营西餐的主题餐厅业务。其中来自送餐业务的营业收入从2004年的9837万元增加到2008年的138321万元，增长了13倍，其占总收入的比重由2004年的40%增加到2008的72%。福记食品5年间的营业收入及利润主要得益于送餐业务的快速增长，但经营业务的高度集中使其在2008年外部环境变化时，经营状况急转而下。

3. 投融资状况。福记食品上市后的短短四年间由仅位于孙桥的经营送餐业务的加工中心，发展到山东、浙江和安徽等地4个新建的源头采购及初加工中心，以及松江、苏州、昆山、深圳、无锡、杭州6个新增的本地分销及加工中心，截至2008年第三季度仍有嘉定和北京两个地区性分销及加工中心在建。在中餐馆经营方面，福记食品在原有3家中餐馆的基础上，分别在苏州、上海增开了4家中餐馆，并于2007年11月收购了天宝60%的权益，将经营范围扩大到西餐领域。如此快速扩张导致福记食品资本支出逐年增加，4年间累计资本支出达人民币43.07亿（见表1）。在此期间，福记食品经营活动现金流入累计仅为12.4亿。为满足巨额资本支出，福记食品自2005—2008财年融入了大量资金，包括2004年12月7日首次通过IPO从资本市场融得人民币3.44亿，此后连续三年发行可转换债券，加上银行贷款共融入资金人民币46.12亿。公司资产负债率分别由2005的24.26%及 2006年的21.39%，快速提高到2007的44.76%，至2008财年达到51.02%。截至2008年9月30日，福记食品在未来五年内需要偿还的债务总额为22.79亿，其中需要在2009年11月9日前及2010年10月18日前偿还的可转换债券余额分别达到为4.47亿及14.17亿，这两项占需偿还债务总额的82%。相比之下，福记食品即使在其鼎盛时期的2007及2008财年实现的经营活动现金流量净额分别仅为4.8亿和5.23亿。

四、福记食品可转换债券融资分析

（一）可转换债券“后门”权益融资

面对国内送餐市场继续扩大的商机，福记食品上市后，寻求进一步提高市场占有率，为此需要外部融资以满足扩张的需求。正如其在2005年9月27日首次发行可转债公告中提到“鉴于国内主要经济开发区及沿岸富庶省份之企业及教育界对于外部送餐需求日益殷切”，并预计“截止至2007年3月31日止两个年度会产生巨额资本开支以便进行其计划提升及改善其中央之设备及机器”。截止至首次发行可转换债券时，福记食品成为公众公司还不到一年，外部投资者对福记食品所处的市场前景以及短期内大幅增加的资本支出能否带来业绩同比例增长的了解程度不如公司内部人，如果福记食品继续以权益融资来满足其对资本的需求，极可能导致股价下跌。

从资产负债率来看，根据截止到2005—2006财年第三季度的资产总额，福记食品若是以纯债务形式融资，首次6亿港元的纯债（第一次发行可转换债券融资额，见表2）将导致其资产负债率提高到64.31%，紧接下来的两次融资必然加大公司债务风险。从财务成本来看，根据福记食品2006—2008年报所披露的信息，其长期无抵押银行贷款利率为7.02%—10.611%之间。相比之下，福记食品同期发行的可转换债券均为零息率，除非出现可转换债需要到期兑付或拖欠利息的情况③，否则将大大降低公司的利息负担。外部投资者与管理层对福记食品未来前景预期存在的差异可能导致新发股票价格下跌，以及基于降低债务风险和财务成本的考虑，可转换债券融资成为当时情况下福记食品的最佳选择。事后从可转债发行公告日前后的市场反应来看，可转换债券融资仅给股价带来有限的影响（见表3）。JPM债券发行公告日前后股价下跌4.42%，仅在5个交易日之后股价又重新回到HK$9.15。UBS债券发行公告日后股价较前一交易日下跌2.02%，但在12个交易日后股价又升到HK$14.38。2010债券发行公告对股价的影响更是轻微。

另外，福记食品在发行可转换债券时明确表示通过可转债达到权益融资的意图。在三次可转债发行公告中，管理层均提到发行可转债的原因是“将债券转换为转换股份将扩大本公司之股东资本基础，而董事认为这将促进本公司业务发展及扩充”。自JPM债券发行之后，福记食品的股价在其良好的业绩与成长性支撑下快速上涨，从可转换债券发行当日的HK$8.4元上升到2005年11月8日的HK$10.70，在不到一个月的时间内首次突破转股价格，并于2006年2月7日达到HK$19.9的阶段性高点。至2006年3月31日，占发行面值87%的可转债已被转换为公司股票，公司为此配发新股50716838股，剩余部分也于2007年1月29日全部转换为股票（见表4），公司资本负债比率④在2005财年和2006财年均保持在20%左右的较低水平。JPM债券仅在一年零两个月的时间内全部转股，顺利达到公司管理层通过发行可转债实现“后门”权益融资的目的。这无疑给公司管理层巨大的信心，以至于随后两年发行的可转债不仅增加了发行数额、缩短了债券期限，还提高转股溢价。2006年11月发行UBS债券，公司股价于2006年12月5日达到HK$18.30，再次突破转股价，并于2007年6月21日达到HK$28.45，且在当日创下HK$29.20的历史高位。股价上涨促使UBS债券持有者的转股行为，至2007年12月31日已转股的债券总面值达到5.38亿，占发行总面值的53.8%，公司因此新配发股份达到30725293股。但此后公司股价上涨乏力，剩余面值为4.62亿的UBS债券未能转股。附有更高转股溢价的2010债券的发行正值外部经营环境或投资者预期发生变化，公司股价处于下降通道之时，致使转换价值低于赎回价值，可转换债券“后门”权益融资的动机无法实现。剩余的UBS债券加上总面值达15亿人民币的2010债券成为福记食品需要偿付的债务，资本负债比率由2007年第三季度末的33.92%上升到年末的94.6%。

JPM债券顺利转股及USB债券部分转股的结果表明，在股价持续上涨致使转股价值超过赎回价格达到预定的幅度并辅以强制赎回时⑤，才能实现可转换债券的“后门”权益融资。USB债券部分未转股及2010债券转股失败均表明，可转换债券要实现“后门”权益融资的意图具有潜在的风险，当公司股价没能持续上涨抑或下跌，并在债券存续期内无望超过转股价格时，加上缺乏足够的财力资源应对到期必须兑付的可转换债券，将使公司陷入财务困境。

（二）可转换债券对过度投资行为的制约

根据Mayers（1998）的研究，可转换债券持有者根据投资期權的价值决定是否转股，只有可转债持有者认为未来投资期权有价值时才会考虑转股，并在发行方实施赎回条款时加速转股行为，为管理层后续投资提供融资便利，否则，管理层就得兑付到期可转债，避免管理层在投资期权没有价值时实施过度投资。如果将福记食品原有送餐业务及中餐馆经营看成是初始投资，其后的改建、扩建和新建可以看成是对一系列投资期权的行权，那么，福记食品投资期权实际行权日均在可转换债券到期之前。当投资者对已有投资项目及投资期权看好时，JPM债券成功转换使得债务资本成为权益资本而留在了企业，这不仅为2007财年的融资提供便利，也为2006和2007财年投资支出提供支持。在近一半的UBS债券未能转股的情况下，福记食品又于2007年10月再次发行可转换债券，将融资所得进一步投资于送餐业务，以及进行一项新业务的并购，2008财年的资本支出较2007财年增加了近一倍。2008年金融危机使得构成福记食品主要收入来源的送餐业务的经营环境发生根本性改变，投资者对新领域的初始投资及原有项目投资期权价值的预期也随之发生变化，这些因素直接导致2007年10月之后UBS债券及2010债券的转换价值急速下降，近一半的UBS债券和全部的2010债券无望转股，需要到期兑付。面对这种局面，福记食品停止对嘉定和北京两个地区性分销及加工中心的进一步投资，对主题餐厅的投入也因资金问题而停止。至此，福记食品已将前期所有可转换债券融资用于项目的后续投资及新项目的并购，同时因其近19亿面值的可转换债券未转股而导致高企的资本负债比率，导致福记食品无法再融入新的资金以应付债券到期兑付的压力而最终陷入财务困境。可转换债券对过度投资行为的制约，其前提是可转换债券的到期日早于投资期权的行权日。由于投资期权执行期限的不确定性，投资时机的选择也即行权时间很大程度上依赖于决策者的判断，福记食品管理层在可转换债券到期前行使投资期权，以至于投资者对福记食品投资项目预期的改变及放弃转股的行为无法事前约束管理层过度投资行为。

此外，根据Isagawa（2000）的研究，由于可转换债券的持有者是否进行转换取决于对管理层已有投资项目结果的预期，当投资者对投资结果有好的预期，使得可转债的转换价值大于赎回价格，并在启动强制赎回的情况下，投资者才可能尽快实施转换，否则管理层就得兑付到期债务。管理层出于对未来到期债务违约的担忧具有调节投资行为的内在动机，因此，管理层只有在外部条件有利的情况下才实施扩张的策略，而在外部环境不利的时候采取保守的策略。福记食品管理层在外部条件有利时，实施过于激进的扩张政策，对大规模投资可能产生收益的前景过于乐观，从未预计会出现债务违约的可能，当外部环境出现逆转的时候，已无法对前期过度投资进行调整。根据Isagawa的研究结论，可转换债券解决过度投资行为的前提是管理层理性预期与决策，而福记食品管理层过于激进的扩张行为显然未能满足这一前提。

五、分析结论与启示

上文分析表明，福记食品可转换债券融资无法全部实现“后门”权益的意图，同时在约束管理层过度投资行为上也未能发挥作用。究其原因，可以归结于以下几点：

（一）公司治理结构的缺陷

福记食品是一家股权集中的民营企业，从股权结构来看，魏东及其妻子合计持有上市公司68.67%的股权⑥。随后由于换股权证及可转换债券实施换股权以及股权激励的兑现，使第一大股东的控股权受到稀释，截至2008年3月31日，魏东及其妻子仍合计拥有52.65%的股权，在股权层面拥有绝对优势的投票权。其次为摩根大通、瑞士银行、JANUS 资本管理公司和美国银行，分别拥有福记食品8.89%、8.15%、6.08%、5.32%的股权⑦。在公司经营层面，福记食品董事会由9名董事组成，其中4名执行董事，其余为非执行董事。创始人魏东自上市以来同时担任公司董事长和CEO，其妻也是公司执行董事之一。公司经营决策主要由创始人家族主导，在重大融资与投资决策方面，缺乏权力制衡，致使福记食品基本由创始人主导实施过度扩张和高风险的财务政策。

（二）管理层过度自信

管理者过度自信通常表现为三个方面：一是过高估计自己的决策能力，同时低估决策失败的概率;二是高估自身信息的准确性，并以此信息进行决策，而忽视其他信息;三是低估企业风险，高估公司未来业绩（胡国柳等，2011）。管理者过度自信在董事会内部监督机制不完善的情况下很难及时矫正（Morck，2007）。魏东作为福记食品创始人及上市之后的管理者，自1998年创立到危机出现之前，无论是对市场前景的判断还是战略的制定与具体实施都显示出其过人之处。从公司创立到上市成为公众公司，再到其个人财富位列2006胡润百富榜第73，这一系列成功无疑在很大程度上形成其本人过度自信的特质，在公司的战略决策方面，过高估计自己的决策能力并低估决策失败的概率。在福记食品对送餐业务的大量投资还未全面形成收益的情况下，继续大量融资，实施并购，将业务拓展到新的领域。这一过度投资行为反映在2006—2008年期间，连续3年投资活动现金流出远超经营活动产生的现金流入，严重依赖外部融资来满足投资需求。作为关键决策者，在公司高速扩张时，低估企业风险，高估公司未来业绩。这点从福记食品连续三年发行可转换债券融资、可转换债券的期限和转股溢价来看，都明显地反映出其对公司的业绩存在过度乐观的估计，而对隐藏的风险却估计不足。王正位等（2013）分析认为，正是管理层过度乐观导致福记食品可转换债券融资行为。决策者过度自信的行为在福记食品股权结构和内部管理权集中的情况下，无法及时得以矫正，致使福记食品财务风险最终无法控制。

（三）可转换债券条款存在缺陷

可转换债券是一种兼具股性和债性的混合金融工具，不同的条款决定可转换债券是更偏股性还是债性，设计合理的条款将最大程度实现企业发行可转换债券融资的意图。一般情况下，可转换债券发行的期限越长，转股期也相应越长，转股的可能性越大;从转股价来看，转股溢价率越低，股价超过转股价格的可能性越大，越可能转股;就票面利率而言，可转债的票面利率越低，可转债的债券价值越低，持有到期的可能性越小;就赎回条款而言，赎回价格越低，投资者越倾向于转股，可转债的股性越强。从福记食品三次发行的可转换债券所涉及的条款来看，除JPM债券的期限和转股溢价相对较为合理，隨后两次发行的可转债不仅期限短，且转股溢价分别高达25.7%和31.24%（见表2），其合理性值得商榷。Lewis等（1998）针对1978—1992年间美国发行的712份可转换债券的研究结果表明，其期限从9.5年到30年不等，平均约为21年，转股溢价平均水平在21%。台湾地区可转换债券的转股溢价平均在5%（Chang等，2004），我国上市公司转股溢价更低，2002—2008年期间发行的可转债溢价水平在0.1%—10%之间（徐子尧和牟德富;2010）。对于起重要作用的赎回条款，福记食品发行可转债均附有硬保护条款，相对于可转债的期限，其保护期过长⑧。根据Korkeamaki和Moore（2004）对美国1980—1996年发行的705支可转换债券赎回条款的分析发现，保护期多设为2—3年，在其分析的样本中分别占30.49%和42.41%，但其分析的样本中可转换债券的平均期限长达16.98年。赎回条款是否发挥作用，与可转债的期限长短密切相关。发行方通过行使赎回权促使发行在外的可转债实施转换可以缩短可转债的到期期限，而一个短到期期限的可转债的发行对赎回条款起到限制作用。福记食品可转换债券期限及赎回保护期设计不合理，严重影响其对赎回权的行使。

可转换债券融资所具有的优势将使其在我国的资本市场上得到越来越广泛的运用。与所有的融资工具一样，可转换债券优势与风险并存。从福记食品可转换债券融资的动机并最终无法实现的原因分析可以获得以下启示：第一，要实现可转换债券“后门”权益融资，最关键的因素是经营层面的业绩增长，以实现股价持续上涨。福记食品JPM及UBS债券实现转股，是发生在公司良好的业绩使得股价保持在转股价之上的期间。福记食品业绩与规模扩张无法保持同步增长而导致股价没能上涨到转股价之上，这直接导致UBS剩余部分及2010债券成为需要到期兑付的债务。另外，可转换债券合理的契约条款设计，较长到期期限、较低转股溢价、较低票面利率和赎回价格，加上具有软保护性质的赎回条款，这些均有助于可转换债券转换成股票，实现“后门”权益融资的目的。福记食品UBS债的高转股溢价、加上设置有硬保护性质的赎回条款，致其未能在公司业绩良好、股价超过转股价期间全部转股。第二，对于抑制过度投资方面，则需要在公司治理层面完善决策与监督机制，减少公司实际控制人的决策失误。处在成长阶段的企业，存在较多的投资机会，投资时机的选择要与企业自身的生产运营能力相适应，这既有赖于决策者的理性判断，同时也需要健全的内部治理机制，形成有效的监督与制衡，避免因个人的非理性决策而给公司带来灾难性的后果。

注：

①在福记食品三次发行可转换债券的公告中均提到，发行可转债的原因是“将债券转换为转换股份将扩大本公司之股东资本基础”。

②本文所依据的定期报告是指福记食品自上市后到停牌间对外公布的2004—2008年报及中报。福记食品会计年度是每年4月1日至次年的3月31日，故文中所指某个年度的年报，是指截至该年3月31日的数据，中报是指截至该年9月30日的数据。

③可转换债券到期，公司要以超过面值的价格兑付（见表2）;若到期无法兑付，则对JPM、UBS及2010债券分别以5.75%和5%的利率计算拖欠利息。

④资产负债表日集团借贷总额与资产净值之比。

⑤2005年10月发行的JPM债券，福记食品于2007年1月5日发出可转债赎回通告，结果于2007年1月29日即全部实现转股。针对UBS债券，自2006年12月30日至2007年10月18日这段可转换期间，公司股价均保持在足以使转换价值超过赎回价格的30%这一设定的赎回条件，但因赎回保护期过长，致使赎回条款无法发挥作用。

⑥根据2005年3月31日的年报。

⑦以上股权比例包括这些机构代持的股份。

⑧JPM债券的期限是5年，其保护期为3年;UBS债券和2010债券的期限为3年，其保护期均为1年半。正是由于相对债券期限而言，赎回保护期过长，导致UBS债券在发行之后的近一年时间里转换价值达到赎回条件，却无法行使强制赎回而使UBS债券没有全部转股。而JPM债券实施赎回则是在保护期内触发“未偿还债券本金总额不足本来已发行本金总额10%”这一赎回条款。

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