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个体投资者自尊与羊群行为：特质愤怒和他人评价的作用

范文

谢晶晶王建琼

摘? ?要：以个体投资者为研究对象，本研究基于个体内部异质性和外部决策情境相整合的视角，构建了一个被调节的中介作用，以探讨自尊与羊群行为的关系以及特质愤怒和他人评价在其中的作用。研究结果表明，自尊对特质愤怒、羊群行为均有显著负向影响;特质愤怒在自尊与羊群行为间起中介作用;他人评价对特质愤怒与羊群行为间关系以及对自尊通过特质愤怒影响羊群行为的间接效应均具有调节作用，无他人评价时特质愤怒在自尊对羊群行为负向影响中具有完全中介效应，该中介作用在存在他人评价时变得不显著。这些结论对于我国建设理性投资者队伍、开展投资者教育实践具有启示作用。

关键词：羊群行为;自尊;特质愤怒;他人评价

中图分类号：F832.48? 文献标识码：A? 文章编号：1674-2265（2019）04-0064-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.011

一、引言

羊群行为作为投资决策过程中典型而普遍的非理性行为偏差，通常认为是由于证券市场中信息的高度不确定性以及高风险，投资者受市场情绪和自身特质的影响而追随其他人的举动、做出相同决策，具体表现为同方向交易和跟随市场两种特性。这些特征将会推动整个市场反应过度，股票价格偏离实际价值，甚至演化为金融泡沫或致使崩溃，对证券市场的稳定性和效率具有极强的破坏力。

羊群行为的产生取决于私有信息与他人信息的交互作用，个体由于认知能力的有限性，无法系统加工相关信息，决策过程中对信息的注意偏好以及收集和加工整理很大程度上受到情绪、人格特质等的影响，因此情绪和人格特质构成羊群行为的重要影响因素。学者们对这一热门领域进行了集中探讨，研究结果显示，恐惧、预期后悔、控制幻觉、认知闭合需要、自尊等因素直接影响羊群行为。具体地，Arndt等（2002）认为低自信心水平会导致权威依从和追随行为;翁学东（2003）发现，投资者会因规避后悔的负性情绪体验而采取跟随策略;Tong等（2008）提出正性情绪的个体倾向于采用启发式的信息加工方法，从而羊群行为更为显著;Fernández等（2011）发现，面临不可控的投资情境时，高控制幻觉的投资者会通过羊群行为获得对不确定情境的控制感;胡秀群和吕荣胜（2013）指出若上市公司高管过度自信，则发生股利羊群行为的可能性较小;郑瑶等（2016）认为投资者情绪对股市羊群效应具有多重影响，特别是投资者间情绪异质性对股市羊群效应具有抑制作用。上述研究分析了可能影响羊群行为的众多因素，但针对个体投资者的实证研究甚少，且未有研究涉及特质愤怒和自尊对个体投资者羊群行为的影响。

目前，个体投资者构成我国证券市场的重要组成部分，由于信息获取能力和经验的相对不足，是典型的噪音交易者，对其羊群行为这一非理性决策偏差的研究有着重要的意义。在可能影响个体投资者羊群行为的众多因子中，自尊和特质愤怒是决定个体是否采纳他人建议和跟随他人决策的两个重要因素，二者间亦互相关联，它们是否以及如何影响羊群行为有待进一步探索。并且，他人评价是特质愤怒和自尊发展过程中的重要影响因素，它如何作用于自尊和特质愤怒对羊群行为的影响仍待继续探讨。

鉴于上述分析，本研究以个体投资者为研究对象，从个体内部异质性和外部决策情境相整合的视角分析自尊和特质愤怒以及他人评价如何作用于羊群行为，揭示羊群行为的内部机理，以期为培育和建设理性投资者队伍、提高市场效率提供相应的建议。

二、理论背景与研究假设

（一）自尊与羊群行为

自尊是指个体对自我价值和自我接纳的态度及相关的情感体验。在做决策的过程中，不同自尊水平的个体对自我决策的信心以及对外部线索的依赖和采纳程度不相同。研究发现，自尊水平较高者具有遵从自己的真实意愿、规避外部线索的决策倾向;而自尊水平较低的个体由于对自尊的需求更强烈，更渴望得到他人的接纳，对外部线索（群体建议、他人评价等）更加敏感和在意。进一步地，Arndt等（2002）认为自信心不足会导致权威依从和追随行为。由上述研究我们知道，个体投资者的自尊水平与其羊群行为相关联。具体地，高自尊的个体投资者具有较高的自我价值认知，对自己基于已有经验常识和知识水平所做投资决策的信任程度更高，倾向于规避外部线索，遵从自己原本投资意愿做出实际投资行为。低自尊者则与之相反，容易怀疑自己独立判断时的投资决策，常常跟随群体中他人的投资态度和行为，产生羊群行为。根据上述理论分析，本文提出如下研究假设：

H1：个体投资者的自尊水平负向预测其羊群行为。

（二）特质愤怒与羊群行为

特质愤怒是在愤怒情绪体验的频率、强度和持续时间上具有个体差异的、稳定而持久的人格特质。学者们对特质愤怒与投资决策的关系进行了重点分析，研究发现特质愤怒作为一种特定情绪，与之相关的确定性维度（个体对情绪事件可否预测和理解的程度）与信息加工过程以及随后的判断和行为密切相关。具体而言，具有不同确定性特征的情绪引发个体不同的风险知觉，愤怒由其高确定性评价维度水平，相对于低确定性评价维度水平的情绪，会给人们提供确定感信息，导致人们对随后发生的事件做出高确定性的评价和高风险的抉择。Lerner和Tiedens（2006）以及Gambetti和Giusberti（2012）对愤怒和风险决策间关系进行了研究并得出了一致的结论，他们发现个体在做投资决策时，特质愤怒水平预测风险决策，即具有高风险而预期回报高的投资。进一步地，Lerner和Tiedens（2006）发现愤怒个体由于对发生事件的确定性和乐观的预期，倾向于采用启发式的信息處理方式。该加工系统表现出高度线索化、较少注意细节和不太需要认知努力的加工特点。根据上述研究结果我们推测，特质愤怒这一高确定性的情绪会启动启发式加工，此时个体受外界线索（他人信息）的影响更大，倾向于信任和采纳他人判断和决策。鉴于此，本研究提出如下假设：

H2：个体投资者的特质愤怒水平与羊群行为正相关。

（三）特质愤怒的中介作用

研究发现特质愤怒往往具有深层的情感基础，与自尊、安全感等心理需求的缺失有一定的关联，个体丧失自尊时倾向于通过愤怒和武力的方式获取别人的认可和对局面的控制感，以暂时实现自尊的需要。并且，高自尊者积极的自我评价和乐观思想，有助于增强对冒犯和威胁的主动抗拒，进而减少产生愤怒、恐惧、焦虑等情绪体验的可能性。上述研究结果表明，自尊与特质愤怒的形成和体验密切相关。这意味着在证券市场中，当个体投资者由于决策信息和结果的高不确定性和高风险感知到威胁和挑战时，自尊在外部冲击和威胁与愤怒情绪之间充当着缓冲器的角色，能够缓解愤怒、焦虑等负性情绪体验。因此，特质愤怒对羊群行为的作用很大程度上受到自尊水平的影响。基于以上讨论，我们得出研究假设如下：

H3：特质愤怒在自尊与羊群行为关系间起中介作用。

（四）他人评价的调节作用

个体决策是一个十分复杂的心理和大脑思维过程，相关信息的搜集、决策者的人格特征、他人评价、决策结果预期等构成该过程的重要影响因素。这表明个体决策行为是基于各种复杂因素的共同作用形成的，不仅人格特质以及他人信息和决策影响决策过程，他人决策对个体自我决策产生的评价作用亦是不可忽视的因素。这与 James（1890）和Cooley C H（1902）的发现一致：人们不仅知觉自我和他人的行为，也寻求来自他人的反馈性评价，并且个体通过他人评价的“镜像”来自我思考和评价。高特质愤怒个体投资者由于更倾向于采用启发式的信息处理方式，在对相关信息进行加工处理过程中表现出高度线索化、较少注意细节和不太需要认知努力的加工特点，因而对他人评价信息更加敏感和在乎，更多受到他人评价信息的影响。接受和采纳他人评价信息能够增加高特质愤怒个体对决策正确性的把握和信心，愤怒情绪体验得到减轻和缓解，随后在面對他人决策意愿和行为时的决策过程和结果与低特质愤怒者趋于一致。因此，高特质愤怒者对他人评价信息的更多知觉和内化使得他们与低特质愤怒者的决策态度和行为间的差异减小，他评效应消减甚至模糊了不同特质愤怒水平对羊群行为的正向影响。据此，提出假设如下：

H4a：他人评价调节特质愤怒和羊群行为间的关系。存在他人评价时，特质愤怒与羊群行为间的关系由无他评时的正相关变得不显著。

上述理论分析显示，他人评价调节特质愤怒和羊群行为间的关系，结合上文中特质愤怒在自尊与羊群行为关系间起中介作用的相关结论，本研究实际上构建成一个被调节的中介作用模型。具体地，无他人评价时，特质愤怒中介自尊影响羊群行为的间接效应;然而他评效应削弱甚至抵消特质愤怒的中介作用。这是由于，在进行股票交易时，低自尊、高特质愤怒水平的个体投资者由于社交需求满足程度更低，对得到他人接纳的渴望更为强烈，对他人评价这一外部信息更易知觉和内化，将他人评价内化成自我认知和行为的过程伴随着自尊水平的提升和愤怒情绪体验的减轻。这种情形下，低自尊、高特质愤怒者与高自尊、低特质愤怒者随后的决策态度和行为间差异减小甚至消失。根据上述理论分析，本文提出如下研究假设：

H4b：他人评价间接调节自尊和羊群行为间的关系。无他评情境中，特质愤怒完全中介自尊和羊群行为间的关系;存在他人评价时，上述中介作用不显著。

综上所述，本研究整体框架见图1。

三、研究方法

（一）研究对象

通过MBA课堂、委托发放和问卷星在线填写等方式，作者累计发放和回收问卷337份，其中有效问卷306份，有效率为91%。被试者来自深圳、长沙、成都、合肥、武汉、上海、北京等地，平均年龄约37岁，男性参与者占有效反馈的64%，有经验参与者则占46%。

（二）研究问卷

1. 自尊量表（Self-esteem Scale，SES）。采用美国心理学家Rosenberg于1965年编制的自尊量表。SES信效度较高，在国内外应用广泛。本研究采用杨宜音和张志学的中文翻译版本。此量表共由10个条目构成，按照1—4分制，1代表非常不同意，4代表非常同意，总分数越高表示自尊水平越高。样题如“我做事的能力和大部分人一样好”。

2. 特质愤怒量表。采用Spielberger的状态—特质愤怒量表-2（STAXl-2）中的分量表——特质愤怒量表（Trait Anger，T-Ang），具有较强的内部一致性。该量表由10个项目构成，采用4级评分，1代表一点不是，4代表完全是。各个条目的分数简单相加得到总分，特质愤怒得分较高的个体更易怒，也更容易体验状态愤怒。样题如“当我在工作中取得的成绩没有得到认可和重视时，我会感到恼怒”。

3. 羊群行为问卷。投资决策问卷由独立决策和他人影响下的决策两部分构成，题项采用7级评分，1代表非常不同意，7代表非常同意，分数越高则投资者买入或卖出股票的投资意愿越强烈。具体地，独立决策描述了看涨和看跌两种情形下个体投资者的股票交易决策（样题如：“A当我评估后认为某只股票价格将要上涨时，我选择买进该股票”）。他人影响下投资决策主要考察个体投资者在专家、好友和其他人群体（最容易和频繁接触的外部信息源）影响下的投资意愿和行为，分为有他评和无他评两种情境：个体投资者在自我决策形成之前获得专家、好友、其他人群体的决策态度和行为是无他人评价情形（样题如：“B1当专家预测某一只股票价格将要上涨时，我评估后也认为该只股票价格将涨，我选择买进该股”）;专家、好友、其他人群体的决策态度和行为在投资者基于私有信息做出决策后反馈给自己便产生评价效应（样题如：“B2当我评估后认为某只股票价格将会上涨时，我发现好友却预测该只股票价位将下降，我选择买进该股票”）。有他评和无他评分别包含2（看涨/看跌）×2（有冲突/无冲突）×3（信息源：专家/好友/其他人）共12种组合。这里，样题B1代表看涨、无冲突、无专家评价时的股票交易意愿;B2则代表看涨、冲突、好友提供评价时的股票交易意愿。由于羊群行为描述的是个体投资者最终决策态度和行为发生变化的方向与他人建议一致的现象，因此B1减去A得到的差值为正以及B2与A差值为负时表明个体遵循羊群行为，有/无他评情境中被试者采取羊群策略的次数在12种组合数中的占比则为本研究要考察的羊群行为。

4. 控制变量。已有研究发现性别因素对个体是否采取羊群行为策略有影响，因此本研究将其作为控制变量。

（三）程序与分析

参与者以ABBA互相抵消的方式（完成投资问卷之前或之后）完成特质愤怒和自尊量表，以消除次序效应。所有参与者在学习之前提供了知情同意，他们自愿参与调查。鼓励他们尽可能诚实地回答，告诉他们没有正确或错误的答案，并保证将对他们的答案进行保密。

本研究采用SPSS 19.0、LISREL 8.70、Mplus 6.12和和MATLAB进行数据分析。首先，采用SPSS 19.0统计软件对特质愤怒和自尊量表进行信度分析以及对相关变量进行描述性统计分析;其次，通过LISREL 8.70统计软件进行区别效度的验证性因子分析;然后，运用SPSS 19.0软件进行层级回归分析，檢验中介效应和调节效应;接着，基于Mplus 6.12对被调节的中介效应进行验证，直接（而不是分步）地估算出变量间作用，生成间接效应的置信区间;最后，通过MATLAB编程进行参数自主法重新抽样，对数据进行稳健性检验。

四、实证结果

（一）研究变量的信度及共同方法偏差检验

我们运用SPSS 19.0对本研究中所使用量表的信度进行了检验。结果显示，自尊量表在本研究中的Alpha信度系数为0.77;特质愤怒量表在本研究的Alpha信度系数为0.85（见表1），都达到了0.7的可接受标准。

本研究通过个体投资者自评的方式测量特质愤怒和自尊水平，为检验可能存在的共同方法偏差对研究效度的影响，我们构造基准模型和备选模型进行验证性因子（CFA）检验。在基准模型中，将题项分别指定给其所测的自尊和特质愤怒变量，CFA分析结果显示模型拟合度良好（c2 = 758.08，df = 169，rmsea = 0.11，nfi = 0.83，nnfi = 0.85，cfi = 0.86，gfi = 0.80，rmr = 0.04），并且显著优于将所有题项都指定给一个潜变量的备选模型（c2 = 1739.58，df = 171，rmsea = 0.17，nfi = 0.69，nnfi = 0.68，cfi = 0.71，gfi = 0.64，rmr = 0.07）。数据分析结果排除了共同方法偏差对研究结论的影响。

（二）变量间描述性统计分析

表1给出各研究变量的均值、标准差和相关系数矩阵。由表1可知，自尊与特质愤怒负相关（β = -0.29，p < 0.01）;自尊与羊群行为相关性不显著，但方向与预测一致（β = -0.11，n.s.）;特质愤怒与羊群行为正相关（β = 0.16，p < 0.01）。结果基本符合本研究提出的假设。

（三）假设检验

首先，采用多层回归分析对特质愤怒的中介效应进行检验，结果见表2。由表2中模型4可以看出，自尊（β = -0.11，p < 0.05）负向预测羊群行为，H1得到验证;表2中模型5表明，特质愤怒正向预测羊群行为（β = 0.16，p < 0.01），H2得到数据支持;并且表2中模型2显示，自尊与特质愤怒负相关（β = -0.30，p < 0.001）。但在个体投资者自尊与羊群行为的关系中，表2中模型6显示特质愤怒作为中介变量被加入后原来的显著关系变得不显著（β = -0.07，n.s.），这说明个体投资者特质愤怒在自尊与羊群行为之间起到完全中介作用，本研究H3得到验证。

接着，他人评价调节作用的多层回归分析结果见表3。由表3中模型3可知，特质愤怒与他人评价乘积项的回归系数显著（β = 0.16，p < 0.05），H4a得到数据支持。为理清他人评价如何调节特质愤怒与羊群行为间的关系，我们通过分组（有/无他评）分析，绘制图2以将他人评价对特质愤怒与羊群行为间关系的影响展现出来。

然后，综合上述论证和假设，本研究构造一个被调节的中介作用，由自尊对特质愤怒的影响与他人评价对特质愤怒和羊群行为关系的调节效应两个系数的乘积项构成。我们运用Mplus直接估计出这两个系数，检验自尊对羊群行为的间接效应是否随着他人评价的存在而发生变化。结果显示，有他人评价和无他人评价两种情境中，被调节的中介作用效用值的差数95%的置信区间为[-0.032，-0.001]，不包含0。因此，H4b得到验证。

最后，进行稳健性检验。为了保证研究结果的效度，本研究对数据进行稳健性检验，鉴于“拔靴法”Bootstrap检验被调节的中介作用的有效性以及稳健性，采用其对间接效应进行稳健性检验。通过MATLAB编程进行参数自主法重新抽样，生成被调节的中介间接效应的置信区间。研究结果显示，有他人评价和无他人评价两种情境中，被调节的中介作用效用值的差数95%的置信区间为[-0.030，-0.003]，不包含0，间接效应仍然显著，说明研究结果的稳健性较好。

五、讨论与结论

（一）研究结果

尽管学者们研究了部分人格特质和情绪对羊群行为的影响，但是自尊和特质愤怒是否以及如何作用于个体投资者羊群行为尚不清楚，他人评价怎样联合作用于羊群行为的研究亦未见报道。针对我国投资者结构高度散户化的特征，本研究以个体投资者为研究对象，阐述了自尊与羊群行为的关系，以及他们之间产生作用的核心机制（特质愤怒）和重要条件（他人评价）。研究结论显示，个体投资者自尊特质与羊群行为具有负相关关系，特质愤怒与羊群行为正相关，自尊通过中介变量特质愤怒影响羊群行为。并且，他人评价构成特质愤怒与羊群行为间的重要条件变量，他评效应减小甚至模糊了不同特质愤怒水平投资者间羊群行为的差异，导致特质愤怒对羊群行为的正向影响变得不显著。此外，本研究通过检验被调节的中介作用模型，发现他人评价调节了自尊对羊群行为的间接影响，无他评时特质愤怒完全中介自尊与羊群行为的关系，而他评效应使得该中介作用变得不显著。

（二）理論意义与管理启示

本研究的理论贡献包括以下几个方面：第一，探讨个体投资者自尊和特质愤怒对其羊群行为的作用，丰富了人格特质和情绪影响羊群行为的研究成果。本研究发现投资者自尊以特质愤怒为中介途径影响羊群行为。第二，通过检验个体投资者自尊和特质愤怒的内部人格特质和他人评价这一具体外部决策情境影响羊群行为的被调节的中介作用模型，深刻地揭示了自尊影响羊群行为的传导机制以及该传导机制起作用的边际条件。这一结果是继Tversky和Kahneman在投资决策过程方面研究成果的进一步深入和细化，投资决策的过程十分复杂，是在个体内部异质性和外部决策情境的交互作用下完成的。研究结果深刻揭示了羊群行为的形成机制和发生条件，拓展了羊群行为等非理性投资决策影响因素分析的现有研究成果。

在实践方面，自尊负向预测羊群行为表明，自尊水平低下会诱发羊群行为偏差;自尊水平过高则导致投资者固执己见，忽略外部信息而反应不足。自尊通过特质愤怒对羊群行为的影响，提示监管机构和投资者教育机构进行个体投资者教育和提升其金融素质过程中，应注重个体投资者人格特质、情绪等导致非理性行为偏差的重要影响因素，这些因子关联于投资决策的合理审慎程度。将个体异质性纳入投资者教育内容能够帮助个体投资者正确面对并有意识地规避其内部特质对理性投资的负面作用，是降低无意中做出错误决策概率、促进理性和价值投资的重要途径。此外，他人评价干扰自尊对羊群行为间接效应的过程表明，特定外部决策情境会促进或抵消个体内部异质性对羊群行为等非理性偏差的影响。该结论意味着单一角度投资者教育内容和方式的效果是有限和片面的，在特定情形下甚至会误导投资者。因此投资者教育机构在帮助个体投资者认识以及避免其内部异质性导致非理性决策偏差的同时，亦需结合各种影响投资行为的特定决策情境，以实现理性投资和促进我国资本市场持续健康发展。

（三）研究局限与未来展望

本研究存在一定的不足有待进一步探讨。本研究具体分析了自尊、特质愤怒和他人评价这些特定因素对羊群行为的影响，未能探讨可能影响羊群行为的其他因子，从而无法从一个更加全面和系统的视角揭示羊群行为的形成机制和发生条件。因此，后续研究可以通过全面搜集、整合羊群行为的众多影响因子来探索和分析这些因素间的联合作用机制，并应用于投资者教育的实际。同时，虽然羊群行为是投资者非理性行为的一个典型特征，但反羊群行为亦是投资者在证券市场中会采取的投资策略，将导致反应不足和市场无序，该行为偏差的内部机理有待未来研究进一步探讨。

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