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多层次资本市场促进科技企业发展的策略分析

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冯海红

摘要：科技企业的培育和发展离不开资本市场的支持。科技企业因其特有的属性，更适合通过多层次资本市场进行直接融资。本文以山东省为例，通过分析科技企业对多层次资本市场的需求以及山东省科技企业融资状况，找出了山东多层次市场发展中存在的问题，并提出了通过完善多层次资本市场支持科技企业发展的相应对策。

关键词：多层次资本市场? 科技企业? 融资

科学技术是第一生产力，创新的根源在于科技的进步，党的十九大报告强调“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。金融是现代经济的核心，科技的创新与产业化离不开金融和资本的支持，促进科技与金融融合，对提升我国综合国力、赢得国际竞争具有重要的战略意义。然而，我国是以银行业为主导的社会融资体系，银行业金融机构往往基于企业的稳定现金流来提供授信业务，这是银行业金融机构作为间接金融中介的特质所决定的。而科技企业由于高技术性、高风险性、回报周期不确定等特质，很难获得银行的信贷支持，直接融资特别是多层次资本市场的建设对科技企业发展和成长就显得至关重要了。

一、多层次资本市场契合科技企业的发展需求

科技企业与一般性企业有所不同，在自身属性上，具有高技术性、高知识型的专业性特点，主要创始人或核心技术人员至关重要;在投入产出上，具有高成长性、高风险性、回报周期不确定等特征，盈利依赖于技术的市场化。面对科技企业的以上特征，多层次资本市场更容易满足企业不同发展阶段的融资需求，同时通过政府引导，建立多层次资本市场对应的金融生态环境，将更有利于科技企业的发展壮大。

（一）科技企业的自身特性更适合股权融资

科技企业因为其高技术性、高知识型，严重依赖知识产权或专利，或者核心技术人员，商业模式和盈利模式不同于一般性企业。创业初期很难有稳定的现金流，一些企业投产后的市场检验也需要时间。因此，必须要对其投资价值有准确的判断，对其风险有较高的容忍，对其盈利的时间要有充分的忍耐。银行作为金融中介和债权人，基于保持流动性的经营原则，必须确保所发放的授信有足够的现金作为及时的还款来源，所以本质上很难契合科技企业的融资需求。因此，科技企业的融资结构中，特别是处于初创期的企业，更多地需要吸引股权投资，特别是来自风投机构、创投机构或者私募机构的股权投资。

（二）科技企业投入产出模式需要多层次资本市场支持

科技企业的发展必须要有退出的市场通道，多层次资本市场就显得异常重要，作为风投、创投等机构，在科技企业发展成熟以后，需要变现投资的股权交易市场必须完善，否则直接影响这些机构投资的积极性，也很难培育起科技企业创立和生长的土壤。畅通的多层次资本市场，使得不同发展阶段的科技企业的投资者能够自由进出，也使得科技企业能够及时获取市场的价值评价，更能便利科技企业获取市场资金的支持。科技企业的投入产出模式需要建立多层次的资本市场，处于初创期、成长期、成熟期等不同阶段都需要不同的资本市场支撑。

（三）科技企业商业经营模式需要投行等中介机构的价值挖掘

正如证券分析之父Benjamin Graham所说：“正确评估企业价值是进行价值投资的前提，合理估值基础上的投资决策才能更加有效。”科技企业的商业模式和市场前景，其专业性需要做大量的市场分析，其估值模型不同于一般企业，投资价值的界定非常复杂，必须要有专业的机构对其进行价值挖掘。通过专业的中介机构如投资银行、风投、创投、产投、私募基金等融资机构的价值挖掘，可以逐步构建起科技企业价值链条的市场评价机制，而市场评价机制的建立需要多层次资本市场作为基础设施支持。

（四）科技企业的发展需要政府引导建立多层次资本市场对应的金融生态环境

科技企业的发展无疑需要政府的大力支持，比如美国的硅谷，是当今科技巨头企业的聚集区，诞生了谷歌、微软、英特尔等著名企业。正如《硅谷百年史》的作者Piero Scaruffi所说的那样“硅谷也许不是政府创造出来的，但没有政府引导，硅谷无从实现。”科技企业对国家战略的重要性以及其发展特性，通过政府引导建立金融生态，这里可以包括成立产业引导基金、产业投资基金，实施税收优惠、提供贴息政策，建立产业园、科技孵化器、创新小镇等，不仅为企业发展提供多维度的融资支持和优惠措施，同时还需提供良好营商环境，为多层次资本市场的发展创造金融生态。

二、山东省科技企业和多层次资本市场现状分析

（一）山东省科技企业研发投入情况

山东省科技企业研发及发明专利呈现稳步增长的态势，如图1所示：2010年山东省发明专利申请受理数量为80856件，发明专利数为51490件，到2018年分别达到220098件和110178件，同比增长172.21%和113.98%。从2011年开始，科技企业的R&D（研发）项目数量逐年攀升，至2018年同比研发项目数量增长102.93%，达到51123项。

山东省科技企业研发经费投入及技术市场成交额增长明显，特别是2015年后增速显著增大，如图2所示：山东省科技企业研发經费从2011年的743.13亿元增长到2018年的1702.12亿元，同比增长129.05%。山东省技术市场成交额从2010年的100.68亿元，增加到2018年的607.42亿元，同比增长503.32%，成交金额实现较大跃迁。

（二）山东省科技企业融资情况

山东省科技企业融资情况可以从直接融资和间接融资两方面进行对比分析，如图3所示：山东省企业总体融资规模从2013年至2015年呈下降趋势，自2015年后总体保持平稳增长趋势。科技企业直接融资情况呈现分化趋势，企业通过债券融资比重在逐渐降低，通过股票融资比重不断攀升。2013年企业股票融资仅为44亿元，到2018年达到190.7亿元，同比增长333.41%。但是科技企业直接融资在社会融资规模中的占比水平仍然很低，2018年所占比重不到社会总体融资规模的五分之一，占比仅为17.15%。科技企业的融资来源主要还是依靠银行金融机构的间接融资体系。

综合以上分析，随着山东省科技企业的不断发展，不论从企业创新以及研发投入上都有较大增长且发展势头强劲。然而，科技企业直接融资水平偏低，还是过于依赖银行等金融机构的信贷资源，银行业等金融机构的间接融资仍然是企业融资的主体渠道。由此可见，山东省科技企业的直接融资来源少，多元化融资渠道窄，是造成这种现象的直接原因，其本质是由于山东省多层次的资本市场建设不够完善、不够活跃，不能有效满足科技企业的融资需求。所以，要促进科技企业更好地发展，就需要认真分析不足，加快构建起完善的多层次资本市场体系。

（三）山东省多层次资本市场建设存在的不足

1.培育科技企业发展壮大的良好生态尚未形成。山东的营商环境与江浙沪粤地区还有较大差距，特别是在支持科技企业的生存发展方面更是存在不足。山东省的一些政府机关还停留在传统的产业理念中，对互联网时代科技企业的发展理念、创新模式不够熟悉，对科技企业的支持与服务习惯于套用普通企业的惯性思维，造成思路不够开阔，因循守旧，难以营造出适合科技企业发展的生态环境。过去十年在科技企业快速发展的重要阶段，政府的管理理念没有跟上也是造成山东没有突出的独角兽科技企业的重要原因。没有适合科技企业生存发展的土壤，即使萌发了种子也不会开花结果，山东省委刘家义书记批示的“凤岐茶社”就是一个非常典型的案例。

2.投融资中介机构发展滞后。多层次资本市场的发展需要多维的服务中介机构提供支持，包括投行、会计师、律师、评估师、专业投资者等，都是资本市场基础设施的重要组成部分。但是从山东的情况看，投融资中介机构不论从数量上还是质量上较发达省份有一定差距，多层次资本市场的底层基础设施不够完善。

3.政府对本地科技企业参与资本市场竞争的引导不足。过去的两年，山东省（不含青岛）没有增加一家上市公司。但是，许多本地的中小科技企业却登录了新三板，还有很多科技企业在齐鲁股权交易中心挂牌。虽然这些市场对于中小科技企业发展有一定的帮助，但是政府基于保守理念，对于支持企业到融资能力更强的市场参与竞争的引导推进还远远不够。地方上虽然成立了金融监管局，辅导推进企业上市也是重要职责之一，但是真正懂得并能务实帮助企业走上市路子的专业人士不多。这不仅导致政府引导企业上市的专业性不强，还造成企业畏首畏尾，不敢向前。而且，政府对于企业参与资本市场的支持多数还停留在发发文件，开开会的程度，没有形成良性的机制。比如很多有资质、有实力的企业上市工作，地方政府主动引导推动的觉悟还不高，往往口惠而实不至，说不行的多，研究问题解决问题的少，相关流程繁琐冗长，有时不仅失去了上市的良机，还磨去了企业到资本市场上寻求竞争的锐气。

4.政府的风险缓释保障制度不完善、运行机制不畅通。科技企业的发展需要政府给予一定的风险缓释的支持和引导，特别是产业基金的支持，这对于吸引其他机构投资者，继而进入资本市场非常重要。但多数情况下，科技型的中小企业获得风险缓释资金支持申请条件苛刻，到账滞后，有些地方还只能兑现一部分，这固然和地方财力有关系，但是作为政策发布者，应该给予承诺的支持。否则，这不仅仅影响了企业的积极性，还同时破坏了整体的金融生态。

综上所述，山东省多层次资本市场建设存在的诸多问题，严重制约了科技企业的发展。寻求多层次资本市场建设的对策，并逐步构建完善多层次资本市场体系，才能更好地满足科技企业的融资需求，继而推动企业的发展壮大。

三、山东省发展多层次资本市场支持科技企业的对策

（一）构建适合科技企业发展的良好生态

面对互联网科技的日臻成熟，金融科技成为近年来发展的新热点，山东省应努力发挥“后发优势”，积极探索金融与科技融合发展的路径，抢占金融科技发展的新高地。俯下身子主动向江浙沪粤学习，特别是科技与金融融合发展的经验，以山东省“新旧动能转换区”、“区域性金融中心”建设为契机，促进金融与科技的融合发展;不断优化营商环境，积极为科技企业创造适合其发展的外部环境，吸引更多的科技企业来山东创业，同时也吸引更多的金融服务机构来山东服务，形成正向反饋效应，促进山东省的多层次资本市场的不断完善，培育科技企业发展的沃土，构建良好的金融科技互动生态。

（二）大力培育、引入有支持科技企业发展能力的中介机构和人才

政府应适当出台各类鼓励、奖励政策，对省内已有的投融资中介机构，如证券公司、会计师事务所、律师事务所、评级机构、评估机构以及投资机构等，出台鼓励政策，支持其不断做大做强;对省外知名的服务中介机构进入省内采取相应的奖励政策，特别是发挥好济南、青岛两个金融中心的作用，通过配套各类政策，吸引更多的金融服务企业来鲁设立机构，筑巢引凤，同时吸引更多专业性强的金融人才来鲁工作，为多层次资本市场建设提供技术和人才支撑。

（三）引导推进科技企业进军全国性资本市场

要想发展，必须坚持开放的态度。政府应该主动提升服务意识，群策群力，各部门紧密配合，支持更多有潜力、有条件的企业进军全国性资本市场。同时，政府相关部门通过提升资本市场方面的专业能力，引导企业积极参与资本市场竞争，让企业通过资本市场获取更加高效的融资机会。这既有利于提升科技企业参与竞争的积极性，又有利于地方科技企业在资本市场上形成良好的市场评价。

（四）规范区域股权交易中心建设

地方性股权交易中心承担着培育和发现价值型科技企业的重任，同时也是多层次资本市场的重要组成部分。政府应放大产业引导基金、风险缓释基金对科技企业发展所起到的杠杆作用，鼓励科技创新与产业发展相结合，推动齐鲁股权交易中心向青岛、济南这样的金融资源、科技企业资源丰富的城市转移。

（五）着力发挥区域性金融中心的集聚效应

金融具有集聚效应，是人才、资金、技术、市场、平台的聚集，分散的、支离破碎、割裂的、各立山头的金融市场，不仅效率低下，而且无法形成集聚效应，反而使得各类机构东奔西跑，协调各方，莫衷一是。山东省应发挥出青岛和济南的区域金融中心集聚效应，发挥对高新技术企业、金融机构的虹吸作用，让更多的金融资源和科技企业在两个城市集聚，通过金融与科技企业间的碰撞，不断地夯实、完善多层次资本市场的基础设施，打造科技企业快速发展的高速公路。

参考文献：

[1]闻岳春.促进科技创新的多层次资本市场创新探讨[J].上海金融学院学报，2013（1）：5-19.

[2]朱炜，倪庆东.科技创新的多层次资本市场支持体系——基于山东省经济结构调整的研究[J].科学与管理，2012，32（3）：65-69.

[3]步国旬，陈君君.金融支持科技创新的路径及策略研究——以资本市场为例[J].金融纵横，2013（4）：19-25.

[4]张强，赵建晔.我国资本市场支持科技创新的实证研究[J].科技进步与对策，2010，27（7）：10-13.

基金项目：【基金项目】山东省软科学研究项目“多层次资本市场促进山东省科技创新的效率配置及提升策略研究”阶段性成果，项目编号：2016RKB01042;山东省高等学校人文社会科学计划项目“小额贷款公司的经营效率与可持续发展研究——以山东省为例”（项目编号：J17RA096）。

（作者系齐鲁工业大学副教授，经济学博士）

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