| 标题 | 2015年中国股灾的成因及影响对策分析 |
| 范文 | 滕译阳 摘要：2015年中国资本市场发生剧烈波动，上证指数出现断崖式下跌，股票市场多次出现千股跌停，多股停牌现象，引起各界关注和极度担忧。导致此次股灾发生的主要原因是制度存在缺陷及被动去杠杆而引发。文章回顾了此次股灾发生的原因和对实体经济的影响，以及对消费、投资和金融体系造成的不利影响，然后针对原因提出建议，如深化金融改革，稳定市场预期，严控金融杠杆，进一步加强建立健全符合我国资本市场健康发展的监管体系。 关键词：股灾；配资；去杠杆；反思；建议 一、股灾阶段性回顾 2015年6月至2016年1月，中国股市发生了异常剧烈的动荡。 （一）股灾1.0回顾 自2015年6月12日上证综指达到最高点跌落到7月9日第一阶段的最低点为止，这段时期被定义为股灾1.0版。此时市场进入了第一个暴跌阶段，仅仅18个交易日，上证综指就从峰值5178.19点跌到了3373.54点，其实相比历次大的股灾，跌幅倒不算大，但下跌速度之快的确是创下历史新高。 （二）股灾2.0回顾 从2015年8月18日到8月26日这期间被称为股灾的2.0版。在这期间上证综指跌幅达29%，创业板指跌幅达32%。个股更是遭遇了一场浩劫，最多时有2186只个股跌停，几乎全军覆没。 （三）股灾3.0回顾 经过两次阶段性股灾后，各种救市措施开始生效，大盘也一度回升至3600点以上。但熔断机制的实行又引发了新的踩踏出逃，升级到股灾3.0版。从2016年1月4日大盘大跌，到2016年1月27日上证指数创下历史新低，这一时期上证指数由3538.69点下跌至2638.30点，跌幅达25.44%。仅在2016年1月4日至7日4个交易日中，市值蒸发超过8万亿，教训惨痛。 本次股灾呈现出如下特点：1.在2015年6月12日7月9日到期间，深沪两市总市值约蒸发19.45万亿。2.股灾期间“千股跌停”现象频现，市场的大面积跌停将会导致市场流动性危机。2015年6月15日至8月25日期间，千股以上跌停日超过10天，甚至出现了个股全线跌停的现象，此时市场的流动性就会枯竭，投资者想卖也会因为无人接盘而无法卖出，从而出现单边市场。 二、股灾发生的原因分析 （一）股市被动“去杠杆”引起市场流动性危机 自2014年以来，场外配资、伞形信托等融资工具迅速在市场蔓延。杠杆交易金额上涨会导致投资者对市场的预期愈发乐观。然而证监会试图去干预市场行为时会导致负面效果，去杠杆的步调过快，引发市场恐慌，进而造成指数快速下跌。自2014年10月有两轮杠杆资金加速进入股市，尽管当时没有权威机构能给出准确的场内外融资数据，然而仍能从研究机构的报告中一窥端倪，2014～2015年的牛市行情背后是庞大的杠杆资金，去杠杆的步调过快可想而知对股票市场的冲击。 管理层意识到，如果再不进行监管，越来越多的钱流入股市，将会对市场的治理带来极大的麻烦。2015年6月12日，中国证监会要求所有证券公司不许通过网上证券交易接口来为任何机构和个人进行场外配资活动、为非法证券业务提供便利。2015年6月13日，中国证监会微博发布《通知》，实质就是去杠杆，引发了市场恐慌，股民、配资、散户和恐慌的其他机构形成合力，大量抛售股票。2015年6月25日，是A股暴跌之旅的开始。在市场刚刚出现下跌的迹象，仅限部分高杠杆率的账户出现爆仓被强行平仓，2015年6月23、24两日市场仅仅小幅回调了两天后，股市就陷入了大面积快速下跌的死亡循环。 （二）市场对经济转型和改革美好理想的破灭 但是中小创的增长速度远超主板。股市本质上反映的就是市场对经济的预期，在下行的经济状况下，国家对各个领域进行的市场化改革使市场对未来经济产生了一个美好的预期，原因如下。 1. 政府推进的一系列政策改革 我國现在的经济实体主要面临着产能过剩、盈利欠佳等一系列问题。十八届三中全会提出了要巩固市场稳定中国经济的作用，使其保持中高速发展。 2. 政府的金融市场改革以及金融发展战略 在经济下行的过程中，我国企业面临着成本高、融资困难等问题，这严重制约了发展困难企业的持续发展，可以说是雪上加霜。高额的负债加重了企业的负担，并有可能沿着产业链蔓延，引发债务危机。在这样的经济背景下，十八届三中全会确立了市场改革的目标是“提高直接融资比重”，方法是“多渠道推动股权融资”“推进股票发行注册制改革”。政府希望通过这些政策来降低企业融资成本，调整以银行融资为主导的融资结构，并且通过股市的上涨来增加居民的购买力，从而促进经济发展。因此政府加快推进了债转股、利率市场化等一系列措施。2015年金融业发展的主基调是“围绕服务实体经济，推动金融改革”，到2016年就变成“深化金融体制改革”，更加偏向金融自身体制的完善与建设。而政府的这些鼓励与举措，提高了投资者的对风险的偏好和预期。 3. 媒体不正常的舆论氛围助推了牛市 此次股市从“改革牛”到最后的暴涨的过程中一直都有媒体的推波助澜。例如，当上证指数突破3500点时，某官方媒体连发八篇评论唱多A股，称A股是“中国梦”的载体。众多股民受类似媒体的影响，“羊群效应”出现，盲目从众，不管自己实际的投资水平开始往股市中大量投钱，投资者愈发失去理性，市场泡沫进一步加剧膨胀。 （三）我国资本市场本身存在的制度缺陷和错配 市场经济的核心是资源通过市场化进行有效配置，而中国的资本市场充满了行政主导色彩，其成立之初的目的就是国有企业改革，建立现代企业制度，这与资本市场的本质相冲突。中国的资本市场成长的时间也短，只有20多年的发展历程，远远没有西方发达国家的资本市场成熟。而制定制度的官员大多有着留学背景，他们依照成熟的资本市场来设计并实施相关制度，就严重不符合我国当前以中小散户为主体的不成熟的资本市场，从而造成制度错配。 1. 金融杠杆交易制度不符中小投资者的利益 金融杠杆交易制度门槛过高维护了持有资产较高的投资者的利益，中小散户只能开始寻求其他渠道，如成本较高的场外配资。 2. 新股发行与上市制度存在错配现象 一个健康的资本市场的投融资功能是相匹配的，新股发行要让大多数的普通个人投资者受益。但我国资本市场的制度偏向于为企业融资，除直接融资外其他功能几乎没有，没有把股东回报放在重要位置。我国新股发行定价依照股份分配数量和申购数量成比例的原则，而且初级市场一般针对投资量特别大的特定个人投资者或者机构投资者，广大普通投资者难以获得初级市场的股票，所以定价水平较低的初级市场的股票都流入了大的投资者和机构投资者手中。除此之外，上市公司的再融资也只是针对少数特定投资者，为资金量大的个人和机构投资者提供“寻租”机会，而非社会投资者认购。这种再分配方式不但损害了风险与收益共担的资本市场公平原则，而且加剧了社会不公的现象。 三、股灾对我国实体经济的影响 2015年的股灾引起了全社会的广泛关注，2015年上证综指由6月份的峰值5178.1点快速下探至最低2850.37点，全年大起大落，上半年疯狂造富再到下半年A股市值蒸发近33亿元，不仅盲目进入股市的中小散户损失惨重，众多执行机构也未能幸免，屡屡传出资本巨鳄在2015年的股灾中跳楼自杀的传闻。股市的暴跌会不会引发金融危机进而拖累实体经济，冲击我国宏观基本面已经成为很多人关心的问题。盘点发达国家经济危机历史，股灾引起经济出现问题一般分三个阶段，首先，恐慌引起的踩踏式出逃引发高杠杆账户被强行平仓。以台湾1989年股灾为例，1989年9月，台湾当局宣布征收资本利得税，引发杠杆交易账户被强平，进而抛售股票，加强了市场下跌的趋势。直至高杠杆融资盘基本出清完毕，1989年1月，台湾证券市场融资余额和股指回调至1988年5月的水平，大盘指数已经近乎被腰斩。之后，市场下跌、去杠杆的预期形成，投资者信心、投资意愿持续下降，开始大规模赎回持有的各类金融产品，场内资金互相踩踏挤兑，第二阶段的下跌形成。到了最后一个阶段，整个市场定价机制扭曲，几乎全部资产整体贬值，市场融资规模急剧下降，引发实体经济衰退，企业家、居民对未来的预期下降，对整个国家整体经济发展产生恶劣影响。 为了避免证券市场波动引发更严重的金融危机进而影响实体经济，只有及时切断其传导效应，股灾期间，一行三会及相关职能部门出台各种救市措施，稳定指数，切割风险。政府的有效措施避免了股市的进一步下跌，及时中断了传导链条，避免了金融危机的发生。不难看出，在“真金白银”的救市政策推出之前，其他的救市政策都是隔靴搔痒，无法起到真正的稳定市场的作用。政府通过证金公司、证券公司、公募基金多方面为股市提供资金支持，辅以暂停IPO以及上市公司的大规模回购、最终稳定了市场。 参考文献： [1]姚卫东，王瑞君，胡啸兵.股价波动频率结构对投资者信心反应研究——基于EEMD模型的沪市经验解释[J].价格理论与实践，2016（07）. [2]王帆.2015年中国股灾成因及影响分析[J].公司金融研究，2016（Z1）. [3]孫彧鑫，张文强.中国股灾之谜：来自市场流动性的冲击[J].公司金融研究，2016（Z1）. [4]徐姗.日乾夕惕——2015年“股灾”的法学思考[J].新经济，2016（17）. [5]姜凡.2015年中国式“股灾”的反思[J].知识经济，2016（11）. [6]熊月圆.2015年我国“股灾”政府救市的法学思考[J].经济研究导刊，2016（14）. [7]张新宇.股指期货并非诱发股市暴跌的原因[J].商，2016（11）. [8]褚剑，方军雄.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化[J].经济研究，2016（05）. [9]吴晓求.股市危机：结构缺陷与规制改革[J].财贸经济，2016（01）. [10]赫凤杰.A股市场杠杆交易与监管[J].财经科学，2015（11）. [11]陈海强，范云菲.融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析[J].金融研究.2015（06）. [12]李志生，杜爽，林秉旋.卖空交易与股票价格稳定性——来自中国融资融券市场的自然实验[J].金融研究，2015（06）. [13]肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J]管理世界， 2014（08）. [14]廖士光，杨朝军.卖空交易机制对股价的影响——来自台湾股市的经验证据[J].金融研究，2005（10）. （作者单位：江苏省新海高级中学） |
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