| 标题 | 从法律视域探讨双层股权结构在我国的适用性 |
| 范文 | 季晨 [摘 要] 双层股权结构是一种非常规的股权结构，就目前而言，在全世界范围内对于双层股权制度的研究已经越来越深入，制度的优越性得到很大凸显。它可以良好地解决公司上市融资的需求，并妥善消除以往公司创始人团队与控制管理权旁落之间的矛盾，通过提升公司战略目标决策的科学性，在一定程度上合理地分散公司內部股东的投资风险。然而，它在现阶段所遭遇的困局也越来越多，对公司以往遵循贯彻的民主治理原则提出了新的挑战。在新时期，随着我国国内证券市场的发展，各项体系、制度也越发完善，对此，非常有必要尝试着踏足新领域、开展新实践，以此为今后证券市场的突破性发展探寻新型路径。 [关键词] 双层股权结构；监督机制；投资者保护；法律边界 [中图分类号] G711 [文献标识码] A 一、双层股权结构发展综述 纵观全球市场，近半个世纪以来，世界上大多数国家和地区的公司，基本上都是坚持着“一股一权”的股权机构存在形式。在该领域的研究中，很多界内学者专家坚持认为“一股一权”是经济民主在公司治理中的体现。然而，近百年来，以美国为首的一些发达国家，所坚持和实行的是双层股权制度。以美国来说，从二十世纪初期就开始涉足这一领域。当然，双层股权制度并不是一帆风顺的，从该组织结构出现之后，就一直受到来自监管机构、交易所以及经济学、法学界等学者的批评。 简言之，双层股权制度在市场实践初期，一度陷入低潮。进入到二十一世纪以来，世界经济呈现为融合式发展，再加之互联网经济的兴起与繁荣，之前并不被看好的上市公司双层股权制度，得到了越来越多企业的青睐，尤其是高科技企业。比较具有典型意义的案例是2004年网络科技公司谷歌在纳斯达克上市。作为一家具有全球影响力的科技巨头，谷歌是整个互联网科技行业率先突破变革的上市公司，通过采用这种双层股权制度的体系架构，先后发行了A股和B股两类普通股。其成功之处在于，A和B两类普通股只有在股东投票表决权这一环节不同，除此之外，在其他的任何环节阶段，各项行使的权利均无差异。在继谷歌之后，Facebook与2012年5月也成功登陆纳斯达克，所采用的股权组织结构与谷歌大致相同。其中，每一股B类普通拥有十份投票表决权，而A股则只有一份表决权。在我国国内，最早的是百度公司，2005年在美国上市，其所采用的就是这种双层股权的结构模式。2014年5月，B2C电子商务巨头京东在纳斯达克上市，也开始采用了这一种股权结构形式。其中，B股与A股相比较而言，投票权倍数高达20倍。 二、双层股权制度特征及优势分析 （一）双层股权制度的特征 关于双层股权制度的基本表现特征，可以从以下几个层面来探讨解读。 首先是经济权益的平等性。顾名思义，双层股权制度是相对于以往一股一权的基本结构来说的，简言之，其中出现最大改变的就是公司股东的权益。股东权是一项综合性的权利，它一般涉及到的范围比较广，既具有社员权的性质和内容，同时又兼具着财产权的相关性质与内容。关于在这一环节所带来的影响，主要还是体现在公司大多数的外部投资者身上。比如投资人甲，购买上市公司乙的股票，无论是从出发点还是目的性来看，非常明确，即在于获得伴随乙公司业绩成长所带来的财务收益。当然，与投资人甲一样，对于绝大多数的外部投资者，他们并不期望，也缺乏相应的精力及相关的专业能力来参与进来直接管理公司。此外，在股票发行方面，普通股是最常见的一类股票，两种股票所包含的经济权益是没有任何差异的，包括对公司、对投资者在内。其中，股息和红利的分配、分配比例以及新股认购权等方面，A股和B股实际上完全一致。直截了当来表达，双层股权制度下，A和B普通股所各自代表的各项经济权益平等。 其次是投票表决权的不平等性。关于该层面上的差异，上述内容也提及到了，每一股B类普通拥有十份甚至更多的投票表决权，而A股则只有一份表决权。当然，具体来看，这种差异性集中体现为公司股东投票表决权比重上的差异。与以往的情况一样，A累普通股的投票表决权所遵循的是“一股一权”原则；相比较之下，B类普通股一般都是A类普通股的十倍、二十倍，极端的情况下完全可达到150倍。出现这样一种局面的最大表现点在于，股票持有者对于公司股权的控制，而B股与A股之间的这种倍数差距的确定，其中的最基本的一项参考标准就是能否满足B类普通股持有者保持对公司的控制权。关于这一点，简单一点来概括，即通过设定每一份B类普通股相对于每一份A类普通股的投票表决权倍数，以此来让B股的持有者更可能掌握50%或者超过50%的投票权。 第三是在双层股权结构体制下，B类股票持有主体的特定性。关于这一点，与以往有所不同，在当前这种环境下，相应的其表现特征也大大不同。B类普通股高投票表决权的特点主要为，持有者可以对公司的日常管理运营发挥一定的影响力。简单一点来表述，就是指公司的A类股票持有者，也就是大股东，在公司的运营管理决策或者经营理念上发生一些差异与冲突的时候，并且公司现行的各项内控制度无法有效提供救济途径，在这种局面下，为了公司以及所有投资者的利益，很有必要对A股股东的这种主体资格适当加以限制。但是，如果是这样的话，也就与双层制度的设立初衷相违背。正是综合考虑到这一点，比如百度、京东这样的互联网科技型上市公司，一般都是将B股持有主体限制为公司的创始人。当然，正是因为B类股票持有主体的特定性，也就相应的产生了对B类股票流通的限制性。 最后是在单向性的表现特征。对于上市公司而言，双层股权制度下，无论是A类股票，还是B类股票，首要说明的是，两类普通股转换的单向性，因为两者在经济权益这一层面表现的出奇一致。也就是说，在某些特定的情况、满足必要的条件下，B类普通股完全可以与A类普通股相互转换，然而，这种转换必须是单向性的，而不是双向性的。通俗一点来解释，就是A类普通股一旦转化为B类普通股之后，再也不可能实现逆转，反过来也一样。通常情况下，在两类股票相互转化的时候，所采取的比例为一比一。 （二）双层股权结构的优势所在 关于上市公司采用双层股权制度的优势，可以与其他制度条件下加以比较。在这里，笔者简单介绍另外两种股权制度。首先是优先股制度。关于对优先股的认识，需要与公司的制度权利联系起来，按照某项权利上的权利顺位是否相同，以此可以将上市公司股票分为两种，一种就是上述所探讨的普通股，另外就是优先股。所依据的就是按照股票上的财产权益的实现来进行，即优先股在公司当期股利分配或者剩余财产分配上的优先性。本次重点探讨的是双层股权制度下的股票，也就是两类普通股，无论是A股还是B股，都是与优先股相对应的，换言之，双层股权制度就是普通股内部的一种专门的制度化设计，所针对的目的是不同的。在原先优先股制度下，最大的差异在于经济权益，而在双层股权制度下，其最大的实现目标旨在通过向投资者提供更加稳定可期的股权收益，以此来吸引“风险厌恶”的投资者。关于这一点，在对于公司的中长远战略发展与融资上作用更为突出。第二是上市公司投票权征集制度。关于这一制度，一般又称为股东委托书征求。在此之前，对于单一股东来说，通常是难以在股东大会上通过涉及公司发展重大事项的决议的，但是在投票权征集制度下，对于某一事项的提案股东是可以就特定的事项发起投票权征集的。然而，这些制度的优越性在双层股权制度下完全可以得以体现出来，并且其还存有一定的缺陷，即临时性、不可预期性和范围局限性。简单一点来概括，指其只能针对某一特定的事项在特定事项范围内来行使权利。此外，由于在具体事项的决策上，个体之间存有不同的利益考虑，所以对于结果也产生了非常大的不可预期性。 三、深入解读双层股权制度的法律规制 （一）现阶段凸显问题 关于现阶段双层股权制度在国内上市企业以及证券市场中的实践，一些问題和矛盾是需要加大注意与管理约束的。当然，双层股权制度对于部分上市公司所起到的发展督促作用是值得肯定的，但现阶段内部机制性的弊病也比较突出。比如，代理成本问题、监督机制问题等。以上述提及到的百度、京东这类互联网科技型上市公司来说，在双层股权结构下，势必会使得公司原有的大部分内部股东与公司外部小而分散的股东之间，逐渐形成一个不同于同股同权意义下的代理成本问题。关于这一非常现实性的矛盾问题，笔者简单一点来解释，就是指在公司的某些重大方案决议上，拥有更多权利的内部股东，一般都会选择对他们个人利益回报最大的方案，而不是对公司的内外部全体股东来选择。不仅如此，更为极端的一种情况是，如果内部股东的财产权益所占比例减少的情况下，出于个人的利益考虑，往往将外部股东总体的权益放在一边，而去选择私人利益最大化的方案。除了代理成本问题外，另一问题就是监督机制的问题。因为当上市公司施行了双层股权制度，所发生的变化是非常深刻的，尤其是在监督机制层面。公司内部和外部的监督机制会相应的变弱，在这种局面下，尽管公司股东的表决权能够对董事会形成良好的内部监督，但凡事有利有弊，优势之下带来的弊端是非常严重的。例如一些常见的极端情况，少数控制股东可以以此来控制董事会的决议，置全体股东的利益于不顾，完全依照着私有利益来制定公司的经营策略。当然，在外部监督机制方面，带来的后果也比较严重，弱化了证券市场与公司控制市场的监督。 （二）对双层股权制度的法律规制 其一，依据公司的实际情况，强化私权利对双层股权制度的制约。当前我国处于全新的现代市场经济发展阶段，各个参与的主体不论是自然人还是法人，还是其他经济组织，尽管各主体相互之间的经济实力差距有大有小，然而不可否认的是，公平与平等的权利是大家共同享有的。也就是说，在市场经济活动与经营管理中，所有参与者或多或少都保有独立的人格和自由的意志。关于这一点，更深入一点看待，每个主题都可以在市场活动中追求自身利益的最大化。对此，笔者以为，外部投资者与公司创始人股东可以通过契约的形式，在私有层面达成对B类普通股持有者的制约。在具体实践上，可依据着公司章程的确立来加以约束。比如，最低持股比例的要求，再者就是最低持股年限的要求等。除此之外，还可以通过公司当期的经营业绩来适当加以限制。 其二，结合着证券市场发展形势，强化公权力对双层股权制度的监管。在具体实施上，笔者以为，可以通过以下层面来加以强化。①设定投票权倍数上限。优化B类普通股与A类普通股的投票权倍数关系，前文中也较为详细的表述过了。总的来说，双层股权制度搭建的基本假设在于B类普通股的持有主体与公司的利益具有高度的一致性。关于该层面的一致性，不只是体现在其参与了公司的早期的创业，更重要的是他们还继续持有者公司很大一部分比例的股票。针对这一点，为了更好的保证各方利益的一致性，对于两类普通股投票权倍数应当加以设定与规范。比如，可以限定每一单位B类普通股相当于每一单位A类普通股投票权倍数的上限，以此来给予B类普通股股东尽可能多的保持对公司的控制权。以10倍为基准，实际情况要依据整个资本市场的发展实践。②持续的持股情况披露。关于这一点，从制度的设立上，首先是值得肯定的，因为公司设立双层股权制度的目的，本身就是为了向广大的外部投资者披露相关的情况。当然，其目的是非常明确的，是为了让更多的市场证券投资者考虑、决定购买本公司的股票。在这里需要提到一项制度原则，即“举牌”，这一点可见于现行《证券法》对于二级市场买入上市公司股份所做出的规定。从实质上来看，该制度原则主要针对的是公司的公开流通的股份，而刚才所提到的B类普通股实际上不属于公开流通股份的范围。对此，笔者以为，需要在这一层面适当改革优化，完全可以要求B类普通股的持有者涉及到这一领域。 结语 双层股权结构是一种非常规的股权结构，它发端于美国证券法的实践。就目前而言，在全世界范围内，对于双层股权制度的研究已经越来越深入，尤其是对于互联网、科技型的企业来说，备受推崇。之所以会出现这样一种局面，源于该制度的优越性。具体来看，因其良好地解决了公司上市融资的需求，并妥善消除了以往公司创始人团队与控制管理权旁落之间的矛盾，通过提升公司战略目标决策的科学性，在一定程度上合理地分散了公司内部股东的投资风险。然而，现阶段所遭遇的困局也越来越多，从双层股权结构诞生之日起，就伴随着质疑之声，突出存在的问题有代理成本问题、监督机制问题等等。简言之，它对公司以往做遵循贯彻的民主治理原则提出了新的挑战。总的来说，作为世界第一经济强国的美国，近百年一直采用这一股权制度，也足以表明了它的优越性所在。在新时期，随着我国国内证券市场的发展，各项体系、制度也越发完善，对此，非常有必要尝试着踏足新领域、开展新实践，以此为今后证券市场的突破性发展探寻新型路径。双层股权结构的实践探索，也对我国证券监管部门提出新的要求，即应主动适应市场的需求，切实做好相应的制度配套设计并有效实施。 [参 考 文 献] [1]石奇鲁.双层股权结构法律问题研究[D].华东政法大学，2015 [2]由淑萍.比较视野下我国上市公司股权结构法律规制之审视[J].昆明民族干部学院学报，2015（2）：12-13 [3]李尚桦.双层股权结构之法律评析——兼论其在我国之适用性[J].金陵法律评论，2014（2）：126-138 [4]杜国光.上市公司发行不同投票权股票论析[D].华东政法大学，2014 [5]严丹荔.双层股权结构在中国的适用性研究——以Facebook的双层股权结构为例[J].中国乡镇企业会计，2014（8）：36-38 [6]平娜.双层股权结构下股东利益冲突与解决机制[D].华东政法大学，2015 [7]宋建波，文雯，张海晴.科技创新型企业的双层股权结构研究——基于京东和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究与评论，2016，9（4）：339-350 [8]李安安.公司治理的金融解释[J].法制与社会发展，2015 [9]金晓文.论双层股权结构的可行性和法律边界[J].法律适用，2015（7）：53-59 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