| 标题 | 转型升级、资本配置效率与财务绩效 |
| 范文 | 刘岚 李蕾 [摘 要] 以深A股上市公司2012-2016年季度财务数据为样本，基于新型市场经济和管理者自利行为理论，结合企业转型升级研究资本配置效率的提高对企业财务绩效的影响。研究发现，资本配置效率对财务绩效各方面的影响并不相同。提高资本配置效率，能分别促进盈利能力、营运能力、偿债能力的增强，最主要是增强企业的营运能力，但会降低企业的发展能力。实证研究还发现，相比于未进行转型升级的传统企业，虽然进行转型升级的企业会产生新的利润，但转型升级减弱了资本配置效率对盈利能力的促进作用，同时提高了企业的融资约束力度。 [关键词] 资本配置效率；财务绩效；管理者自利；代理理论；产业转型 [中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）03-0166-03 一、引言 近年來可持续发展模式日益受到重视，企业的金字塔股权结构模式使得大股东能凭借自身地位控制资源配置、侵占中小股东的权益[1]。随着控制权的扩大，“恶化效应”使得大股东更倾向于增加投资来维护或扩大在企业的权力地位[2]。股东自利损害了企业价值，降低企业的资本配置效率和后续融资能力[3]。管理者自信心高，提高企业风险承担水平，投资净现值为正的高风险项目，提高企业的资本配置效率[4]。随着经验不断丰富，管理者的自信心过度膨胀，可能滥用自由现金流，导致过度投资[5]。 财务绩效受多种因素的影响。技术创新、发明专利等能直接提高企业的财务绩效，且创新水平越高，企业的销售收入和盈利情况越好[6，7]。软实力在企业的地位逐渐增强，社会道德层面的投入同样促进企业的财务绩效，企业在当期、过去承担社会责任的行为，都有助于提高企业的财务绩效[8]。在促进财务绩效方面，技术创新与社会责任相互具有调节作用，相得益彰[9]。单一竞争力已成过去式，企业应软、硬实力齐头并进，管理者在经营决策中，不仅要以企业价值最大化为目标，还要兼顾各方利益。 企业资金具有连贯性、整体性，那么受管理者投资决策影响的资本配置效率是否会影响反映管理者经营成果的企业财务绩效呢？通过以2012-2016年深A股上市公司季度财务报表数据为样本，采用Wurgler模型，分析资本配置效率是否影响企业的财务绩效[9]。发现资本配置效率能提高企业的盈利能力、营运能力和偿债能力，但是会降低企业的发展能力。考虑到在新经济环境下企业呈转型升级趋势，引入虚拟变量，对比分析二者之间的关系是否受产业转型的影响。结果发现，产业转型将显著降低企业资本配置效率对盈利能力、偿债能力的影响力。 二、假设的提出 （一）自利假说与代理理论 根据管理者自利性假说，管理者存在机会主义行为。扩大企业规模能为管理者带来更多的货币、非货币收益，当企业存在剩余自由现金流，管理者往往通过加大投资项目来扩大规模，从而导致过度投资[10]。管理者为维持现有地位，放弃投资高风险高收益项目，导致投资不足[11]。Wurgler的研究发现，经济发展程度的差异主要在于资本配置效率的高低[9]。资本配置效率在企业发展中占据重要的位置，而管理者自利行为违背了企业价值最大化原则，阻碍企业发展。 代理理论要求经理人作出理性的经营决策，不断提高企业价值，但是管理者往往以牺牲企业利益来为自己谋取利益[12]。资本配置效率的提高给企业带来更大投资收益，增强企业的竞争能力。一方面，减少了非效率投资，提高了企业内部有限资金的使用价值，将投资高收益项目的信息通过内部等级链反馈给股东，增强股东与管理者之间的信任，减少因代理冲突带来的监督、激励成本；另一方面，外部投资者总是因为存在信息劣势而对企业及投资项目要求额外的利息保障。企业提高资金的使用效率，将成功的投资项目传递给潜在投资者，树立榜样效应，将增强潜在投资者对企业的信心，降低投资者谨慎心态造成的融资约束成本。 财务绩效全面地表达了企业成本控制的效果、资产运用管理的效果，包括企业的盈利能力、运营能力等多方面的信息，体现了管理者的经营管理成果。尽管现行财务会计不单独核算代理成本、融资约束成本，但是代理成本转入管理费用，融资成本计入财务费用。 基于以上分析，提出如下假设。假设1a：资本配置效率与财务绩效之间存在相关关系；假设1b：资本配置效率与财务绩效之间不存在相关关系。 （二）权变理论 根据权变理论，世界上不存在一个在所有环境下都完全适应的企业经营战略。国内众多企业转型成功的案例，说明我国企业转型存在巨大空间。企业升级是一个企业或经济体向更具获利能力的资本和技术密集型领域迈进的过程，没有固定的转型模式可循，不同个体在实际的转型过程中需要根据具体情况采取不同的操作战略[13]。 企业转型会弱化资本配置效率对财务绩效的影响，原因如下：第一，企业经过董事会等分析讨论，决定改革经营战略，投资新领域。但是企业总体资金是有限的，战略性投资加大，势必减少其他部分的投资，由管理者配置资金的空间减小，资本配置效率更多服从于企业战略选择，对企业经济效益的短期影响减弱。第二，企业转型是为了更好的适应环境的变化，一般企业原有产业处于成熟期或者衰退期，投资新的领域或行业目的是为了增强竞争力。大力度投资新领域，增强企业的盈利能力，改革资金结构，是影响企业财务信息的重要原因。 为验证以上分析的结论，提出如下假设。假设2a：转型升级会弱化资本配置效率对财务绩效的影响；假设2b：转型升级不会弱化资本配置效率对财务绩效的影响。 三、实证 （一）数据来源 选用深A股上市公司2012-2016年季度财务报表数据，数据处理软件为Eviews6.0。剔除金融业、国家垄断企业、数据不足的企业，剩余共418家企业20期8360个样本。数据分别来源于国泰安数据库及巨潮资讯网。 （二）模型设定和变量定义 第一步：采用wurgler模型（1），对其进行混合变系数ols回归，得到418家公司20期平均资本配置效率Xi. Ln（Ii，t/Ii，t-1）=XOi+XiLn（Vi，t/Vi，t-1）+εit 模型（1） 其中，i代表公司，i=1，2，3，...，418；t代表季度期数，t=1，2，....20。 第二步：在以往的会计实证研究中，很多学者采用单个财务指标代表企业的财务绩效[8、14]。单一的指标并不能具体的反映企业财务状况，因此将分别用体现盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力的总资产报酬率、应收账款周转率、速动比率和资本保值增值率作为财务绩效的代表性指标。根据模型（2），采用横截面加权混合ols回归验证假设1a、1b，控制企业的上市年龄和规模。 Yn=a0+a1X+a2Size+a3Age+u 模型（2） 其中：n=1，2，3，4 第三步：根据模型（3），引入虚拟变量d，采用横截面加权混合ols回归验证假设2a、2b。 Yn=b0+b1X+b2X*D+b3Size+b4Age+v （3） 其中：n=1，2，3，4 （三）统计检验结果 1.样本描述性统计 从表2可知，总资产报酬率Y1平均值为0.05，相较于发达国家62%的资本利用率水平处于非常低的水平[15]，说明样本企业存在资本利用效率低下的情况。应收账款周转率Y2的平均值为1212.51，表明企业的资金流转频繁，存在滥用自由现金流的现象。速动比率Y3的平均值为1.97，标准差为39.92，说明虽然样本企业债务风险平均较低，但是不同企业之间偿债能力存在较大差异。资本保值增值率Y4的平均值为1.12，中值为1.01，说明样本企业整体发展能力差异不大。资本配置效率X的平均值0.79，标准差为0.52，说明我国上市公司普遍存在资本配置效率低的问题。 2.变量相关性统计 从表3知相关系数都小于0.8，各变量间不存在多重共线性。 3.模型（2）、模型（3）的回归检验 从表4模型（2）回归结果可知：第一，资本配置效率与总资产报酬率呈正相关关系，且回归关系显著，说明提高资本配置效率能增强企业的盈利能力。第二，资本配置效率与应收账款周转率呈正相关关系，且回归关系显著，说明资本配置效率对提高营运能力具有很强的带动作用。第三，资本配置效率与偿债能力存在正相关性，说明企业资本配置效率的提高传递给投资者良好的信息，投资者信心的提高改变了企业外部融资成本，意味着资本配置效率是缓解债务负担的有效途径之一。第四，资本配置效率与发展能力呈显著的负相关性。总体上看，资本配置效率的提高对企业的财务绩效产生显著影响，针对不同的方面，产生的影响不同，假设1a成立。 从表4模型（3）回归结果可知：与正常经营的企业相比，加入产业转型控制变量后，资本配置效率对盈利能力的促进作用明显减弱。这可能是由于企业的产品销售利润和投资收益的比重发生变化，企业转型升级带来的盈利绩效，掩盖了资本配置效率对提高盈利能力的光芒。特别是是企业在新进入的市场中还处于创业期或成长期，需要大量资金来扩大市场份额，而不同生命周期的企业融资约束状态不同，成长期企业融资约束程度最大[16]。所以，相比于未进行转型升级的企业而言，正在进行转型的企业，融资约束大，融资成本较高，资本配置效率对偿债能力的促进作用较弱。 （四）稳健性检验 表5 稳健性检验回归结果 稳健性检验结果与回归结果一致，通过稳健性检验. 四、结论 通过研究发现提高资本配置效率，最主要是带动企业营运能力的快速增强；向外界传递良好的企业信息能降低偿债成本，从而增强偿债能力；增加投资收益，一方面增加了企业收入，提高盈利能力，另一方面扩大企业对投资额的渴望，减少股利分配，降低企业的发展能力。企业进行转型升级之后，新业务的利润绩效将掩盖资本配置效率对盈利能力的促进作用，导致对资金的渴望加重融资成本，减弱资本配置效率对偿债能力的提高作用。 研究结论对企业和监管层均有重要启示。在新兴经济体制下，主动或被动转型升级的企业日趋增加。企业应正确认识内外部环境的变化，及时调整战略，在适当时机加入转型升级的潮流，给企业注入新的活力。监管部门除及时制定股利分配政策外，还应加强对企业落实股利分配情况的监督，为资本市场健康发展创造有序运转环境。 [参考文献] [1]Claessens S， Djankov S， Lang L H P. 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