| 标题 | 智力资本互联网信息披露、分析师跟踪与企业价值 |
| 范文 | 蒋艳辉 李林纯 摘要：基于智力资本互联网信息披露对分析师跟踪、企业价值影响的理论分析，本文采用中介变量检验方法，实证考察了主板A股高新技术企业智力资本互联网信息披露、分析师跟踪与企业价值的关系，发现上市公司智力资本互联网信息披露水平越高，企业价值越大；分析师跟踪在智力资本互联网信息披露与企业价值的关系中发挥部分中介作用，证券分析师作为信息中介对企业价值产生影响，企业网站已成为智力资本信息的重要披露途径。 关键词：智力资本信息披露；分析师跟踪；企业价值；中介变量 中图分类号：F810 文献标识码：A 目前，智力资本是构成企业竞争优势源泉及关键价值驱动的核心因素。由于公认的传统会计准则几乎不包含对智力资本信息披露的要求，导致传统会计信息披露对企业真实价值的解释力度逐渐减弱，越来越多的信息使用者迫切要求企业披露智力资本信息。因此，中国证监会2007年明确规定“所有公司都应在财务报告管理层讨论与分析部分详细披露有关公司未来发展方面的非财务信息”（胡元木等，2013）。 为满足信息使用者需求及监管方要求，上市公司已在年报、招股说明书等强制性披露报告中披露部分智力资本信息。然而互联网的普及促使企业重新考虑其信息披露策略，上市公司纷纷斥资精心打造企业网站，旨在扩大企业信息披露范畴，丰富信息披露形式与内容，从而提升公司整体关注度。如今互联网被认为是披露非财务信息的更好媒介（Striukova et al，2008），公司网站现已成为智力资本信息披露的重要载体，可为更多现存及潜在投资者提供及时、详细的动态信息；信息使用者也越来越习惯通过网络采集信息全面了解公司动态，进而做出是否投资的决策。 基于强制性披露报告的智力资本信息披露与企业价值的关系已引起为数不多的国内外学者关注和研究，然而对智力资本互联网信息披露与企业价值关系的研究十分不足。此外，企业价值作为投资者对公司未来价值创造能力的评估是“外显”的，而智力资本信息如何通过互联网披露，从而对企业价值产生影响的机制是“内隐”的。作为连结投资者与上市公司的信息中介，证券分析师主动追踪企业最新动态，并消化吸收所获信息，Frank Femadez（2001）认为证券分析师在信息传输中扮演了信息传输管的角色，张纯、吕伟（2009）认为分析师跟踪有利于企业信息不对称程度降低；宫义飞（2012）认为证券分析师是企业信息富有经验的使用者，通过跟踪企业提高信息效率有效缓解企业融资困境。由此可见分析师跟踪在提高信息效率方面所发挥的作用已受到普遍认同，本文将对企业智力互联网信息披露、分析师跟踪与企业价值的关系进行研究，探讨基于互联网的智力资本信息披露能否提升企业价值？如果其能够影响企业价值，那么分析师的跟踪在其中扮演怎样的角色？ 一、文献综述 中外与智力资本信息披露有关的研究，目前主要集中在智力资本信息披露影响因素、智力资本信息披露途径、智力资本信息披露经济后果等方面。鉴于智力资本信息披露影响因素与本研究相关性较弱，本文仅对后两方面相关文献进行回顾。 在智力资本信息披露途径方面：第一，以Mo.hammad（2005）为代表的学者从公司年报及补充报告提取智力资本信息（Likang Liao et al，2013；O-mar Farooq et al，2013）。第二，以I Singh et al.（2008）为代表的学者将招股说明书作为智力资本信息披露途径（M Cordazzo，2012；张丹等，2008a）。第三，以互联网作为智力资本信息披露途径，如Ludmila Striukova et al.（2008）研究英国不同行业智力资本信息披露情况时发现公司网站披露了大量智力资本信息；R Orens et al.（2009）研究智力资本信息披露与企业价值及融资成本关系时，从欧洲4国267家样本公司网站提取智力资本信息。 在经济后果方面，企业盈利能力、股价波动率、企业绩效、企业价值等方面均能反应智力资本信息披露的经济后果。由于本文主要考查智力资本信息披露对企业价值产生的影响，所以仅回顾企业价值相关文献。M Lang（1993）从理论上论证了可靠的智力资本信息披露有助于减少投资者对公司股价的错误评估，从而提高企业市值。Mo-hammad（2005）研究表明智力资本信息披露越多，企业市值越高。王雪（2010）发现深证上市公司年报披露的智力资本信息越多，公司价值越高。Indra Abeysekera（2011）研究了不同政治体制下企业智力资本信息披露与企业价值的关系。 从上述文献可以看出：第一，目前国内学者研究时仍然从年报、招股说明书等强制披露的报告中提取智力资本信息，然而随着互联网的高速发展，上市公司网站中披露了丰富的智力资本信息；第二，不难发现已有研究仅实证检验两者相关性，并未深入探究智力资本信息披露对企业价值产生影响的作用机理。因此，本文试图从样本公司网站提取智力资本信息，引入证券分析师作为信息传播中介，探究智力资本互联网信息披露对企业价值产生影响的一条可能的作用路径，并通过数据进行实证检验。 二、理论分析与研究假设 知识经济时代的到来提升了智力资本信息在企业价值创造中的作用，也加剧了资本市场参与者与公司管理层之间的信息不对称程度，引发了资本市场参与者对企业智力资本信息的迫切需求。然而，大多数智力资本信息披露都是基于自愿而不是会计准则强制要求的，这种智力资本自愿性信息披露能够促进企业价值提升。首先，代理理论认为智力资本信息自愿性披露可减少内幕交易等机会主义行为，从而实现对管理层更有力的监控，提高投资者和债权人对企业的信心，提升企业价值。其次，根据利益相关者理论，智力资本自愿性信息披露可以减少企业与利益相关者之间信息不对称，使企业获得利益相关者的信任与支持，促进企业价值提升。上述分别论证了智力资本自愿性信息披露对企业价值产生的影响，上市公司网站智力资本信息披露也属于自愿性信息披露，鉴于这种作用机理，本文猜想基于互联网的智力资本信息披露是否会对企业价值产生积极影响，因此提出第一个假设： 假设1：企业网站智力资本信息披露水平与企业价值正相关。 商业环境的动态变化导致传统纸质公司报告的及时性减弱，决策有用性降低。根据FASB（2000），互联网通过易于投资者接受的方式允许信息低成本高速传播，任何一个投资者都可以通过网络获取之前仅有官员、媒体及专业机构才能得到的信息，智力资本互联网信息披露在一定程度上缓解了信息不对称。然而，如何解读公司网站披露的纷繁复杂的智力资本信息，并从中提炼决策相关信息，成为非专业投资者面临的难题，同时也是提高资本市场信息效率的关键。得益于扎实的专业知识、丰富的执业经验及良好的宏观把控能力，证券分析师在企业网站智力资本信息披露中扮演“分析解说员”的角色，他们能够捕获所跟踪企业网站的最近动态，触及企业智力资本动态信息灵魂，结合宏观基本面充分挖掘网站披露的智力资本信息的深层含义，并向资本市场传递信息分析解读结论，旨在提高投资者对企业认知的广度及深度。然而，分析结论的精准度是其建立声誉甚至生存的关键，那么证券分析师自然倾向于跟踪信息披露水平较高的公司，因为较高的信息披露水平会降低信息不对称程度。Healy et al（1999）的研究发现企业信息不对称程度与分析师跟踪人数成反比，分析师对信息披露水平较高的企业做出的预测更为精准。鉴于此，提出本文第二个假设： 假设2：企业网站智力资本信息披露水平与分析师跟踪人数正相关。 然而，分析师跟踪改变了不同投资者的信息分布格局，他们通过直接面向社会公众发布免费信息以及向机构投资者提供付费信息两种方式传播信息，但是无论哪种传导机制最终都会增加公众信息，降低信息不对称。那么，分析师对智力资本互联网信息披露水平较高的企业进行跟踪，是否会提升企业价值呢？首先，从信息中介角度分析，分析师的专业素养使其具备较高的信息解读能力，充分挖掘网站披露信息的深层次内容，及时提供盈利预测及投资建议，从而提高公司透明度。K H Chung（1996）研究认为证券分析师跟踪通过影响投资者的认知度提升公司价值。其次，从监督效应分析，根据代理理论，有效监督能够降低代理成本从而提升公司价值。通常分析师是通过持续跟踪实现对企业的有效监督的，这种监督程度超过董事会、监事会及审计人员等监督主体。Boo-chun Jung et al（2009）的研究证实了分析师跟踪的市场估值效应，企业分析师跟踪人数越多，现金运用越高效，企业价值越高。基于上述分析可知企业智力资本信息披露水平越高，信息不对称程度越低，分析师跟踪人数越多，从而进一步提高企业透明度，降低代理成本，提升企业价值。本文猜想分析师跟踪可能在智力资本互联网信息披露对企业价值产生影响的路径中发挥中介作用，因此提出第三个假设： 假设3：分析师跟踪是智力资本互联网信息披露影响企业价值中间的中介变量，三者之间存在传导关系。 三、研究设计 （一）样本与数据来源 本文选取的样本公司是沪深两市主板A股上市的高新技术企业，因为高新技术企业对智力资本信息披露的重视程度要显著高于其他企业。此外，2012中国上市公司网站调查报告显示“拥有自身网站并能成功登录的上市公司有2320家，占参与调查的上市公司总数的93.66%，上市公司网站自2009年经过连续3年的增长后，2012年进入了平稳期”（邵小萌等，2012）。因此，本文选取2012年度沪深两市主板A股397家高新技术企业作为研究样本，剔除分析师跟踪数据缺失值，最终样本量为241家。智力资本信息披露数据从上市公司官方网站手工收集，其他相关数据来源于国泰安CSMAR数据库。 （二）研究变量选取 1.自变量：公司网站智力资本信息披露指数 本文采用内容分析法得到样本公司网站智力资本信息披露指数（ICDI，以下简称ICDI）。内容分析法是将文件中文字、图像等零碎、定性形式披露的内容转换成系统、定量形式的一种研究信息披露问题最常用的方法，RM 0rens（2009）在研究智力资本互联网信息披露时运用该种方法。利用内容分析法研究网站信息披露，一般按以下三个步骤进行： 首先，以公司网站智力资本信息披露为基础，构建企业智力资本信息披露框架。由于学者尚未给出智力资本的标准定义，我国学者一般认为智力资本主要包括专有技术、专业技能、管理制度和流程、经营战略、客户关系、人力资源等方面。而公司网站中一般包括企业简介、品牌及经营战略、组织结构、研究开发、专利技术、社会责任、投资者关系管理、新闻中心、人才招聘等栏目。所以，公司网站蕴含丰富的智力资本信息。进一步对智力资本信息披露的具体要素进行界定，可参照Thomas Stewart等学者的做法，将智力资本划分为人力资本、结构（组织）资本以及关系（客户）资本，结合网站栏目披露的智力资本内容及已有文献对智力资本要素的界定，将结构资本细分为企业文化、组织结构、经营理念、知识产权、核心技术创新与改造、R&D项目共6个要素；将人力资本细分为员工培训、人才引进、研发团队、招聘计划完善程度4个要素；将关系资本细分为企业声誉与品牌、企业形象、投资者关系管理、管理层介绍、业务合作、主要供应商及客户、市场营销战略、荣誉奖励、社会责任、网上互动平台共10个要素，即3类20个要素（张丹，2008b；李斌等，2009；冉秋红等，2007）。 其次，选择分析单位，一般可以将词、句子、段落设定为分析单位。考虑网页信息披露内容特征并参照Raf Orens（2009）的方法，本文以句子作为基本单元，逐一分析网站每个栏目对智力资本要素的披露情况。如果网站对某一项智力资本要素披露十分详细，则取值3；披露较为详细，则取值2；若内容描述一般，则取值1；若未披露，则取值O。 最后，加总20个智力资本要素的得分，得到每个样本公司智力资本总得分。为实现样本公司之间可比，将智力资本信息披露总得分除以智力资本信息披露满分得到ICDI，用来衡量智力资本互联网信息披露水平。 2.因变量：企业价值 本文采用托宾Q值衡量企业价值，即公司资产市场价值与重置成本的比率。由于股价是信息的集合器，而托宾Q值深受股价影响，因此它可以较直观地反映企业智力资本信息披露程度对企业价值的影响。 3.中介变量：分析师跟踪 本文以2012年度跟踪同一家样本公司并进行业绩预测的分析师人数，反映分析师对上市公司的跟踪。 4.控制变量 为保证检验的可靠性，本文参照前人研究成果，选取以下可能影响企业价值及分析师跟踪的指标作为控制变量，变量说明见表l。 （三）模型构建 按照张莉等（2011），如果自变量X通过影响变量M来影响因变量Y，则称M为中介变量。检验中介变量最传统的方法，是截至2009年已被引用12 688次的Baron等（1986）提出的回归方法。为考察智力资本互联网信息披露、分析师跟踪与企业价值的关系，本文采用Baron提出的方法，构建如下计量经济学模型： 1.智力资本互联网信息披露与企业价值的计量模型（以下简称模型1）： Tobins Q=α0+α1ICDI+α2Insize+α3Lev+α4Roe+α5Con+α6Intensity+ε1 如果α0>0，则假设1得到验证。 2.智力资本互联网信息披露与分析师跟踪的计量模型（以下简称模型2）： AF=β0+β1CDI+β2Insize+β3Intensity+β4Growth+ε2 如果卢β1>0，则假设2得到验证。 3.分析师跟踪与企业价值的计量模型（以下简称模型3）： Tobins Q=γ0+γ1ICDI+γ2AF+γ0Insize+γ4Lev+γ5Roe+γ6Cort+γ7Intensity+γ8Growth+ε3 模型3是在模型1与模型2的基础上增加了分析师跟踪变量和成长性变量，根据中介效应理论，若α0、β1。γ1均显著，且γ1<α1，则中介效应存在，假设3得到验证，γ1显著则检验结果为部分中介，反之为完全中介。 （四）实证分析结果 1.变量的描述性统计和相关性分析 本研究采用多元线性回归方法进行数据分析，并对变量进行描述性统计及相关性检验，结果如表2所示。从表2可以看出样本公司ICDI的最小值为0.06666，最大值为0.916666，可见高新技术企业网站智力资本信息披露水平有很大差异，这一状况同样反映在企业价值、分析师跟踪人数、资产负债率、净资产收益率、资本密集度以及成长性上。但是，从行业规模来看，均值为2.24858，最小、最大值分别为1.95362、2.69739，规模相差不大，属于同等规模公司。 2.中介变量检验 依据中介作用的检验方法，本文采用最小二乘回归（OLS），验证假设是否成立，回归结果如表3所示。从回归结果来看三个模型VIF均值都小于2，说明不存在多重共线性，F值均是显著的，且整体拟合优度较好。从模型l的回归结果可以看出ICDI与企业价值在1%的水平下呈显著的正相关关系（α0=1.659），说明我国主板A股企业网站智力资本信息披露水平与企业价值显著正相关，这与R Orens et al以欧洲四国上市公司为样本的研究结论相吻合，验证了假设1。从模型2的回归结果可以看出ICDI与分析师跟踪人数在5%的水平下呈显著的正相关关系（β1=1.134），说明网站智力资本信息披露水平与分析师跟踪人数显著正相关，验证了假设2。从模型3的回归结果可以看出加入分析师跟踪这一中介变量后，ICDI与企业价值仍在1%的水平下呈显著的正相关关系（γ1=1.436），回归系数相比模型1显著下降，综上可知α1、β1、γ2均显著且γ1<α1，说明中介效应存在；进一步分析，γ1是显著的，说明分析师跟踪在ICDI与企业价值之间具有部分中介作用，也说明分析师跟踪人数并不能完全替代网站智力资本信息披露水平，其仅是智力资本互联网信息披露对企业价值产生影响的一条可能的作用路径，假设3得到验证。 根据王华成（2008）的方法，本文计算了中介效应占总效应的比例，其中分析师跟踪的中介效应的大小为1.659-1.436=0.223，中介效应占总效应比例为0.223/1.659=13.44%。因此，作为部分中间变量的分析师跟踪，其传导效应贡献度为13.44%。这个数据证明分析师跟踪部分中介效应的存在，但比重不是很大。究其原因，不同于成熟的资本市场，我国资本市场属于新兴资本市场，分析师也是资本市场中的新兴力量。随着资本市场日益成熟、分析师队伍的壮大及预测精度的提高，其传导效应贡献度会相应提高。这种结论比较符合宫义飞等（2012）的研究结论，即证券分析师发挥了资本市场信息中介的作用。 3.稳健性检验 为了检验上述结果的稳健性，本文做了如下改变：第一，测试了表3中所有变量的VIF值，发现它们均低于3，VIF均值最大为1.683，说明模型不存在严重的多重共线性；第二，企业价值代理变量的选取，采用每股收益（EPS）来代表企业价值，按照前述流程重新检验，得到了非常一致的结果；第三，为了检验异常值的影响，本文对模型中的主要变量进行1%Winsorize缩尾处理，计量结果与前文的结论无实质差异，证明本文结论具有稳健性，限于篇幅，检验结果并没有在文中列出。 四、研究结论与政策建议 根据2008年科技部等联合发布的《国家重点支持的高新技术领域》和证监会发布的《上市公司行业分类指引》，本文选取2012年沪深两市主板A股高新技术企业作为研究样本，借鉴间接效应研究方法，在信息披露研究中尝试引入中介变量，采用实证研究的方法分析智力资本互联网信息披露、分析师跟踪与企业价值之间的关系，研究发现：第一，公司网站智力资本信息披露水平越高，分析师跟踪人数越多，越能显著提高公司价值。第二，在中国当今资本市场环境中，智力资本互联网信息披露不仅直接驱动了企业价值的提升，还可通过吸引更多的分析师跟踪，促进企业价值提升。由此推断分析师跟踪是智力资本互联网信息披露与企业价值之间的部分中介变量，从而为智力资本互联网信息披露对企业价值的影响探索出一条可能的作用路径。 本文基于实证分析结果提出如下的政策建议：第一，企业应利用公司网站披露更多智力资本信息，相关部门应该出台类似《公司信息披露内容与格式准则》的互联网智力资本信息披露的规范，增加资本市场信息含量。第二，政府应积极出台加强分析师队伍建设的相关政策。因为分析师是资本市场重要的信息中介，有助于信息效率的提高。第三，监管部门应强化对智力信息披露系统、动态管制，增强智力资本互联网信息披露的可信性。随着公司互联网信息披露日益普及，网络舆情的偏差性、网站虚假披露会随之产生，可能严重损害投资者利益，因此监督管制十分必要。 |
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