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科创板公司估值方法研究

范文

程伟

摘要：我国A股上市公司传统上往往依据净利润、现金流、资本回报率等核心财务指标为基础，以市盈率（P/E）作为主要参考标准进行估值测算。这一估值方法对异质性较高的科创板上市公司并不适用，于是出现了基于行业驱动力、企业生命周期、短期资本市场影响对科创板上市公司进行综合价值评估的应用实践。基于这一实践，本文运用达莫达兰“估值的生命周期观”理论，采用实证案例的研究方法，探讨处于年幼成长期科创板高端装备类上市公司中微公司的估值模型。

关键词：科创板;生命周期;估值方法;中微公司

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）11（a）--06

2018年11月5日，习近平主席在第一届中国国际进口博览会开幕式上正式宣布我国将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。设立科创板并试点注册制，是深化金融供给侧改革、完善資本市场基础制度、保护中小投资者合法权益的重要安排，是落实创新驱动战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心建设的重大举措。

如何对科技创新型企业估值是科创板发展中需要解决的关键问题。从行业上看，科创板重点支持的六大行业往往兼具商业模式新、人力资本高、无形资产多、经营波动大等特点;从上市条件上看，科创板允许尚未盈利甚至亏损的企业上市，盈利能力将不再是企业发行上市的必备条件;从发行制度上看，科创板实行的是以信息披露为中心的注册制，大大缩短了企业上市排队时间，使得符合条件的企业上市效率大大提升;从上市企业生命周期看，科创板上市公司大多处于初创期、成长期，未来发展前景不确定性强。因此，继续延用传统的市盈率（P/E）估值法对科创板上市公司进行估值并不适用。

科创板的设立使得我国A股估值体系面临系统性的重构，未来A股估值体系将变得更加市场化、公开化、专业化、多样化。

1 科创板估值考验与实践

1.1 传统估值考验

从历史演进来看，随着社会进步和理论完善，估值理论历经费雪（Fisher，1907）利息理论、格雷厄姆（Graham，1934）内在价值理论、威廉姆斯（Williams，1938）股利贴现模型（DDM）、米勒-莫迪利安尼（Miller&Modigliani，1958）MM模型、布莱克-肖尔斯（Black&Scholes，1973）期权定价模型、汤姆·科普兰（Tom Copeland，1990）自由现金流模型（FCFF）以及1982年美国思腾思特公司的经济附加值模型（EVA）的发展，逐渐形成了以现金流贴现模型（DCF）为代表的绝对估值法和以市盈率（P/E）为代表的相对估值法两类，但是在实际应用时都有其局限性和应用缺陷。

1.1.1 绝对估值法的缺陷

绝对估值法的基本思想是通过预测目标公司的自由现金流或净利润等关键指标计算出终值，并以一定的折现率将公司的终值折现成现值，最终得出目标公司的估值。绝对估值法主要有三种：一是现金流贴现模型（DCF）估值法，如DDM、FCFF模型;二是B—S期权定价模型估值法;三是基于经济增加值模型（EVA）。绝对估值法其中最具代表性的是现金流贴现模型（DCF）。

理论上来说，现金流贴现（DCF）模型适用于任何类型的公司。但是，该方法也存在一些缺陷，最大难题就是公司价值取决于公司未来长期的自由现金流或净利润，而公司未来长期的自由现金流或净利润又是由公司未来的业务状况所决定的，预测时期越长，不确定性越高，预测的准确度也就越低，因此很多时候并不适用于初创阶段或者高速成长期阶段的公司。此外，现金流贴现模型（DCF）假设前提为目标公司是可以永续经营的。但从历史上看，企业的优胜劣汰竞争非常的激烈，企业的破产或者倒闭几乎就在一夜之间。

1.1.2 相对估值法的缺陷

相对估值法，最显著的优势就是简便易懂、便于计算，因此广泛应用于金融投资领域。但是这种方法也隐含了一定的前提条件：首先，是否存在一个完全有效的市场，在这个条件基础上公司的价值评估才更加市场化;其次，要保证目标公司和可比公司之间有充分的相似性、可比性和关联性;最后，计算出来的结果才更有参考价值。这就造成了该估值模型被误用和被操纵的概率很大。因为可比公司的选择是一个较为主观的判断，整个市场上很难存在经营模式和发展前景完全相同的公司;另外，由于短期市场特征的影响和扰动，资本市场本身具有较大的波动性，所以应用实践中使用相对估值模型进行测算出来的估值不一定准确，往往存在低估或高估的情况。综上，我们用表1进行汇总对比。

1.2 科创板估值国内实践

在实践中，国内投资者对科创板公司估值的认识也进入到了新阶段。申万宏源证券研究所（2019）通过对行业驱动力和所处生命周期阶段进行划分，归纳出四种驱动力：技术创新驱动、政府政策驱动、消费升级驱动、商业模式驱动;和五段生命周期：概念期、导入期、成长期、成熟期，认为科创版上市公司的估值由多方面因素决定，公式如下：

其中，α代表行业驱动力（长期决定因素），β代表企业生命周期（阶段性决定因素），δ代表短期资本市场特征（短期决定因素）。β代表企业生命周期，是进行估值的阶段性决定因素。企业所处的生命周期不同，企业价值的关注点不同，市值增长速度也不尽相同。一般来说，处于成熟稳定期的企业，市值增长速度较为缓慢;处于成长扩张期的企业，市值增长速度较为快速;处于衰退期的企业，市值增长速度由正转负。

1.3 生命周期估值理论

对于科创板上市公司而言，分享公司高速成长是企业价值增长的源泉之一。因此，从企业生命周期角度来看，科创板上市公司的估值会随着时间、空间的不断转换而发生相应变化，是一个动态函数。达莫达兰（2019）认为在选择估值方法时要因生命周期而异，选取合理的方法、评估模型和参数，如表2所示。

2 中微公司估值

2.1 中微公司生命周期和对标企业

中微公司所处的半导体装备制造行业属于典型的知识密集型和资金密集型行业，产品具有研发周期长、研发投入大、研发风险高、产品更迭快、智力成本高等显著特点。上述行业特征反映在中微公司的财务报表上：由于规模不大且产品单一，公司收入迅速增长但与同行业其他公司相比整体水平依旧较低。虽然公司仅有两个产品线实现规模化生产，但是由于2016—2018年三年累计研发投入高达10.4亿元，导致净利润从2017年尚开始扭亏为盈，并维持缓慢增长。公司价值主要取决于对潜在市场空间的测算及公司收入、规模扩张能力的预期——能否迅速占据市场份额并实现规模扩张。因此从企业生命周期来看，中微公司正处于年幼成长期。

我们选取了A股上市公司北方华创作为对标企业。主要原因是：从行业上看两者同属于半导体产业链的上游，即半导体设备制造行业;从产品结构上看两家企业都是生产LED芯片MOCVD和集成电路刻蚀设备，只是北方华创产品线更广、产品更为丰富;从客户需求来看两者服务的下游客户具有同质性，具有竞争关系;从市场认可度和实践经验来看目前二级市场进行估值研究，大多将两个公司作为可选标的;此外，由于海内外资本市场估值存在巨大差异，我们无法采用海外上市公司进行对比分析。加之我国A股资本市场专门从事半导体装备制造的企业较为稀缺，只有上述两家企业上市，所以我们只能选取北方华创作为对标企业，这也造成了样本来源的单一性，对估值结果的准确性有一定影响。

2.2 两种估值方法比较

以下我们从绝对估值法和相对估值法两个维度，分别用传统估值法和基于生命周期的估值法对中微公司进行估值并进行比较。

2.2.1 中微公司传统估值法

（1）市盈率法

如表3所示，截至2019年8月8日，我国A股资本市场上证、深证、中小板、创业板整体市盈率分别为13.73、24.09、26.32、43.19，平均市盈率为26.83，并以此作为传统市盈率的计算依据;同时如表4所示，我们根据7家主流券商针对中微公司2019—2021年的净利润预测测算出其均数值为：1.71亿元、2.5亿元和3.35亿元。最后按照传统市盈率法测算出中微公司2019—2021年估值分别为45.88亿元、67.07亿元和89.88亿元。

（2）戈登模型

周游（2005）认为，在综合考虑理论性和可操作性之后，以固定增长现金股利折现模型（即戈登模型）为基础对中国股票市场估值更佳。本文即采用戈登模型得出以下计算公式：

其中，Et表示股票未来的每股盈利;k为分红时的派现率固定比例;T表示股息红利税税率;g表示固定增长率;Rf表示为市场无风险利率;ERP表示为股权风险溢价;Ru表示异常收益率。便于计算，我们根据周游（2005）样本部分数据并结合中微公司及当前金融市场实际，相关指标取值，如表5所示。

运用传统戈登模型，并依据公式，我们测算出中微公司2019—2021年估值预测值。分别为25.68亿元、36.71亿元和51.5亿元，如表6所示。

2.2.2 中微公司基于生命周期理論估值

（1）基于生命周期估值之还原市销率法

相比传统市销率（P/S）估值法而言，由于半导体设备往往具有成本较高、交付周期较长、性能规格多样、生产工艺复杂的特点，半导体设备生产企业一般采取以销定产、定制化生产的策略，通常先与下游客户签定订单，收到50%左右的订金后再根据订单情况进行定制化设计及生产制造，以应对不同客户的差异化需求。根据招股说明书披露，如表7所示。中微公司预先收取40%～50%比例的客户预付款后，再根据订单合同来制定产量计划，生产周期一般为6～12个月，这就使得当期营业收入不能充分体现其实际创收能力。如果不考虑订单合同将会严重低估中微公司的营业收入水平，因此，我们提出用订单还原市销率法来测算中微公司的市值，计算公式如下：

订单还原市销率=总市值/（营业收入+当期预收款项增量/预收比例）

如表8所示，我们根据北方华创的营业收入、预收账款、订单来进行计算其还原市销率。其中股价按照2018年6月1日—2019年6月1日加权均价53.19元/股计算，股本以4.58亿股计算，市值对应为243.62亿元，具体计算如下：

北方华创订单还原PS=243.62亿元/（33.24亿元+33.44亿元）=3.65≈4

考虑到中微公司尚处于高速发展期、较大的市场拓展空间、在手订单持续增长等因素，我们将其订单还原市盈率PS设置为6倍;同时考虑到中微公司主营业务不变，参考北方华创相关数据，保守估计2019—2021年中微公司预收账款/营业收入为50%较为合理;并根据7家证券公司针对其营业收入预测值均值，如表9所示，最后测算出中微公司2019—2021年对应估值为183.51亿元、234.36亿元、295.29亿元。

（2）基于生命周期估值之还原市盈率法

同时由于半导体设备生产企业研发费用率较高，对利润侵蚀较为严重。中微公司2016—2018年度研发投入分别为3.02亿元、3.30亿元和4.04亿元，占各年的营收比例高达49.62%、34.00%和24.65%。由于高额的研发费用，导致公司的净利润短期很难释放出来，因此将研发费用加回至利润项则更能真实地反映出半导体设备生厂商的长期盈利能力。研发费用还原市盈率计算公式为：

研发费用还原市盈率=市值/净利润+（研发费用×费用化率）

根据表10所示，中微公司2019—2021年净利润预测值均值分别为1.71亿元、2.5亿元、3.35亿元，费用化率后研发费用分别为2.04亿元、2.61亿元、3.28亿元（研发费用按照行业特点和历史数据采用营业收入的20%来计算）。参考北方华创研发费用还原PE我们取值为60，最后测算出中微公司2019—2021年对应估值为225亿元、306.6亿元、397.8亿元。

（3）基于生命周期之研发投入倍数

中微公司所处的半导体设备行业属于典型的资金密集和技术密集型行业，具有科研投入大、科研周期长、科研风险高、技术升级快等特点。在开发等离子体刻蚀设备和MOCVD设备的过程中，中微公司坚持走独立自主开发的路线，招募国际和国内一流的技术人才，保持较高的研发投入。作为技术密集型行业，我们提出用研发投入倍数来估计中微公司的市值。

研发投入倍数=总市值/研发投入

根据北方华创年报公开数据显示：2018年度公司的研发投入费用为3.5亿元，市值对应为243.62亿元（股价按照2019年1月1日至2019年8月8日加权均价53.19元/股计算，股本以4.58亿股计算），研发投入倍数为69.61。根据表10所示，中微公司2019—2021年的研发投入为4.08亿元、5.21亿元、6.56亿元，依据研发投入倍数70倍，计算对应的市值285.60亿元、364.7亿元、459.2亿元。

2.3 结论与分析

综上所述，我们从绝对估值法和相对估值法两个维度，用传统估值法（市场市盈率、戈登模型）和基于生命周期的估值法（还原市盈率、还原市销率、研发投入倍数）测算出的估值结果分别如表11所示。

以2019年预测值为例，按照传统估值法测算出中微公司的估值均值为35.68亿元;按照生命周期估值法测算出中微公司的估值均值为231.37亿元;截至2019年12月04日，中微公司的实际市值为350亿元附近。由此可见，采用生命周期估值法测算出来的中微公司的估值和其二级市场的实际估值更为贴近，因此我们可初步判断采用生命周期估值法对半导体装备制造类科创板上市公司估值更加科学。

同时我们也看到采用生命周期估值法测算出的估值与实际估值相比误差达到51.27%，大大偏离了正常误差范围，造成上述结果笔者认为主要是因为“非理性”因素的影响。本加明·格雷厄姆和戴維·多德（1934）认为股票价格会由于各种非理性原因偏离内在价值。如经济周期波动、政府政治政策、资金仓位与短期偏好、短期事件驱动、投资者预期等非理性因素对中微公司估值影响较大，不过从长期看市场最终会回到均衡发展，但需要包容的心态和时间的消化，不妨拭目以待。

3 结语

本文在研究过程中系统地梳理了估值理论和生命周期理论，并以我国资本市场实践为基础将两种理论进行结合与创新，但是由于未考虑到行业驱动力与短期资本特征，加之A股半导体设备行业上市公司稀缺，仅有北方华创一家企业进行可比选择，造成最终测算的估值数据和实际资本市场估值数据相差较大;由于仅考虑了年幼成长期的企业，上述估值方法并不适用于成熟期、衰落期企业;由于行业属性上仅研究了高端装备类行业的上市公司，因此上述估值方法并不适用于互联网、生物医药等其他行业的上市公司。

参考文献

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