指数增强型基金超额收益研究文献综述

    李幸如

    【摘 要】 指数增强型基金作为主动投资和被动投资的有机结合，具有策略相对透明、风格相对平稳、风险可控性较强、获取超额收益可能性较高的优点，近十年来投资热度不断攀升，基金数目稳步递增。如何在波动市场中获取高期望、稳定的超额收益率？是否存在普遍的获利规律？表现优秀的基金产品又有怎样的共同特点？本文深入研究基金内部的配置特色与收益关系，得出发相对指数行业中性程度较低、持仓风格行业间一致性较低、持仓风格稳定性较低的基金，大概率能获得较好的超额收益率表现的结论。

    【关键词】 指数增强型基金 超额收益 聚类分析

    指数基金是指以特定指数为标的指数，以标的指数成分股为基础构建投资组合，跟踪标的指数表现，以缩小跟踪误差为目的的一种基金产品。而指数增强型基金则以追求超额收益为目的，将被动式投资和主动式投资结合起来，对标的指数的成分股在一定范围内进行调整的一种更加积极的投资方式，优化选股投资与金融衍生品投资是其主要的增强方式。

    因为相较于西方发达国家特别是美国，我国基金业起步较晚，虽然近年来指数基金发展迅速，但是关于指数基金方面的研究不够完善，且对于指数增强型基金的研究更少。现有指数增强型基金研究主要集中在分析跟踪误差、增强策略和绩效研究等方面，但是对于指数增强型基金绩效和增强策略方面的研究使用数据较为陈旧并未将2018年基金数据纳入研究。对指数增强型基金收益与配置特色之间的实证分析，能够丰富指数增强型基金的理论研究，扩充开放式指数型基金的研究内涵。

    （一）国外文献综述

    国外研究主要集中于指数增强型基金的收益与风险。Riepe和Werner（1998）对指数增强型基金的意义以及基金经理人使用的不同的工具进行了讨论，并对属于指数增强型基金的八个追踪标普500指数的共同基金进行了评估，最终发现其中的两个有着超额风险调整收益，但是具有许多标普500指数的特征。Dan（2000）分析了作为指数型基金以及指数基金和主动投资的混合物的替代品的指数增强型基金的性质，发现投资与指数增强型基金比采取前两种投资方式更加有效。因为其可以降低交易成本，减少资本化偏差、以及更好的利用基金经理人的预测技能。而且指数增强型基金还可以降低预测风险。Chen、Chu和Leung（2012）运用了bootstrap技术和四因素模型对1996-2007年获得超额收益的指数增强型基金进行了分析，并发现在控制运气和抽样变异后有着积极和显著的alpha。

    在对指数增强型基金收益和风险研究的基础上，国外学者开始注重对于基金绩效持续性的研究。Rodriguez和Tower （2007）对比了Vanguard公司的管理基金和指数基金，发现当指数基金跟踪紧密时，管理基金会被它们的跟踪指数基金打败;反之，管理基金会有更好的表现;并发现不能基于上一期的收益比较很好地预测下一期的收益比较。

    近年来，国外学者开始将目光转向中国市场。Weng和Wang（2017）对中国市场上的指数增强型基金的表现进行了检验，发现指数增强型基金的表现并不如其标的指数，将其归因于基金经理人的选股能力和从前的管理经验。

    （二）国内文献综述

    国内学者对于指数增强型研究的探讨相对缺乏，大多数集中在对指数基金研究及增强型指数基金的对比研究上。钟小林（2003）对指数基金的指数化投资方法进行了分析，提出根据不同的投资组合方式，指数化投资方法可大致分为：完全复制法、优化选样法和分层抽样法。陈绍胜（2005）以国内7只股票类指数基金为样本，对其跟踪误差进行分析，发现复制型基金的跟踪误差要小于指数增强型基金的跟蹤误差，并提出指数基金的设计应以被动投资为主。张曾莲和曾益雄（2012）对当时指数基金在证券市场的表现进行分析，得出了类似结论，即相较于指数增强型基金，完全复制型指数具有跟踪误差较低和收益率较高的优点。巴曙松和汪鑫（2011）以上证综指前50的股票作为投资范围，将基于C-TEV模型策略构建的指数增强型基金置于允许卖空和禁止卖空两种情形下，并对两种情形下的事后跟踪误差进行比较，得出其在我国位于两难境地的结论：即指数增强型基金在允许卖空情况下的事后跟踪误差会超过预期限制，在禁止卖空情况下会退化称为完全复制型指数基金。王冬洁（2013）对我国指数增强型基金的绩效进行实证分析，发现虽然整体上我国指数增强型基金取得了正收益，但是其增强效果与当时市场形势有关，牛市时，增强效果较好。

    其次，国内研究多注重对于指数增强型基金的增强策略研究。戴英琢、李金林和马宝龙（2012）以Fama-French三因素模型为基础，建立了指数增强型基金随机投资组合优化模型，并从信息比率、均值、方差、累计收益、跟踪误差五个方面与基准指数进行比较，证明了该优化模型的有效性。朱臻（2012）对于指数基金的‘择时策略进行了研究，发现沪深300指数、深证100指数和中小板指数在MA交易系统中的绩效表现要优于同期指数增强型基金的表现和‘一直持有策略。周亮（2017）发现相较于其他检验指标，协整模型能够更好地实现对指数的追踪，且在选择追踪组合时，单一标准要优于组合标准。古志婷（2018）以我国沪深300指数为样本，发现相较于以多因子模型为基础构建的指数增强型基金，基于LASSO变量选择设计的指数增强型基金更具有优越性。

    （三）文献述评

    国外学者对指数化投资进行了大量的研究和检验，对于指数型基金有了较为全面的研究成果。对于指数增强型基金的研究主要集中在其收益与风险评估以及基金绩效持续性方面，且近年来开始关注中国市场上指数增强型基金的表现。我国基金研究起步较晚，对于指数增强型基金的研究不够成熟，研究成果主要分布在指数基金研究和指数增强型基金的对比研究和其增强策略上。而在我国学者研究过程中还存在诸多问题，例如数据样本不足、缺乏完善的评价标准等。

    【参考文献】

    [1] Reipe M W， Werner M D. Are Enhanced Index Mutual Funds Worthy of Their Name？ [J]. Journal of Investing， 1998，7（2）：6-15.

    [2] 巴曙松.汪鑫. C-TEV约束下指数增强型基金管理实证研究[J].财经问题研究，2011，04：53-60.

    [3] 朱臻. 指数基金增强策略创新研究[J].财会月刊，2012，12：46-48.