对赌条款设置中的风险防控
摘 要 国外风险投资领域和司法裁判中早有较完善的法律法规对“对赌条款”进行规制。我国作为成文法国家，尚无对“对赌条款”的明确法律规定。司法实践中，审判机关主要依据《合同法》、《公司法》等法律法规及司法解释“对赌条款”进行审判。从现有的判例来看，各法院已基本对“对赌条款”的法律效力达成共识。但从目前已出现的判例来看，“对赌协议”的具体法律风险点特别是条款设置和实际运用也因为法律无明确规定而需着重整理。
关键词 对赌条款 条款设置 风险防控
作者简介：胡焱杰，四川诚谨和律师事务所。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.05.268
一、案情简介
某风险投资公司（称“原告”）于2009年11月与某科技公司（称“目标公司”）原始股东朱某、尹某、方某、喻某（統称“被告”）签订《投资协议》，约定原告以增资方式投资目标公司，并约定了业绩条款，还约定了目标公司达不到业绩要求时保护原告的四种方式（即对赌条款） 。后目标公司业绩未达到协议要求，触发对赌条款，原告将四被告起诉至法院，要求四人按协议约定连带回购原告持有目标公司的所有股份，并承担违约责任。被告提交的答辩状认为原告诉请被告收购股份非唯一的、必须的方式，现被告无力收购，则原告不能要求其回购股份，原告必须选择其他方式，因此被告请求法院驳回原告诉请。法院在审理初期倾向于被告意见，原告代理人通过向法院提交大量类似案例引证、代理意见、补充意见等各种书面材料，经过三次庭审辩论，法院最终支持原告诉请。
二、双方主要观点
庭审过程中，双方围绕原告是否存在滥用股东权利、原告是否有过错、协议是否显失公平、原告是否有权选择被告履行义务的方式等问题上针锋相对。
本文主要摘取关键争议点，即“原告是否有权诉请四被告按照《投资协议》约定价格向其收购所持有的目标公司股权并承担连带责任”进行分析。
（一）被告观点
1.《投资协议》约定原告退出目标公司的方式为：
（1）原告有权要求目标公司原股东（被告）回购股份。
（2）否则，由目标公司回购股份并减资。
（3）否则，拍卖目标公司资产后支付原告股份对价。
（4）若以上三种都不行，目标公司解散清算。
2.被告承认投资协议有效，但原告诉请被告回购目标公司股份非唯一的、必须的方式，现被告无力回购目标公司股份，则原告需选择第二种方式，即目标公司回购股份并减资；若第二种方式无法实现，则原告需选择第三种方式，即拍卖目标公司资产；若第三种方式亦无法实现，则原告选择第四种方式，即目标公司解散清算。
（二）原告观点
1.《投资协议》系非典型合同，保护原告权利的四种方式系“对赌条款”。
2.根据合同目的解释，被告以目标公司股权作为融资手段，原告以目标公司未来经营业绩的预测为交易基准。如果预测的合同交易基准未能达到，被告应按照合同约定条件回购原告股权。由于股权回购义务并非确定发生，它虽然取决于目标公司未来的经营业绩是否符合预期这一不确定事件，但体现了投融资各方对于各自权利、义务及风险在事前的合理分配。因此，作为投资方的原告要求股权融资方被告交易回转，既是合同安排，也是原告权利；而作为融资方的被告，回购股权是在预测为交易基准的未来经营业绩没有达到的情况下，必须履行的合同义务。根据法律规定，当事人对约定的权利可以选择放弃，但是对义务没有不履行的选择权。
3.根据合同文义解释，对赌条款第一款（内容详见脚注1），是对融资人目标公司未来经营业绩的预测，也是双方的合同交易基点；对赌条款第二款（内容详见脚注1），是对原告有权要求被告交易回转（即股权回购）和现金补偿的合同安排；对赌条款第三款（内容详见脚注1）明确地对被告股权回购义务的履行进行了时间限定，以及不按时回购股权的后果和责任。该款中有“否则”两个字，汉语中的“否”是条件假设，“则”，是如此这般的意思；对赌条款第四款（内容详见脚注1）是对合同交易基点未能达到时的兜底安排。通过合同文义解释，可以认为被告的辩解歪曲合同条款本意。原告的观点很明确：权利是否行使，当事人有选择权；义务的履行，没有是否可以履行、也可以不履行的选择权利。
4.原告向法庭提交了会计师事务所出具的《审计报告》，证明目标公司没有完成合同交易基点，触发了交易回购程序。原告的诉讼请求，在本案中已经形成优势证据。
三、判决结果
法院查明，按照对赌条款之约定，如果目标公司不能完成约定经营目标，原告“可以”选择退出，并“有权”要求四被告“任何一方”按照约定价格收购其所持公司股权，四被告应在约定的时间内履行收购义务并办理完毕手续，否则，应无条件同意目标公司向原告回购其所持公司股权，直至解散并清算目标公司以剩余资产偿付原告的投资回报。
因此，法院认为，从文义上看，条款用词“可以”、“有权”，表明一旦条件达到，是否采用相关处理方式系原告的权利，对于四被告而言，则是其义务所在；“否则”及以下文字，表明了在第一种处理方式无法实现原告的权利时，原告有权采用的其他处理方式。被告认为，由于其无力收购原告所持目标公司股份，故原告应直接采用其他处理方式达到退出目标公司、收回投资及回报的目的。
然而，从协议上下文来看，其对于原告的投资及收益约定了多种保障方式，可见合同目的在于力求充分有效地保障原告的投资及收益，结合诚实信用的原则，此处应理解为原告有权采取包括诉讼在内的手段要求任一被告履行股权收购义务，也有权在四被告未在限期内履行收购义务时直接要求目标公司回购股权，及采取协议约定的其他措施。就每一步措施而言，原告均有权采取包括司法手段在内的各种合法手段，至于是否采取、具体采取何种或多种手段，则是原告的权利，四被告并无权进行选择。此外，协议约定原告有权要求四被告“任何一方”按照约定价格收购其所持公司股权，对于四被告而言，则意味着其向原告承担连带责任，对原告而言，则表明其有权要求任何一名或多名被告向其承担全部责任。故被告朱某向原告回函时表示同意收购原告所持目标公司股权、其他三名被告予以放弃，也并不具有对抗原告诉请的效力。因为本案所涉问题并非协议约定的股东对目标公司股份的优先购买权，而是四被告违约时原告对其投资及收益权利的救济权。
法院判决如下 ：
1.四被告连带向原告支付出资款840.75万元及该款项自2009年11月27日至2014年11月26日期间的收益504.45万元，共计1345.2万元，用以受让原告持有目标公司的所有股份。
2.四被告各向原告支付违约金50万元。
3.案件受理费、公告费由四被告承担。
四、案件启示
本案的三次庭审辩论，针对的核心问题是《投资协议》中对赌条款的理解与适用，即对赌条款约定的四种保护原告的方式，原告是否有权选择要求被告回购股份、被告是否拥有拒绝原告要求其回购股份的义务并享有要求原告选择另外三种方式的权利。
法院在审理初期倾向于被告意见。虽法院最终判决原告胜诉，但通过本案审理中遇到的各种曲折与艰辛，现做如下经验总结，以防对赌条款沦为一纸空文。
对赌条款中保护投资者的方式为多种方式时，建议：
首先，明确选择适用这些方式的权利在于投资方。
其次，明确投资者选择适用这些方式，是依顺序适用（如先适用第一种方式，该方式不能实现则适用第二种方式，依此类推），还是依投资者的选择适用（如投资者可以不按顺序任意选择其中一种或几种方式）。
再次，明确投资者在选定某种或某几种方式后，目标公司原股东无权拒绝履行，更无权让投资者选择履行其他方式。
最后，明确原各股东承担的责任为按份责任还是连带责任。
此外，针对对赌补偿的具体计算方式，若投资者选择现金对赌方式，应当尽可能明确现金补偿的计算方式，该方式既应当明确唯一，又不易过于复杂；若选择股权对赌方式，则应当详细约定股权调整或股权回购的比例、对价、具体操作方式以及一方拒绝履行时的单方处理权等；若存在和众多投资者一并签署对赌协议的情况，还需解决各投资者之间对赌利益如何分配的问题。最后，若对赌补偿涉及利息的，还需符合国家的法律法规以及最高人民法院的相关司法解释，若约定利率超过36%的，超过部分法院可认定为无效。
注释：
《投资协议》“对赌条款”中约定：（一）为保障公司持续发展，甲、丙双方与公司共同制订和明确公司未来两年经营目标，要求公司2010年凈利润达到1100万元，2011年达到1600万元。（二）如果公司连续两年不能完成当期经营目标，或任一年度实际完成净利润额低于当年净利润目标的70%时，甲、丙方可以选择退出，并有权要求乙、丁、戊、己方任何一方收购甲、丙方所持公司股权，收购价格应以转让时公司经审计评估后的净资产（含无形资产）与甲方或丙方实际出资额加算每年12%的投资回报率（但需扣除已从公司取得的利润）所得金额两者中孰高者计。（三）乙、丁、戊、己方应在收到要求后60个工作日内履行收购义务，并在90个工作日内办理完毕股权收购的所有手续，否则，乙、丁、戊、己方应无条件同意公司以定向回购甲方或丙方所持公司全部股权的方式减少注册资本，若公司无法支付股权回购价款，应无条件同意拍卖公司所拥有的资产，以支付公司回购甲方或丙方所持有公司全部股权的对价，但由于甲方或丙方的原因造成乙、丁、戊、己方无法在规定时间内完成股权收购手续的除外。（四）如果乙、丁、戊、己方不履行配合公司减资和回购股权的义务，则甲方或丙方有权提出并且乙、丁、戊、己方须同意解散并清算公司，清算后的剩余资产优先偿付甲方和丙方原始投资额及每年12%的投资回报率相应金额（但需扣除已从公司取得的利润），如果清算后的剩余资产不足以偿付甲方和丙方的投资及回报，则按甲方和丙方的持股比例进行偿付。
参考文献：
[1]潘林.重新认识“合同”与“公司” 基于“对赌协议”类案的中美比较研究.中外法学.2017（1）.
[2]张骐.论类似案件的判断.中外法学.2014（2）.
[3]刘燕.对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示.环球法学评论.2016（3）.
[4]吴子瑶.私募股权投资中对赌协议的法律风险——对中国十大典型PE对赌案例的分析.金融理论探索.2017（6）.
关键词 对赌条款 条款设置 风险防控
作者简介：胡焱杰，四川诚谨和律师事务所。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.05.268
一、案情简介
某风险投资公司（称“原告”）于2009年11月与某科技公司（称“目标公司”）原始股东朱某、尹某、方某、喻某（統称“被告”）签订《投资协议》，约定原告以增资方式投资目标公司，并约定了业绩条款，还约定了目标公司达不到业绩要求时保护原告的四种方式（即对赌条款） 。后目标公司业绩未达到协议要求，触发对赌条款，原告将四被告起诉至法院，要求四人按协议约定连带回购原告持有目标公司的所有股份，并承担违约责任。被告提交的答辩状认为原告诉请被告收购股份非唯一的、必须的方式，现被告无力收购，则原告不能要求其回购股份，原告必须选择其他方式，因此被告请求法院驳回原告诉请。法院在审理初期倾向于被告意见，原告代理人通过向法院提交大量类似案例引证、代理意见、补充意见等各种书面材料，经过三次庭审辩论，法院最终支持原告诉请。
二、双方主要观点
庭审过程中，双方围绕原告是否存在滥用股东权利、原告是否有过错、协议是否显失公平、原告是否有权选择被告履行义务的方式等问题上针锋相对。
本文主要摘取关键争议点，即“原告是否有权诉请四被告按照《投资协议》约定价格向其收购所持有的目标公司股权并承担连带责任”进行分析。
（一）被告观点
1.《投资协议》约定原告退出目标公司的方式为：
（1）原告有权要求目标公司原股东（被告）回购股份。
（2）否则，由目标公司回购股份并减资。
（3）否则，拍卖目标公司资产后支付原告股份对价。
（4）若以上三种都不行，目标公司解散清算。
2.被告承认投资协议有效，但原告诉请被告回购目标公司股份非唯一的、必须的方式，现被告无力回购目标公司股份，则原告需选择第二种方式，即目标公司回购股份并减资；若第二种方式无法实现，则原告需选择第三种方式，即拍卖目标公司资产；若第三种方式亦无法实现，则原告选择第四种方式，即目标公司解散清算。
（二）原告观点
1.《投资协议》系非典型合同，保护原告权利的四种方式系“对赌条款”。
2.根据合同目的解释，被告以目标公司股权作为融资手段，原告以目标公司未来经营业绩的预测为交易基准。如果预测的合同交易基准未能达到，被告应按照合同约定条件回购原告股权。由于股权回购义务并非确定发生，它虽然取决于目标公司未来的经营业绩是否符合预期这一不确定事件，但体现了投融资各方对于各自权利、义务及风险在事前的合理分配。因此，作为投资方的原告要求股权融资方被告交易回转，既是合同安排，也是原告权利；而作为融资方的被告，回购股权是在预测为交易基准的未来经营业绩没有达到的情况下，必须履行的合同义务。根据法律规定，当事人对约定的权利可以选择放弃，但是对义务没有不履行的选择权。
3.根据合同文义解释，对赌条款第一款（内容详见脚注1），是对融资人目标公司未来经营业绩的预测，也是双方的合同交易基点；对赌条款第二款（内容详见脚注1），是对原告有权要求被告交易回转（即股权回购）和现金补偿的合同安排；对赌条款第三款（内容详见脚注1）明确地对被告股权回购义务的履行进行了时间限定，以及不按时回购股权的后果和责任。该款中有“否则”两个字，汉语中的“否”是条件假设，“则”，是如此这般的意思；对赌条款第四款（内容详见脚注1）是对合同交易基点未能达到时的兜底安排。通过合同文义解释，可以认为被告的辩解歪曲合同条款本意。原告的观点很明确：权利是否行使，当事人有选择权；义务的履行，没有是否可以履行、也可以不履行的选择权利。
4.原告向法庭提交了会计师事务所出具的《审计报告》，证明目标公司没有完成合同交易基点，触发了交易回购程序。原告的诉讼请求，在本案中已经形成优势证据。
三、判决结果
法院查明，按照对赌条款之约定，如果目标公司不能完成约定经营目标，原告“可以”选择退出，并“有权”要求四被告“任何一方”按照约定价格收购其所持公司股权，四被告应在约定的时间内履行收购义务并办理完毕手续，否则，应无条件同意目标公司向原告回购其所持公司股权，直至解散并清算目标公司以剩余资产偿付原告的投资回报。
因此，法院认为，从文义上看，条款用词“可以”、“有权”，表明一旦条件达到，是否采用相关处理方式系原告的权利，对于四被告而言，则是其义务所在；“否则”及以下文字，表明了在第一种处理方式无法实现原告的权利时，原告有权采用的其他处理方式。被告认为，由于其无力收购原告所持目标公司股份，故原告应直接采用其他处理方式达到退出目标公司、收回投资及回报的目的。
然而，从协议上下文来看，其对于原告的投资及收益约定了多种保障方式，可见合同目的在于力求充分有效地保障原告的投资及收益，结合诚实信用的原则，此处应理解为原告有权采取包括诉讼在内的手段要求任一被告履行股权收购义务，也有权在四被告未在限期内履行收购义务时直接要求目标公司回购股权，及采取协议约定的其他措施。就每一步措施而言，原告均有权采取包括司法手段在内的各种合法手段，至于是否采取、具体采取何种或多种手段，则是原告的权利，四被告并无权进行选择。此外，协议约定原告有权要求四被告“任何一方”按照约定价格收购其所持公司股权，对于四被告而言，则意味着其向原告承担连带责任，对原告而言，则表明其有权要求任何一名或多名被告向其承担全部责任。故被告朱某向原告回函时表示同意收购原告所持目标公司股权、其他三名被告予以放弃，也并不具有对抗原告诉请的效力。因为本案所涉问题并非协议约定的股东对目标公司股份的优先购买权，而是四被告违约时原告对其投资及收益权利的救济权。
法院判决如下 ：
1.四被告连带向原告支付出资款840.75万元及该款项自2009年11月27日至2014年11月26日期间的收益504.45万元，共计1345.2万元，用以受让原告持有目标公司的所有股份。
2.四被告各向原告支付违约金50万元。
3.案件受理费、公告费由四被告承担。
四、案件启示
本案的三次庭审辩论，针对的核心问题是《投资协议》中对赌条款的理解与适用，即对赌条款约定的四种保护原告的方式，原告是否有权选择要求被告回购股份、被告是否拥有拒绝原告要求其回购股份的义务并享有要求原告选择另外三种方式的权利。
法院在审理初期倾向于被告意见。虽法院最终判决原告胜诉，但通过本案审理中遇到的各种曲折与艰辛，现做如下经验总结，以防对赌条款沦为一纸空文。
对赌条款中保护投资者的方式为多种方式时，建议：
首先，明确选择适用这些方式的权利在于投资方。
其次，明确投资者选择适用这些方式，是依顺序适用（如先适用第一种方式，该方式不能实现则适用第二种方式，依此类推），还是依投资者的选择适用（如投资者可以不按顺序任意选择其中一种或几种方式）。
再次，明确投资者在选定某种或某几种方式后，目标公司原股东无权拒绝履行，更无权让投资者选择履行其他方式。
最后，明确原各股东承担的责任为按份责任还是连带责任。
此外，针对对赌补偿的具体计算方式，若投资者选择现金对赌方式，应当尽可能明确现金补偿的计算方式，该方式既应当明确唯一，又不易过于复杂；若选择股权对赌方式，则应当详细约定股权调整或股权回购的比例、对价、具体操作方式以及一方拒绝履行时的单方处理权等；若存在和众多投资者一并签署对赌协议的情况，还需解决各投资者之间对赌利益如何分配的问题。最后，若对赌补偿涉及利息的，还需符合国家的法律法规以及最高人民法院的相关司法解释，若约定利率超过36%的，超过部分法院可认定为无效。
注释：
《投资协议》“对赌条款”中约定：（一）为保障公司持续发展，甲、丙双方与公司共同制订和明确公司未来两年经营目标，要求公司2010年凈利润达到1100万元，2011年达到1600万元。（二）如果公司连续两年不能完成当期经营目标，或任一年度实际完成净利润额低于当年净利润目标的70%时，甲、丙方可以选择退出，并有权要求乙、丁、戊、己方任何一方收购甲、丙方所持公司股权，收购价格应以转让时公司经审计评估后的净资产（含无形资产）与甲方或丙方实际出资额加算每年12%的投资回报率（但需扣除已从公司取得的利润）所得金额两者中孰高者计。（三）乙、丁、戊、己方应在收到要求后60个工作日内履行收购义务，并在90个工作日内办理完毕股权收购的所有手续，否则，乙、丁、戊、己方应无条件同意公司以定向回购甲方或丙方所持公司全部股权的方式减少注册资本，若公司无法支付股权回购价款，应无条件同意拍卖公司所拥有的资产，以支付公司回购甲方或丙方所持有公司全部股权的对价，但由于甲方或丙方的原因造成乙、丁、戊、己方无法在规定时间内完成股权收购手续的除外。（四）如果乙、丁、戊、己方不履行配合公司减资和回购股权的义务，则甲方或丙方有权提出并且乙、丁、戊、己方须同意解散并清算公司，清算后的剩余资产优先偿付甲方和丙方原始投资额及每年12%的投资回报率相应金额（但需扣除已从公司取得的利润），如果清算后的剩余资产不足以偿付甲方和丙方的投资及回报，则按甲方和丙方的持股比例进行偿付。
参考文献：
[1]潘林.重新认识“合同”与“公司” 基于“对赌协议”类案的中美比较研究.中外法学.2017（1）.
[2]张骐.论类似案件的判断.中外法学.2014（2）.
[3]刘燕.对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示.环球法学评论.2016（3）.
[4]吴子瑶.私募股权投资中对赌协议的法律风险——对中国十大典型PE对赌案例的分析.金融理论探索.2017（6）.
