人民币利率互换基准利率选择问题

    孙铭徽

    摘要：我国目前正处于金融市场对外开放及利率市场化改革的进程中，对利率风险进行管理和有效控制的需求日益强烈，人民币利率互换业务在此背景下产生、发展具有强烈的现实意义。然而目前其发展还面临着许多困难，其中一个重要问题便是利率互换基准利率的选择问题。本文通过对目前我国利率互换几种参考利率进行比较分析，得出Shibor为人民币利率互换产品基准利率最优选择的结论。最后针对其不足对巩固Shibor的基准利率地位提出一些建议。

    关键词：人民币利率互换；基准利率Shibor

    1 引言

    作为一种有效的利率风险管理工具，利率互换早已在国际金融市场中得到广泛运用。为满足金融市场投资者规避利率风险的迫切需要，加快利率市场化改革的进程，我国于2006年2月开始实行人民币利率互换交易试点，并于2008年2月正式推出了人民币利率互换业务。作为在我国新开展的业务，利率互换在发展初期面临着许多的问题和困难，其中一个重要方面便是人民币利率互换产品的基准利率选择问题。

    2 人民币利率互换基准利率选择

    2.1 基准利率必要条件

    基准利率是指在整个金融市场利率体系中具有参照性作用的利率，它能够真实反映资金成本和供求状况，并且其变动将引起市场中其他利率相应变动。

    基准利率“基准性”的实现有赖于三个条件：

    第一，市场性，它必须由资金市场的供求关系来决定，并且不仅要反映实际市场供求状况，还应能反映出市场对未来的预期，同时，基于它的金融产品交易规模应该足够大，从而使其具有一定的市场代表性；第二，相关性，它应该在整个利率体系及金融市场风险定价机制中处于基础性地位，并与市场中的其它利率具有较强的联动性，这意味着它不仅要能清楚地反映市场信号，还应能及时有效地在市场上传递这些信号，从而影响和调控整个金融市场；第三，可控性，即它的变动会受到央行货币政策的影响并能反映出政策调整的取向，作为货币政策的“风向标”，使央行能够借其实现对整个宏观市场的调控。

    2.2 目前人民币利率互换产品的基准利率选择

    目前我国利率互换产品的浮动端基准利率主要有：1年期定期存款利率、FR007（7天回购利率）和Shibor（上海银行间同业拆借利率）。参照基准利率的必要条件，上述三种利率作为人民币利率互换产品的基准利率都既有合理性，也有不适之处。

    2.2.1 1年期定期存款利率

    事实上，1年期定期存款利率在我国一直承担着绝大部分的基准利率功能。首先，它的“可控性”强，央行的货币政策操作常常是对商业银行的存贷款利率进行调整，而最主要的就是1年期定期存款利率。其次，这一利率最贴近市场，与客户资产的关联度较高，央行通过它进行货币政策操作效果更为迅速、有效。再者，1年期定期存款利率是金融产品定价及投资者进行投资决策的依据。例如，商业银行对其贷款进行定价一般是在1年期存款利率的基础上加上一定的管理费用、信用风险溢价及合理的利润空间。投资者通常也是以此作为衡量金融产品收益率高低的依据。

    但以其作为我国金融市场基准利率的弊端也是显而易见的：首先，在我国1年期定期存款利率仍属于管制利率，并非由市场供求关系来决定，这使其无法反映出金融市场参与者融资或投资的实际成本和收益,从而难以成为整个利率体系风险定价的基准；其次，从利率期限结构的角度来看，目前国内各期限的存款利率并非挂钩于同一关键利率，1年期存款利率与其他期限存款利率的调整幅度未必不一致，难以反映出金融市场不同期限的资金供求态势，因而很难用1年期定期存款利率去锁定其他期限存款或贷款的利率风险，这就使其市场“相关性”严重削弱。

    2.2.2 FR007（7天回购利率）

    FR007是目前市场化程度最高、流动性最好的货币市场利率，其市场敏感性强，相关资产成交量大，且发展较早，历史数据较多，有利于模型定价，因此被国内很多机构作为交易成本的计算基准。前文分析我国利率互换产品市场占比情况时的数据也显示出，基于FR007的互换产品是目前我国利率互换市场中交易最为活跃的产品。但由于七天回购利率为短期资金利率,仅能反映短期货币市场的资金供求情况，与金融机构和企业资产负债的相关性并不高，无法起到套期保值的作用。同时，回购交易通常以政府债券作抵押，几乎不存在违约风险，因此回购利率不能反映出交易对手的信用风险。而最重要的是，FR007受宏观政策和短期资金波动的双重影响，波动性过大，不能完全代表市场真实的利率水平。

    2.2.3 Shibor（上海银行间同业拆借利率）

    Shibor的推出是构建我国金融市场基准利率进程中意义重大的一步，对我国的利率市场化改革具有里程碑意义。从其形成机制来看，Shibor报价是由我国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行间的拆借利率所构成，这些拆借利率都是基于公开市场上资金供求状况来确定的，这与国际货币市场上普遍被视作基准利率的LIBOR和联邦基金利率形成相类似。从这一层面来看，Shibor体现出了基准利率的“市场性”特征。同时，从实际市场状况可以看到，Shibor与我国金融市场的联动性在逐步加强，例如它与央票及回购市场主要交易品种的利率走势基本保持一致，且利差关系较为稳定；目前我国银行间市场中众多交易产品如短期融资券、浮息金融债、票据回购等都开始与Shibor实现挂钩，Shibor作为基准利率的“相关性”条件不断成熟。再者，Shibor能够随存贷款利率调整、存款准备金率变动、新股发行及央行的公开市场操作同步调整，其“可控性”也具有保障。

    3 强化Shibor基准利率地位

    3.1 Shibor目前存在的问题

    虽然通过上述比较分析，可以看出Shibor是人民币利率互换产品基准利率的最优选择，但是目前其基准利率条件还并不十分成熟。

    首先，基准利率的“市场性”特征要求其能真实反映市场的资金供求状况，然而Shibor的报价形式在一定程度上对此造成了阻碍。由于我国目前关于Shibor报价的实施规则中并未明确报价团成员参与报价后是否有按该价格进行交易的义务，这意味着它仅仅为一个“报价”利率，而非实际“成交”利率，因而未能充分体现出货币市场真实的资金需求状况。同时，Shibor报价团成员的有限性也进一步制约了其市场代表性—目前我国Shibor报价团由16家商业银行组成：4家国有银行、8家股份制商业银行、2家城市商业银行和2家外资银行。这16家银行的报价能否完全反映出我国货币市场的资金需求值得商榷。

    此外，由于Shibor为银行间市场信用拆借利率，且目前的应用主要集中于银行间市场交易产品，因而其与普通企业及个人客户资产的直接关联度相对较小，在市场“相关性”方面也有所欠缺。

    3.2 Shibor未来的改进方向

    针对现阶段Shibor运行中存在的一些问题，未来我们需在以下几个方面加以改进，以努力提升和巩固Shibor的基准性地位：

    首先是改进Shibor的定价机制以增强其市场代表性。Shibor报价目前存在的主要问题在于其“名义报价”性质—既非报价行以往真实的成交价格，也不是其未来成交的约束性价格。它的基准性需要有实际的市场成交量来验证。为了改善这一问题，2008年7月份，央行宣布Shibor实行小额自愿点击成交，这使Shibor反映市场微观层面资金需求的能力得到加强，对于增加中长期拆借交易量，进而促进中长期Shibor市场价格的发现十分重要。未来我们应继续将重点放在促进Shibor的“成交性”方面，使其从报价利率逐步转变为实际交易利率，从而消除名义报价中的一些非合理因素，增强其基准性作用。其次，我国今后应逐步增加市场中与Shibor相挂钩的金融产品数量，从而提高其基准利率的影响力与有效性。具体来说，一方面应该大力推进短期融资券、中期票据、企业债、票据贴现、信贷资产转让等与Shibor挂钩，从而增强其与企业投融资活动及实体经济的相关程度；另一方面，商业银行等广大金融机构可以增加以Shibor为基准的负债来源，包括发行以Shibor为基准的大额可转让存单、浮动利息债券等。最终使Shibor与我国整体金融市场的相关性得到提高。

    参考文献

    [1]易纲：《进一步确立Shibor的基准性地位》，《中国货币市场》，2008（1）.

    [2]陈绪新：《完善Shibor报价巩固Shibor的基准地位》，《中国货币市场》，2008（7）；

    [3]中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心课题组：《利率互换交易的国际经验与启示》，《中国货币市场》，2006（2）.

    [4]郭草敏，《利率互换基准兴衰替代之谜》，《中国证券报》，2008年07月25日.

    [5]中国货币网，http://www.chinamoney.com.cn/.

    [6]上海银行间同业拆放利率，http://www.shibor.org/.