零售业上市公司债权治理与经营绩效的研究
鲁悦
摘 要：本文以65家沪深两地2008年以前上市的零售业企业为研究对象，对其负债结构的相关数据进行了分析，利用模型回归的方法研究了该行业负债结构是如何影响企业的经营绩效的。最后根据实证结果分析出的影响债权治理效应的原因，提出了改善我国零售行业债权治理效应的措施。
关键词：零售业上市公司；债权治理；经营绩效；对策
一、引言
现代企业除了开辟蓝海市场来获取更多的利润外，企业本身还可以通过提高企业的管理效率来降低公司的成本。现代企业之间的竞争不仅是营销也包括管理理论与技术之间的竞争。企业的融资结构决定了企业的控制比以及公司的管理方式，如今的零售业面临转型必然需要更多的资金。负债融资作为我国零售业主要的融资方式，解决了大部分企业的资金问题。如果能够加强企业所有者对公司的治理必定能够增强企业的竞争力。大量的研究文献证明，公司治理是影响企业核心竞争力的一个很重要的因素，此观点已经得到学术界的普遍认同。通过完善的公司治理体系来使我国零售业走上可持续发展的道路是明智之举。从公司治理的研究来看，目前大多数的研究是集中于股权治理方面，对债权治理方面的研究不多。对我国零售行业的债权治理方面的研究更是屈指可数。零售行业因其自身的行业特点通常拥有较高的资产负债率及流动比率，这些因素与企业的经营绩效有着千丝万缕的联系。债权治理具有五大效应，包括财务杠杆效应、相机-控制权效应、信号激励效应、自由现金流效应及债权人直接介入公司治理。如果能够将这五大效应充分发挥作用，那么改善我国零售行业的债权治理情况将指日可待。本文就是基于这样的背景提出研究我国零售行业上市公司的债权治理效应，利用实证来分析一些债务指标与经营绩效之间的关系，这样有利于零售业上市公司据此改善公司债务结构，使债务治理的效应得到充分发挥，进而提高零售业上市公司的经营绩效。
二、国内外研究综述
1.国外研究综述
在理论研究方面主要包括以下等人的研究成果：Modigliani和Miller（1958）在《美国经济评论》一文中提到现代资本结构理论；罗比切克（Robichek，1967）等人提出的权衡理论；Myers和Majluf（1984）根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说；Jensen和Meckling（1976）提出了企业契约理论中的代理问题，主要指企业股东与企业债权人之间的代理问题以及企业经营者经理人员与股东之间的代理问题；Jensen（1976）提出自由现金流量假说；Delong（1991）在其研究中指出，当美国企业经营不善面临破产时，银行代替原有经营者介入公司进行管理。
另外在实证研究方面也十分丰富，主要包括 McConnell和Servaes（1958）研究了“企业债务比例与对不同成长性企业价值的影响； Jaggi和Gul（1975）以“美国非管制企业1989-1993年的1869个财务数据位样本，探寻了自由现金流以及债务水平对企业的投资机会的影响程度；Tavlo和Lowe（1976）研究了“负债与企业现金流量、获利能力以及成长能力之间的关系；Titman和Wessels（1988）以美国制造行业的469家上市公司为研究对象，通过对其1972-1982年四年的财务数据分析，将负债结构各比率作为解释变量，利用回归模型得出影响资本结构的几大因素，最后得出结论：“盈利能力随着负债率的上升呈现负相关”。
2.国内研究综述
我国在债权治理方面的理论研究不多，主要是基于国外的一些研究理论提出的。张维迎（1995）根据融资结构契约理论，对负债是如何影响企业绩效进行了研究，最后发现负债主要是通过影响公司治理机制最终影响企业经营绩效的。刘慧（2007）发现在企业中引入一定比例的负债不仅可以降低代理成本，缓解股东与经营者之间的利益冲突，迫使经营者努力工作进而提高公司绩效；同时企业外部投资者还可以通过负债等信息对企业未来情况进行判定，减少信息不对称产生的成本。
在实证研究方面，朱乃平、孔玉生（2004）通过对中国高新技术产业上市公司债权治理效应的实证结果分析得出债权治理效应没有发挥出来，无论是资产负债率还是流动负债率、长期负债率均表现出与公司经营绩效相反的变化方向。黄建平（2008）在研究负债与公司治理之间的关系时，选择了1075家沪深发行的A股公司作为研究对象；从不同方面对债务进行划分，检验不同负债比率、不同来源负债以及不同期限的负债对公司治理绩效的影响；最后通过实证分析负债水平与债务来源结构与公司绩效反向变化；而中短期负债能促进公司绩效的提升。黄文青（2010）以上市公司为研究对象，分析了不同负债比率对公司绩效的影响；同时也分析了不同债权人性质以及不同期限负债对公司绩效的影响。
纵观国内外关于债权治理方面的研究已经越来越多，加上零售业上市公司对债务融资的偏好，进行研究债权治理对其经营绩效的影响具有很深的研究意义。
三、研究设计
1. 样本选择
为了研究我国零售业上市公司债权治理效应情况，本文根据2012年证监会行业板块划分的结果经过筛选选择了65家作为研究对象，并且选择了2010-2012年的面板数据共195个观测值。数据来源于各上市公司财务报表，一些不能直接获得的比率均是通过报表中的数据计算间接所得， 统计分析软件采用 EXCEL、 SPSS软件，研究对象选择标准如下：
只选择在沪深两地上市的A股零售业公司，剔除B股上市公司；剔除ST类公司、财务状况异常以及连续亏损两年以上的零售业上市公司；为保证所研究对象的公司治理机制相对成熟，本文选择的公司均是在2007年12月31日之前上市的零售业公司；剔除负债大于的零售业上市公司；剔除财务数据缺失及不全的这类零售业上市公司。
2.指标选择
大多数研究在选择衡量公司绩效变量时采用净资产收益率或者托宾Q指标，本文在选择被解释变量时并没有按照传统方法。因为我国股市的有效程度还不具备采用托宾Q指标的条件，另外净资产收益率是是净利润除以平均股东权益得到的比率，用来衡量公司对股东投入资本的利用效率。这实际上忽略了债权人对公司投入资本的影响，仅仅反映了以经营绩效为基础的理财业绩，所以本文选择了总资产收益率作为衡量绩效的指标变量，以净利润除以总资产表示，表明企业所有资产的利用效果。
在选择本文债权治理效应的解释变量时大多数文献研究均选择了资产负债率，因为当企业的负债水平越高时，债权人对公司经营和股东的约束作用就越大。所以把资产负债率作为衡量企业债权治理程度的解释变量是合理的。另外，负债是由非流动负债和流动负债组成，为了更全面的分析负债的资本结构对债权治理程度的影响，本文还将流动资产负债率和长期资产负债率作为债权治理效应的解释变量。
为了更好的研究各种解释变量对企业绩效的影响，本文还引入了两个控制变量，目的是为了剔除不同的公司规模和成长性对企业绩效的影响。一个是公司规模，为了便于数据比较，对其进行了一定的处理（用LN总资产表示）；另一个是企业的成长性指标，用零售行业企业的营业收入增长率表示。
3.研究假设
本文在选择因变量时都是以能够衡量公司绩效来选择指标的，即本文在总体上已经假设我国零售业上市公司的债权治理效应会影响企业经营绩效。根据相关解释变量本文提出了下面的假设：
假设一：我国零售业上市公司资产负债率与公司绩效反向变动
我国零售业上司公司资产负债率较高，负债越多会给企业经营者更大的偿债压力。当企业负债是能够解决公司外部股东与管理者代理问题的约束机制，当企业无法按时还款时可能会使企业面临破产。所以，本文提出此假设一 。
假设二：我国零售业上市公司流动资产负债率与公司绩效反向变动
我国零售业的流动资产主要由商业应付款和银行短期借款组成，根据我国零售业上市公司的财务数据看零售业的流动资产负债率较高。企业流动负债的主要债权人是银行，由于我国银行并不能有效发挥其债权人的相机治理作用，破产机制还不成熟，所以高流动资产负债率并不能带来企业的高绩效，提出假设二。
假设三：我国零售业上市公司长期资产负债率与公司绩效反向变动
我国零售业上市公司的长期负债比率不高，长期负债主要采取长期借款、应付债券、长期应付款这三种方式。由于我国债券市场还不成熟，较少的零售业上市公司采取发行债券筹资，大多数企业是向银行贷款获得长期负债。根据资本结构理论，虽然企业引入适当的负债可以减少企业的代理成本，但是我国对长期贷款的限制条件也很多；但是长期负债的还款期限比较长，对企业的还款压力没流动负债大，据此可以推出我国零售业企业的长期资产负债率越高并不能提高其经营绩效，因此本文提出假设三。
4.回归模型设计
从表中可以看出我国零售业上市公司的整体样本平均资产负债率高达58.89%，平均流动资产负债率51.46%，平均长期资产负债率7.43%。平均流动资产负债率远远高于平均长期资产负债率，说明我国的零售业上市公司在负债融资时更喜欢采取短期借款的方式。同时从表中可以看出营业收入增长率的标准差为30.06，说明我国零售业上市公司各公司的成长性差距较大。而公司规模是以LN（总资产）进行取值，平均值为21.9，方差接近于1，说明在公司规模上零售业上市公司的对比性较好。
2.模型的回归分析与检验
由表中可知，模型一的拟合优度R为0.477，R2 为0.227，修改后的R2 为0.215，D-W为1.591，这表明了模型一的拟合优度不是很好，但也在合理范围内。而由回归的方差分析表可知，回归模型一的F值为18.717，显著性概率为0.000，说明模型一的回归系数显著，回归方程有效。
从表中可知，当考虑总资产收益率与资产负债率之间的关系时，将企业规模和营业收入增长率这两个控制变量加入后得到的回归系数为-0.108，即企业负债会降低企业的总资产收益。t值为-6.76，回归检验显著性概率为0.000，小于0.05，说明通过了显著性检验。企业规模与营业利润率的回归系数是0.627，显著性概率为0.021，小于0.05，说明企业规模与总资产收益率同向变化，且显著，；营业收入增长率与总资产收益率的回归系数为0.029，显著性概率为0.001，小于0.05，说明公司，营业收入增长率与营业收入正相关且显著。这三个变量都通过了回归系数的t检验，所以资产负债率与总资产收益率显著负相关。
（2）假设二的回归分析与检验
由模型总体参数表可知，模型三的拟合优度为0.365，R2 为0.133，调整后的R2 为0.12，D-W为1.49，此处表明流动资产负债率与总资产收益率之间的关系不是很紧密。而由回归的方差分析表可知，回归模型三的F值为9.809，显著性概率为0.000，此回归方程有效。
从回归系数及显著性检验表可知，当考虑总资产收益率与流动资产负债率之间的关系时，将企业规模和营业收入增长率这两个控制变量加入后得到的回归系数为-0.079，即企业负债会降低企业的净利润。t值为-4.483，回归检验显著性概率为0.000，小于0.05，通过了显著性检验。企业规模与总资产收益率的回归系数是0.465，显著性概率为0.113，大于0.05，说明企业规模与净利润同向变化，且不显著；营业收入增长率与总资产收益率的回归系数为0.027，显著性概率为0.02，小于0.05，说明公司，营业收入增长率与总资产收益率正相关且显著。影响模型三总资产收益率的三个变量中有两个变量的回归系数通过了显著性检测，所以流动资产负债率与总资产收益率负相关且显著。
3.假设三的回归分析与检验
由模型总体参数表可知，模型五的拟合优度为0.334，R2 为0.111，调整后的R2 为0.097，D-W为1.485，此处表明模型五的R不是特别理想，也就是说长期资产负债率不能很好的解释总资产收益率，二者之间的关系不是很紧密，但也在合理范围内。而由回归的方差分析表可知，回归模型五的F值为7.983，显著性概率为0.000，回归方程有效。
从回归系数及显著性检验表可知，当考虑总资产收益率与长期资产负债率之间的关系时，将企业规模和营业收入增长率这两个控制变量加入后得到的回归系数为-0.123，值为负数，说明企业长期资产负债率会降低企业的总资产收益率。t值为-3.854，回归检验显著性概率为0.000，小于0.05，说明通过了显著性检验。企业规模与总资产收益率的回归系数是-0.198，显著性概率为0.454，大于0.05，说明企业规模与总资产收益率负相关，且不显著；营业收入增长率与总资产收益率的回归系数为0.028，显著性概率为0.001，小于0.05，说明公司的营业收入增长率与总资产收益率正相关且显著。影响模型五总资产收益率的三个变量中有两个变量的回归系数通过了显著性检测，所以流动资产负债率与营业利润率负相关且显著。
五、实证结论及建议
1.实证结论
结合上述样本的描述性分析及实证分析我们可以得出：以总资产收益率作为衡量企业绩效的被解释变量的回归分析整体上是不错的，总体的回归分析结果如下：
我国零售业上市公司的资产负债率与总资产收益率呈现显著的负相关关系，即我国零售业上市公司的经营绩效随着企业资产负债率增加而下降，所以假设一成立。
我国零售业上市公司的流动资产负债率与总资产收益率呈现显著的负相关关系，即我国零售业上市公司的经营绩效随着企业流动资产负债率的增加而下降，所以假设二成立。
我国零售业上市公司的长期资产负债率越高，会显著降低企业总资产收益率即我国零售业上市公司的长期资产负债率与企业经营绩效且显著负相关，所以假设三成立。
2.建议
（1）发展债券市场，扩宽企业融资渠道
我国零售业上市公司的流动负债占据了企业负债的绝大部分，这与零售业的行业特点有关，同时也与我国的市场机制有关。我国债券市场还不够成熟，不能满足将债券作为企业的长期融资方式。如果大力发展我国的债券市场，那么企业就会具有更多的融资资金；同时债券的约束性强于长期负债，它具有到期必须偿还的特点。这样会给企业经营者造成很大的压力，促使其努力提高企业绩效，所以发展债券对完善公司治理的外部监控作用影响重大。然而在我国公司债券市场发展缓慢，限定条件太多，不能促进债券的市场化进程。鉴于我国债券市场情况，可以从以下几个方面来改善：一是改变现行的债券机制，使更多的企业能够发行债券；二是丰富债券的种类，让企业可以根据需求灵活选择；三是建立完善的企业信用评价机制，减少信息不对称程度。利用债券扩大企业融资渠道，充分发挥其激励作用，进而促进零售业上市公司的债权治理效应的发挥。
（2）完善企业破产机制
我国零售业上市公司债权治理效应弱化的主要原因是债权人没有充分发挥自己权利。归根结底是由于我国缺乏完善的破产机制，导致债权人的相机控制能力不能发挥。我国的破产机制在企业经营困难面临破产时不能很好的保证债权人的利益，即使公司清算破产，企业也不是以债权人的利益为首，一般是先保障公司员工的利益，然后才偿还债权人的债务。正因为我国的破产机制不成熟，即使企业经营不善债权人也很难介入公司进行治理，政府的干预更使得即使企业破产，控制权也很难被债权人掌握。可以从以下几个方面进行改善来完善我国企业的破产机制：一是保证市场运行的独立性，减少政府干预。二是简化我国破产程序。三是建立保障机制。国家对企业进行干预是主要为了保证员工就业率，维护国家的稳定性。
（3）充分发挥银行的监督作用
我国零售业的大多数负债是银行贷款，所以银行是其主要债权人。虽然银行作为企业债权人有权利和实力对企业进行监督管理，但是由于银行自身的精力有限以及政府的干预，银行并没有充分发挥其治理作用。由于信息不对称、交易成本高等原因，银行大多不愿意向零售业公司提供长期贷款；同时我国对零售业的长期贷款也制定了相当严格的规定，这些原因都使得我国零售业利用长期借款进行融资效应不高。因此为了使银行借款充分发挥作用，必须从根本上消除政府对银行的干预，推行市场机制；其次，应尽量使债权人与企业之间的信息共享，降低信息不对称产生的不良影响；最后加强银行作为债权人对企业的直接监督作用，比如直接介入公司董事会或者监事会进行管理，有效保证企业债权人投资资金的安全使用。另外，还可以通过让债权人适当持股充分发挥其监控作用，提高债权治理效率。
参考文献：
[1]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）.
[2]徐向艺，赵青，孙娟 .中国上市公司债权对公司缋效影响的实证研究[J].经济管理，2006（6）.
[3]杨棉之，张中瑞.上市公司债权治理对公司绩效影响的实证研究.经济问题，2011（3）.
[4]张晓宁.融资结构与公司绩效-基于房地产上市公司的实证研究[D].硕士学位论文，南京财经大学，2011.
[5]周南.上市企业债权治理对企业经营绩效影响的实证研究[J].管理视窗，2013（7）.
五、实证结论及建议
1.实证结论
结合上述样本的描述性分析及实证分析我们可以得出：以总资产收益率作为衡量企业绩效的被解释变量的回归分析整体上是不错的，总体的回归分析结果如下：
我国零售业上市公司的资产负债率与总资产收益率呈现显著的负相关关系，即我国零售业上市公司的经营绩效随着企业资产负债率增加而下降，所以假设一成立。
我国零售业上市公司的流动资产负债率与总资产收益率呈现显著的负相关关系，即我国零售业上市公司的经营绩效随着企业流动资产负债率的增加而下降，所以假设二成立。
我国零售业上市公司的长期资产负债率越高，会显著降低企业总资产收益率即我国零售业上市公司的长期资产负债率与企业经营绩效且显著负相关，所以假设三成立。
2.建议
（1）发展债券市场，扩宽企业融资渠道
我国零售业上市公司的流动负债占据了企业负债的绝大部分，这与零售业的行业特点有关，同时也与我国的市场机制有关。我国债券市场还不够成熟，不能满足将债券作为企业的长期融资方式。如果大力发展我国的债券市场，那么企业就会具有更多的融资资金；同时债券的约束性强于长期负债，它具有到期必须偿还的特点。这样会给企业经营者造成很大的压力，促使其努力提高企业绩效，所以发展债券对完善公司治理的外部监控作用影响重大。然而在我国公司债券市场发展缓慢，限定条件太多，不能促进债券的市场化进程。鉴于我国债券市场情况，可以从以下几个方面来改善：一是改变现行的债券机制，使更多的企业能够发行债券；二是丰富债券的种类，让企业可以根据需求灵活选择；三是建立完善的企业信用评价机制，减少信息不对称程度。利用债券扩大企业融资渠道，充分发挥其激励作用，进而促进零售业上市公司的债权治理效应的发挥。
（2）完善企业破产机制
我国零售业上市公司债权治理效应弱化的主要原因是债权人没有充分发挥自己权利。归根结底是由于我国缺乏完善的破产机制，导致债权人的相机控制能力不能发挥。我国的破产机制在企业经营困难面临破产时不能很好的保证债权人的利益，即使公司清算破产，企业也不是以债权人的利益为首，一般是先保障公司员工的利益，然后才偿还债权人的债务。正因为我国的破产机制不成熟，即使企业经营不善债权人也很难介入公司进行治理，政府的干预更使得即使企业破产，控制权也很难被债权人掌握。可以从以下几个方面进行改善来完善我国企业的破产机制：一是保证市场运行的独立性，减少政府干预。二是简化我国破产程序。三是建立保障机制。国家对企业进行干预是主要为了保证员工就业率，维护国家的稳定性。
（3）充分发挥银行的监督作用
我国零售业的大多数负债是银行贷款，所以银行是其主要债权人。虽然银行作为企业债权人有权利和实力对企业进行监督管理，但是由于银行自身的精力有限以及政府的干预，银行并没有充分发挥其治理作用。由于信息不对称、交易成本高等原因，银行大多不愿意向零售业公司提供长期贷款；同时我国对零售业的长期贷款也制定了相当严格的规定，这些原因都使得我国零售业利用长期借款进行融资效应不高。因此为了使银行借款充分发挥作用，必须从根本上消除政府对银行的干预，推行市场机制；其次，应尽量使债权人与企业之间的信息共享，降低信息不对称产生的不良影响；最后加强银行作为债权人对企业的直接监督作用，比如直接介入公司董事会或者监事会进行管理，有效保证企业债权人投资资金的安全使用。另外，还可以通过让债权人适当持股充分发挥其监控作用，提高债权治理效率。
参考文献：
[1]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）.
[2]徐向艺，赵青，孙娟 .中国上市公司债权对公司缋效影响的实证研究[J].经济管理，2006（6）.
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[5]周南.上市企业债权治理对企业经营绩效影响的实证研究[J].管理视窗，2013（7）.
五、实证结论及建议
1.实证结论
结合上述样本的描述性分析及实证分析我们可以得出：以总资产收益率作为衡量企业绩效的被解释变量的回归分析整体上是不错的，总体的回归分析结果如下：
我国零售业上市公司的资产负债率与总资产收益率呈现显著的负相关关系，即我国零售业上市公司的经营绩效随着企业资产负债率增加而下降，所以假设一成立。
我国零售业上市公司的流动资产负债率与总资产收益率呈现显著的负相关关系，即我国零售业上市公司的经营绩效随着企业流动资产负债率的增加而下降，所以假设二成立。
我国零售业上市公司的长期资产负债率越高，会显著降低企业总资产收益率即我国零售业上市公司的长期资产负债率与企业经营绩效且显著负相关，所以假设三成立。
2.建议
（1）发展债券市场，扩宽企业融资渠道
我国零售业上市公司的流动负债占据了企业负债的绝大部分，这与零售业的行业特点有关，同时也与我国的市场机制有关。我国债券市场还不够成熟，不能满足将债券作为企业的长期融资方式。如果大力发展我国的债券市场，那么企业就会具有更多的融资资金；同时债券的约束性强于长期负债，它具有到期必须偿还的特点。这样会给企业经营者造成很大的压力，促使其努力提高企业绩效，所以发展债券对完善公司治理的外部监控作用影响重大。然而在我国公司债券市场发展缓慢，限定条件太多，不能促进债券的市场化进程。鉴于我国债券市场情况，可以从以下几个方面来改善：一是改变现行的债券机制，使更多的企业能够发行债券；二是丰富债券的种类，让企业可以根据需求灵活选择；三是建立完善的企业信用评价机制，减少信息不对称程度。利用债券扩大企业融资渠道，充分发挥其激励作用，进而促进零售业上市公司的债权治理效应的发挥。
（2）完善企业破产机制
我国零售业上市公司债权治理效应弱化的主要原因是债权人没有充分发挥自己权利。归根结底是由于我国缺乏完善的破产机制，导致债权人的相机控制能力不能发挥。我国的破产机制在企业经营困难面临破产时不能很好的保证债权人的利益，即使公司清算破产，企业也不是以债权人的利益为首，一般是先保障公司员工的利益，然后才偿还债权人的债务。正因为我国的破产机制不成熟，即使企业经营不善债权人也很难介入公司进行治理，政府的干预更使得即使企业破产，控制权也很难被债权人掌握。可以从以下几个方面进行改善来完善我国企业的破产机制：一是保证市场运行的独立性，减少政府干预。二是简化我国破产程序。三是建立保障机制。国家对企业进行干预是主要为了保证员工就业率，维护国家的稳定性。
（3）充分发挥银行的监督作用
我国零售业的大多数负债是银行贷款，所以银行是其主要债权人。虽然银行作为企业债权人有权利和实力对企业进行监督管理，但是由于银行自身的精力有限以及政府的干预，银行并没有充分发挥其治理作用。由于信息不对称、交易成本高等原因，银行大多不愿意向零售业公司提供长期贷款；同时我国对零售业的长期贷款也制定了相当严格的规定，这些原因都使得我国零售业利用长期借款进行融资效应不高。因此为了使银行借款充分发挥作用，必须从根本上消除政府对银行的干预，推行市场机制；其次，应尽量使债权人与企业之间的信息共享，降低信息不对称产生的不良影响；最后加强银行作为债权人对企业的直接监督作用，比如直接介入公司董事会或者监事会进行管理，有效保证企业债权人投资资金的安全使用。另外，还可以通过让债权人适当持股充分发挥其监控作用，提高债权治理效率。
参考文献：
[1]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）.
[2]徐向艺，赵青，孙娟 .中国上市公司债权对公司缋效影响的实证研究[J].经济管理，2006（6）.
[3]杨棉之，张中瑞.上市公司债权治理对公司绩效影响的实证研究.经济问题，2011（3）.
[4]张晓宁.融资结构与公司绩效-基于房地产上市公司的实证研究[D].硕士学位论文，南京财经大学，2011.
[5]周南.上市企业债权治理对企业经营绩效影响的实证研究[J].管理视窗，2013（7）.
