股市“供给侧”结构性改革研究

    鞠市委

    股市“供给侧”主要涉及IPO和再融资，两者都是股市的基本功能。IPO是指公司首次发行并向社会公开招股，而再融资则是指已经上市的公司再次发行股票或者债券。当前我国上市公司普遍使用的再融资方式主要有配股、增发（包括公开增发和定向增发）和可转换债券三种。

    一、股市供给侧现状

    从表1可以看出，股市供给侧主要呈现以下特点：

    1.IPO由于历史上总共经历了多达9次的暂停与重启，数据波动剧烈。

    2.再融资自2013年开始呈现快速增长他态势。2008年以来，再融资的变化可以分为两个阶段：第一阶段（2008～2010），在这个阶段，再融资起起伏伏，没有明显的趋势；第二阶段（2012～2015），再融资呈快速增长态势，2015年达到最高值，同比增长83.74%。

    3、再融资细分来看，定向增发一枝独秀，其他融资方式则逐渐被边缘化。

    从图2的数据可以看出：定向增發募集金额在2008～2012年呈现缓慢增长，13之后高速增长；定向增发占再融资的比重从2008年的63.09%快速提高到近年来的98%以上，定增已成为上市公司再融资的最主要方式。

    二、当前股市供给侧存在的结构性问题

    1.相较于再融资，IPO融资所占比过低。H股2008～2016年IPO占再融资的比重为53.57%，即股市的供给侧中，IPO是“大头”；反观A股，除个别年份外，IPO占再融资的比重长期不到30%。

    2.2013年以来定向增发似“洪水猛兽”。

    自2013年以来，定增呈现快速增长趋势，2014年，定增募集金额同比增长104.07%；2015更是全年累计募集资金总额高达13257.36亿元，同比增长94.27%； 2016年，上市公司实施定增的次数多达804次，上市公司实施定向增发频率正在加快。2008年以来的定增数据真实的向我们诠释了其“凶猛”程度。

    对比IPO来看，自2008年以来（2010年除外），定向增发每年的融资额都远超过当年的新股IPO融资额，2013～2016年IPO的累计募集金额只相当于“定增”募集金额的9.56%。2013年以来，上市公司通过定向增发融资41198.85亿元，2016年12月31日沪深总市值50.77万亿元，2013年以来定向增发融资规模占总市值8.1%，2013年以来，沪深交易所IPO合计融资4245.85亿元，定向增发融资金额接近IPO的10倍。定向增发猛于洪水，已经成为市场的不可承受之重。

    三、再融资中的“定增”正逐渐成为监管“漏洞”

    就上市公司再融资制度来说，在定向增发制度推出之前，配股是上市公司再融资的最主要方式。它不仅对上市公司的盈利能力与财务管理方面具有相应的要求，而且对上市公司现金分红也有明确的规定，并且明确规定，上市公司拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。

    在定向增发制度推出之后，定向增发凭借其程序简单、费用低廉、易于成行等多方面的特点而受到上市公司的青睐，自推出以来，便逐渐取代配资成为上市公司实施再融资的首选。上市公司为何如此青睐“定增”？究其原因就在于定向增发在设计之初就存在诸多“缺陷”。

    1.门槛太低。定向增发由于是非公开发行，相比于配股，取消了门槛设置，既不与上市公司业绩挂钩，也不如上市公司分红挂钩。

    2.“随意性”较大。“随意性”主要体现在定价基准日的确定，按规定发行基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中间选择，这给了上市公司较大的自主权，进而为利用非公开发行实施利益输送打开了方便之门。根据WIND数据整理，2008～2015 年（除2012）定向增发普遍采用了折价发行的方式，并且折价率有逐步攀升的趋势，尤其是2015年折价率高达38.70%。学者刘白兰等（2012）、 徐琪（2015）等还普遍发现，面向大股东发行的折价率最高，存在一定程度的利益输送和损害中小股东权益。

    3.再融资投资项目缺少责任制。由于缺少责任制，很多投资项目在合理性论证方面明显不足，最终造成业绩不达标，再融资的资金被低效使用；更有甚者，有些大股东高价收购低劣资产，最终损害中小股东权益。定向增发后企业绩效改善不明显，并有逐步递减效应，以2013年定增数据为例，从扣非净利润、每股收益、净资产收益率（摊薄）三个维度分析了定增之后定增企业1年后，2 年后的经营绩效是否带来了好转：

    结果分析：（1）扣非净利润角度。1年后经营绩效好转的企业占比72.30%，经济绩效好转超过 10%的占比64.82%，经济绩效好转超过 20%的占比39.09%；2年后的经营绩效相比1年后普遍有所下滑。（2）每股收益角度。1年后经营绩效好转的企业占比54.40%，经济绩效好转超过10%的占比45.60%，经济绩效好转超过20%的占比58.95%；2 年后的经营绩效相比1年后也普遍有所下滑。（3）净资产收益率（摊薄）角度。1年后经营绩效好转的企业占比42.02%，经济绩效好转超过10%的占比34.20%，经济绩效好转超过 20%的占比28.66%；2年后的经营绩效相比 1 年后也普遍有所下滑。

    通过对发行后的业绩分析发现， 定向增发后上市公司业绩整体上未出现长期增长，出现了1年内业绩上升但 2年后的业绩较1年后下滑现象。

    四、股市供给侧结构性改革的建议

    其实，合理的“定增”由于在中长期会增厚上市公司利润，无论对上市公司还是对投资者都是有好处的，所以根本不需要过度担忧。尽量减少“不合理”定增，让其不再为一部分上市公司“圈钱”或进行利益输送提供“通道”。

    为了让让上市公司更加注重投资者回报，从而真正使定增制度成为一部能够保护投资者利益、提振投资者信心的制度，建议如下：

    1.提高定向增发的门槛，在门槛设置上向配股与公开增发看齐，让亏损企业与不分红企业远离定向增发。

    2.收窄自主确定定价基准日的空间，减少人为操作空间。

    3.对于被借壳上市，可以不受上述条款限制，但借壳上市公司不得向第三方进行现金融资。

    4.“定增”分批解禁。 为了减少纯粹为了“套利”目的而参与定增以及集中解禁给个股及整个股市带来的压力，建议采用“分批解禁”方式， 比如解禁分三年， 第一年解禁 20%， 第二年解禁 30%，第三年解禁 50%， 这样一方面能够降低“套利”，让机构投资者更加关注上市公司定增后的业绩表现， 另一方面可以降低股市的波动性。

    （作者单位：中央财经大学金融学院）