国有企业整体上市与资本配置效率

    鹿宽

    摘 要：本文从资本配置效率的角度，探究了整体上市的经济后果。研究发现，整体上市方案不但解决了舜天船舶破产危机，大大减少了三大利益相关方的经济损失，而且提升了上市公司的盈利能力，优化资本配置效率。J公司在国家“多兼并重组，少破产清算”的政策导向之下，积极探索整体上市的多样化路径，对国有上市公司供给侧结构性改革具有示范意义。

    关键词：江苏国信? 整体上市? 资本配置

    一、引言

    在核准制的监管下，我国上市公司通常会在整体不满足条件的情况下，将满足条件的优质资产分拆出来上市。这种做法决定了上市公司存在大量信息披露不充分的非上市关联企业，加剧了信息不對称问题，导致了上市公司通过关联交易侵占债权人及中小股东的利益。 随着我国资本市场的不断完善，股份支付被纳入了并购交易的支付手段，使得上市公司吸收大规模资产具备了可操作性。在此背景下推出了整体上市，使集团公司全部经营资产及主营业务注入一家上市公司，有利于减少关联交易，是解决上述问题的一剂良方。

    本文从资本配置效率的角度，研究了J公司集团整体上市的具体方案及其达到的经济后果，对深化国有企业改革具有指导性意义。

    二、整体上市模式

    由于航运市场持续萧条、全球造船产能严重过剩、原材料价格波动等原因，国内船舶行业整体景气度下滑。在此背景下舜天船舶利润连年下滑，但是J公司资产管理集团作为其母公司，不断通过关联交易给予其现金支持，企业勉强维持了下去。2014年明德重工破产重整成为了压垮公司最后的一根稻草。舜天船舶因为明德重工担保，需要承担巨额债务。因债务负担过重，公司2016年不得不进行破产重整申请，舜天船舶面临退市风险。

    为了尽快解决危机，舜天船舶将原有除货币资金外的整体资产予以变现处置并向债权人进行清偿，未能以现金清偿的普通债权采用债转股的形式。与此同时，舜天船舶通过发行股份购买国信集团持有的信托及火力发电资产的方式来恢复公司的盈利能力。

    三、资本配置优化实现

    舜天船舶如果进入破产清算程序，未能获得现金清偿的债权人和中小股东不能获得任何形式的补偿，价值为零。但国信集团充分履行大股东的责任，通过整体上市对舜天船舶进行破产重整和资产重组。以江苏国信复牌第一天的收盘价12.44元/股计算，债权人转股后获得3.2977亿股价值41.02亿元，受偿率达57.52%。其他的中小股东也获得2.0185亿股，价值25.11亿元。方案执行结果已经远远超越破产清算。

    本次整体上市，集团将盈利能力最强的信托和火电资产注入了上市公司J公司，一是为了化解债权人的风险，承担社会责任;二是希望通过彻底的资产重组，改善上市公司经营状况，为股东负责;三是将公司原有的落后的体制机制做根本性的改革，增长企业活力，提升长期竞争力。

    舜天船舶原从事的低端船舶制造业务已基本丧失盈利能力，因此将船舶资产从上市公司体内剥离再逐步进行淘汰与整合，实现了过剩产能的合法有序退出。火电板块资产现金流稳定、盈利能力强，即是上市公司的利润稳定器，也为产业链上下游金融服务提供稳定资金，江苏信托则在相关产业链金融服务上大有可为。不仅如此，双主业模式还将形成利润的平衡机制：信托行业和电力行业的景气度存在一定的互补性。在经济形势良好时，资本市场的资金需求量大，信托行业能够得到较快发展。而在经济处于低谷时，发电行业由于资源成本下降，而上网电价调整滞后，盈利空间扩大。两者结合发展，可以两者结合发展，可以平抑经济周期波动对公司盈利能力的影响，使得公司收益平滑，盈利质量提升。

    四、结束语

    J公司通过整体上市，实现了国有资产证券化，深化了国企改革。集团为挽救舜天船舶，将集团旗下的优质信托及火力发电资产注入上市公司。集团将危机转化为契机，成功推进了国有资产证券化，实现了国有优质资产整体上市。J公司整体上市研究对于如何高效规范推行国有企业混合所制改革，优化国有资本布局结构具有示范作用和借鉴意义。