阿里小贷资产证券化评级分析及启示

    姜孝亮 阮奕舟

    

    

    摘 要：资产证券化与互联网金融的融合，是“互联网+”背景下证券化创新的必然选择。从ABS评级的角度出发，分别从交易结构、基础资产池、收益敏感性测试等多方面分析阿里小贷证券化的成功经验，进而总结出适合我国后续开展类似项目的经验启示。

    关键词：互联网金融;资产证券化;阿里小贷;评级分析

    中图分类号：F832? ? ? ? 文献标志码：A? ? ? 文章编号：1673-291X（2020）01-0063-03

    自2012年以来，国务院重启信贷资产证券化试点，7年间其在我国发行量获得了40倍以上的增长，发展态势迅猛。2013年，随着余额宝的普及，互联网金融浪潮席卷全国。长期以来，众多中小微企业和个人难以从传统银行信贷渠道获得融资，互联网金融则为中小企业和个人提供了快捷便利的融资通道。众多线下小贷公司和互联网金融企业受限于融资规定，其融资不足已限制了互联网金融的进一步发展。众多小贷公司和互联网金融企业开始寻求证券化路径，以期望盘活互联网金融资产，提高资金使用效率。

    一、项目概述

    东证资管—阿里小贷ABS项目，是第一个在证券交易所上市的互联网证券化项目，该项目发行后，类似互联网金融资产的项目如雨后春笋般发行，其为相关证券化项目树立了典范。对于阿里小贷项目的案例研究，将有助于我们总结该类资产证券化的成熟经验。

    该计划共计10期项目已于2014年9月29日发行完毕，所有的收益分配已于2015年12月28日完成。该资产证券化项目基本要素如下：计划发起人为重庆阿里小贷有限责任公司，管理人为东方证券资管，托管人为兴业银行，担保人为商城担保有限公司，在深圳证券交易所上市交易;每期融资5亿元，共计10期;期限为12个月（循环期）+3个月（分配期）;面值为100元，优先级票面利率为6.2%，次优级为11%，次级为浮动利率;每期融资中，优先级占75%，次优级占15%，次级占10%;利息分配频率为循环期内按季支付，分配期按月支付;利息分配首先偿付优先级本息，之后有剩余，一次偿付次优级、次级。

    二、ABS评级分析

    （一）交易结构分析

    从该项目交易结构来看，项目发起人、SPV与计划管理人之间权责明确，分工具体。对于该项目从基础资产选择、资产池构建、SPV的设立、发行销售、后续资产管理都建立了明确制度，基于合同约束，能有效规范相关主体的道德风险。该项目交易结构明确透明，不存在暗箱操作、欺瞒投资者现象，有序的结构设计能保障投资者利益。

    （二）基础资产池信用分析

    根据阿里小貸ABS项目计划书，从阿里小贷贷款结构来看，截至2014年9月份，阿里小贷客户达到635 006户，贷款余额合计约160亿元，淘宝平台户均贷款较其他平台贷款低、客户更分散，总体阿里小贷逾期率在1.09%，不良率在1.27%，整体贷款信用风险较低。从贷款行业来看，服饰鞋包类的贷款余额和客户数在天猫、淘宝平台贷款最多，达到35%左右，其次为3c数码类产品贷款，这两者的贷款余额和客户数占比达到平台的50%。另外占比较多的还有家装、家居和母婴类产品，平均占比9%左右，至于一些小类别比例更低，总体上贷款行业分布非常广泛，分散度很高。从贷款信用来看，长三角和南部沿分别占到34.46%和36.31%，再加上京津冀经济圈，三者合计达80%左右，故阿里小贷产品多分布在发达地区，客户信用历史较完备。

    由于基础资产是从阿里小货货款资产中随机循环购买满足合格标准的货款，由于入池标准较高，故本项计划资产池质量将优于阿里小贷现有贷款，后者的特点也能反映本项计划资产池质量。

    （三）相关参与机构信用分析

    阿里小贷经营稳定可持续，偿债能力充足。阿里小贷2011—2013年资产规模增长极快，随着阿里电商的快速发展，贷款规模也得以出现大幅上升，整体负债率有所上升，但其整体偿债能力仍处于一个行业合理水平之上。阿里小贷的利润来源主要为贷款利息收入和投资收益，在2011—2013年净利润持续扩大，ROA和ROE逐年提升，盈利水平保持较高水平。

    计划管理人为东方证券（上海）资管公司，其控股股东为东方证券。作为我国首批券商下属专业资产管理公司，其资管团队自1998年起从事各类资产托管和投资业务，历经多轮牛熊考验，资产管理客户位居行业前列。

    补充支付承诺人为商诚融资担保有限公司，控股大股东为浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司。依托阿里技术优势，已建立整套担保业务审批、保后管理的风控体系，担保能力较强。

    托管人为兴业银行。兴业银行托管部成立于2005年，业务覆盖基金、证券资管、信托、QDII、社保基金等，兴业银行业务运营合规，风控体现完善，财务实力充足，托管业务经验丰富，能有效实践本期计划职责。

    （四）项目风险收益分析

    现以东证资管—阿里巴巴专项计划为例，对其进行收益风险分析。选取1号资产专项计划，本期规模为5亿元，优先级投资者购买3.75亿、次优级购买0.75亿，阿里小贷自身分担0.5亿元，为优先级投资者提供信用增级。计划管理人合理支付的相关费用经核实后应计入项目的管理费用，假设管理费为0.5%/年，托管费为0.03%/年，流动性支持费用即担保费用为2%，假设其他的评级费、审计费等合为0.2%/年，则假设的应计入专项计划的各项费用合为2.93%，即为0.1465亿元。

    从上表的分析中我们看出，当满期回收5.5亿元时，优先级和次优先级分别获得3.9825和0.8325亿元，次级收益率达到37%，在阿里小贷正常不良贷款率下回收将远超5.5亿元，实际次级收益将更大;当满期回收5.3125亿元时，即基础资产损失率在33.7%时，优先与次优级收益仍能保证，损失率大于33.7%，次级投资者收益开始受损，而此种极端情况约是正常不良率的30倍，整体资产质量较好，发生大规模违约事件概率极低。当回收金额为4亿元，即损失率为20%，优先级和次优先级收益能足额保证，次级开始本金损失;考虑极端情况，假设损失率达到33.7%，满期回收只能达到3.315亿元，优先级合次优先级的投资本息安全可以获得100%保证，当损失率高于33.7%时，次优先级的投资收益开始受损失。当然，此种情况已经是正常不良率30倍的极端考虑，实际运行中这样极端情况也只存在理论可能。

    （五）项目风险控制措施分析

    1.严格审核基础资产入池。从上述简单的压力测算来看，资产证券化项目不仅要有预期现金流，更要有健康可持续的现金流入。东证资管对基础资产的挑选制定了严格的标准与限制，从源头处控制资产池信用风险，如该计划入池资产要求全部为正常类，不存在逾期贷款，要求借款商户在阿里巴巴无不良信用记录，要求单个借款商户在该计划期内总贷款金额在100万元以下，以控制风险集中的问题等。

    2.充分地进行内外部信用增级。从内部信用增级来看，分级措施有效，超额利差保障充分。按照偿付的顺序，占大比例的优先级投资者首先获得本息，若有剩余再进行次优级和次级投资者的分配，这样就实现次级证券为优先和次优先级增级、次优级为优先级提供信用增级的效果。通过前面对回收资金的模拟分析，当回收资产损失率在40%以内时，优先级投资者收益都能获得充分保障，次级投资者为优先级提供了内部有力增新，保障了投资安全。

    从外部增级来看，商城担保公司承诺在资金损失时提供项目融资30%以内的差额补足，考虑到担保公司的股东为阿里巴巴集团，其经营快速发展、现金流充沛、财务状况较好，该差额补足承诺能有效保障意外情况下投资者的收益。

    3.实时监控入池资产情况。按照本次资产证券化项目规定，计划管理人对于小贷风险建立了多层次的预警机制，设定了具体的预警线对资产进行监督控制。当基础资产的逾期率>6%或者不良率>5%时，阿里小贷应及时向东证资管提供资产包里面的贷款详细情况，以便于东证资管做好下一步风控。同时，阿里小贷应进行贷款质量审查，核实原因及因地制宜采取调整措施，以使不良率在15天内降到5%以下。最后，资产服务机构阿里贷款建立风险准备金制度，预提高于250%的拨备金，以应对可能的信贷风险。通过上述一连串的持续监督活动，能有效控制资产池信贷质量，保证投资人收益。

    4.严格准入合格投资者。本次计划的优先和次优先级投资者面向国内两百人以内的机构投资者，而次级证券面向阿里小贷独家发行。优先级证券投资者为500万以上，次级为2 000万以上的投资者。同时规定优先级产品可在深交所交易转让，而次级产品无法转让，同时转让份额最小为5万分以上。此次计划设置了较高的合格投资者门槛，有利于保护中小投资者利益，对于计划管理人的项目运作管理也有帮助，免除了管理人疲于应对小而分散的投资者。

    三、项目对我国互联网金融资产证券化的启示

    第一，基础资产更广泛。更多的互联网消费贷款资产、p2p平台的个人小额贷款资产、融资租赁类债券资产、保理融资资产也能进行证券化。例如，2016年阿里小贷与德邦证券合作推出“德邦花呗”“德邦借呗”小微消费贷款ABS，总额度达到600亿元，已成功融资500亿元。此外，还发行短期的购物节ABS项目，京东金融也与华泰资管合作推出京东白条消费资产专项计划。阿里小贷证券化项目是我国第一单上市交易的以互联网小额贷款为基础资产的ABS项目，为线上小额贷款公司融资提供了成功范例，更打开了新兴的互联网金融资产进行证券化的大闸，ABS项目能有效盘活互联网沉淀资金。

    第二，采取储架发行方式。储架发行制度首先应用于美国，通常指证券发行中一次审批、多次发行，随着市场的发展而不断完善，已被越来越多的国家和地区采用，也有效缓释了巨灾等不可抗力集中爆发的风险。此次专项计划基础资产同质性较高，故10期以同一结构发行，简化了审批流程，提高了融资灵活性，降低融资成本，提升市场效率，也平滑了一次集中发行募集巨额资金不成功的风险。考虑到互联网金融背景平台下金融产品差别较小，在今后的证券化过程中，可参考阿里小贷储架发行制度，结合自身融资需求特点和市场资金供给规律，灵活安排每期融资规模，把控好总体风险。

    第三，交易结构采用循环购买的方式。互联网金融中的参与者多以小微个体为主，其进行的金融资产交易多是金额小、频次高、期限短、流动性强的，而这与传统的资产证券化项目期限长、数额大、频次低的特点难免会产生期限和金额错配问题。而“循环购买”是指在计划存续期内，计划管理人可以将资产池产生的现金流入再次投资新的同类基础资产以实现循环收益。当前期基础资产有回款产生时，基础资产池的资金“水位”有所下降，为保证后续收益率不降低和可持续运作，资产服务管理人阿里小贷向东证资管提交再次购买新资产的建议。东证资管在重新审核资产包质量情况下予以确认，阿里小贷向SPV基础资产池出售新的合格小贷资产，资产池水位有所上升，回到正常安全范围。这样在一段时间的循环期内，基础资产池保持动态平衡，使其能对投资者的收益带来可靠保障。

    诚然，本计划对众多小贷公司和互联网金融平台提供了融资范本，但同时也应注意到该项目立足于阿里巴巴这一世界第一的电商平台资源，其所拥有的海量客户数据和全球領先的IT系统构建能力是一般中小企业难以企及的。对于线下的小额贷款公司进行证券化，仍存在一些困难，如传统小贷公司的贷款区域集中度高、持续性不强等问题。阿里小贷资产证券化项目成功经验不能简单地套用到线下小贷公司和其他类型的互联网金融企业，我们必须重视前述提到的其项目过程中所暴露的风险问题。只有更好地解决这些通用问题，才能促进该类新型资产证券化的健康发展。

    参考文献：

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