企业资本结构动态调整速度研究评述
甘丽凝 郭翔
摘 要：目前资本结构的动态变化在企业的实践活动中越来越受到关注。本文从资本结构的动态变化视角出发，梳理了资本结构动态调整的理论，介绍了动态调整模型，进一步概括了该领域的相关文献以及研究成果，最后进行了总结并提出了未来研究方向。
关键词：目标资本结构； 动态调整； 调整速度
一、 引言
MM理论的诞生，开启了资本结构研究时代。学者放宽MM理论中的假设，如果负债的破产成本和企业所得税两个条件存在，即权衡理论，认为负债的抵税作用和破产风险的共同作用使得企业存在最优负债比率，即存在目标资本结构。然而，企业是始终处于动态经营过程中，企业的规模、风险、收益等随着投资和融资等活动随时发生变化，这些因素的变化会导致最优负债比例的变化，说明企业的最优负债率是动态变化的，不是静止的一个指标。
许多学者开始关注到最优负债率的动态变化，主要集中从资产负债率最优值是否动态变化以及趋向最优值的动态过程等角度进行了相关研究，该领域的研究已经形成了大量的文献资料，然而，通过何种方式趋于最优值以及动态变化后的经济后果研究才刚刚引起学者的关注。本文主要对资本结构动态调整速度文献进行总结和评论，并提出未来的研究方向。
二、 资本结构动态调整速度的研究基础
1. 理论基础
本文的资本结构动态调整速度限定为企业在一个时期间隔内实际资本结构向目标资本结构调整的快慢程度，包含调整快慢和动态变化方向。资本结构主要用资产负债率代表，下文将用负债率变化代表资本结构动态调整。
动态资本结构权衡理论是该研究领域的理论基础，指出由于企业负债的破产成本和所得税的，企业存在最优资产负债率，由于各种因素的影响，实践中的负债率是动态变化的，使得实际负债率经常偏离目标资本结构，企业要进行调整实际资产负债率趋于目标值。学者主要从调整速度角度研究企业动态调整资本结构趋于目标值的速度快慢。
2. 测量模型基础
三、 资本结构动态调整速度研究
Jalivand和Harris（1984）开创了资产负债率的动态变化研究，特别是伴随动态资产负债率变化模型的出现，引起了更多学者对资本结构动态变化的关注，涌现出较多围绕负债率动态变化的研究。现有负债率动态变化的研究主要集中在负债率动态变化的快慢和其影响因素的研究。已有资产负债率动态变化的相关研究主要包括调整速度以及其影响因素两个方面。
1. 调整速度
关于调整速度的大小代表性研究为Fama 和 French（2002），他们的研究发现平均的资本结构调整速度在7%左右，结果认为企业实际负债率与最优值之间差距缩小的速度很慢。Flannery 和Rangan（2006）估计的调整速度在35.5%左右，认为调整速度较高。屈耀辉（2006）及王正位等（2007） 对中国上市公司的研究表明资本结构的调整速度较慢且具有非对称性。姜付秀等（2011）的研究发现资本结构调整速度较快在50%左右。Faulkender et al.（2012）改进了资本结构动态调整模型，研究发现资本结构主动调整速度大幅提高，在40%左右。
除了整体资产负债率动态变化快慢研究之外，同时发现资产负债率动态变化的方向并不对称。Timan等（2007）发现过度负债和负债不足企业在动态调整速度上有较大区别，利用模型推导发现，在企业价值最大化样本组，过度负债企业有动力调整，而股东价值最大化样本组，过度负债时并不进行调整，调整速度很慢。在负债不足样本组，发现不论企业价值最大化还是股东价值最大化，都呈现出较快的调整。Faulkender et al.（2012）研究发现过度负债组调整速度大约为56%，远快于负债不足企业的调整速度30%。关于中国上市公司的非对称调整速度研究较少，黄辉（2009）研究发现如果企业实际负债率超过目标值，要比实际负债率低于目标值的企业有更快的差距缩小，姜付秀等（2011）研究发现不同负债水平企业的调整速度并没有表现出显著差异。
2.资产负债率动态变化的影响因素
由于有的文献得出动态变化快，而有的文献得出动态变化慢，没有达成统一的结论，学者开始关注动态变化的影响因素研究，该领域的研究主要集中于三个领域：一是公司特征；二是制度背景；三是宏观环境。
（1） 公司特征
公司特征主要从企业的成长性、偏离程度、规模、行业、融资约束、高管薪酬和特点以及债务成本等因素分析对资本结构调整速度的影响。Banerjee 等（2000）发现规模越大的企业，资本结构的调整速度越快；Lòòf（2004）研究发现如果企业融资主要来源于股票，实际负债率与最优值之间的差距越小；Drobetz & Wanzenried（2006）发现如果企业成长性越好、实际负债率与最优值差距越大，该差距缩小的速度越快。连玉君等（2007）也得到了类似结论，中国上市公司的 规模、成长性、实际负债率与最优值之间的差距等会影响到差距缩小的速度，同时在不同行业、不同年度会有较大的差异性。众多学者都发现融资约束是影响资本结构调整速度的重要因素（Korajczyk & Levy，2003；Faulkender等，2006；2012；闵亮等，2011；常亮等，2013）。除此之外，姜付秀、屈耀辉、陆正飞等（2008）研究发现产品市场竞争对实际负债率与最优值之间的差距具有显著影响。
除此之外，周业安等（2012）从高管特点角度研究发现，高管性别、年龄、任期、教育程度、政治身份、两职兼任情况会对公司资本结构调整产生显著影响。张亮亮等（2013）研究发现管理者非正常薪酬越高，资产负债率实际值与目标值之间的差距缩小越快；在非国有上市公司中，管理者非正常薪酬与实际负债率与最优值之间的差距呈反比，但这一关系在国有上市公司并不成立。陈少华等（2013）从债务资本成本角度研究发现债务资本成本对公司资本结构的调整快慢有明显影响，该影响受市场的发育程度影响。
（2） 制度背景
Li 等（2009）认为制度层面的因素可能是影响中国企业融资决策的最主要的因素。李国重（2006）研究发现源于制度性力量对企业的资产负债率起着关键决定作用，中国上市公司资产负债率决策与经典理论预期在制度层面表现出背离。黄辉（2009）研究发现我国的破产法适用范围、法律的健全程度、资本市场的完善程度等因素对企业的资产负债率有显著影响；陈辉等（2010）研究了股票流动性的影响，发现股票流动性越高，资本结构调整速度越快。盛明泉等（2012）研究发现，资产负债率实际值与最优值之间的差距以及差距缩小的速度主要源于国有企业存在的预算软约束程度。
（3） 宏观环境
如果使用微观数据检验资本结构理论，由于解释变量和被解释变量之间的相互作用和影响，并且解释变量也可能出现遗漏或度量误差，使模型产生内生性问题并导致系数估计值有偏且不一致（Welch，2007），开启了学者宏观环境层面的探讨。
经济周期角度的研究引起了学者的广泛关注（Hackbarth et al.（2006）Levy et al.，2007；Cook et al.，2009），研究发现相比经济萧条期，经济繁荣期资本结构调整速度更快。黄辉（ 2009）和何靖（2010）对中国上市公司研究也得到了类似结论，企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度。而苏冬蔚、曾海舰（2009）的研究发现，我国上市公司的资产负债率与经济周期呈现出反方向变化，处于经济衰退期，企业的资产负债率变大；而处于经济繁荣期时，企业的资产负债率变小。姜付秀等（2011）发现市场化程度对资本结构调整速度有显著正向影响。
雒敏、聂文忠（2012）从财政政策和货币政策角度研究了资本结构调整速度，研究结果表明增加政府财政支出能加快企业缩小资产负债率实际值与目标值的差距。陈文浩等（2012）从利率视角研究了资产负债率的动态变化，结果显示资产负债率会随着利率上升呈现增大趋势，在国有企业和非国有企业表现出显著差异。如果公司实际负债率低于目标值，其资产负债率会随着利率的增加而变大，但在实际负债率高于目标值的公司则相反。宣扬（2013）的研究发现资本结构逆向调整的重要影响因素是货币政策的冲击，如果公司自身处于融资约束状态会变现的更为剧烈。
四、 结论和展望
1.结论
（1） 调整速度的研究结论不统一
从上述综述可以看出，有的学者发现调整速度较快，而有的学者发现调整速度较慢。对过度负债和负债不足公司的调整速度研究国外和国内研究也不一致，国外研究发现过度负债公司的调整速度大于负债不足样本，而国内研究发现相反的结论，甚至有的学者发现两者之间没有显著差异。
虽然表面上看，由于调整速度结论不统一会导致不同的研究结论，有的学者认为调整速度快代表企业存在目标资本结构，调整速度慢可能不存在目标值。实际上调整速度的快慢会受到许多因素的影响，特别是交易成本，仅当企业资本结构动态调整带来的收益大于成本时，企业才会进行调整（Titman等，2007），否则企业将等待合适的调整时机。调整速度结论不一致到底是因为样本所处的调整区间不同导致的，还是其他的原因导致，需要进一步去探讨。
（2）调整速度的影响因素研究仍存在较大局限性
已有研究分别从宏观环境、企业特征和制度环境等层面分析了资本结构动态调整速度。实际上公司特征到制度环境再到宏观环境是从低到高，而三个层面之间互相作用互相关联，不是孤立的，然而已有研究较少考虑到因素之间的作用以及对资本结构调整速度的影响。除此之外，资本结构动态调整会影响到企业的成本、收益和风险等，而这些因素反过来又会影响到资本结构以及动态调整，如何从相互作用角度分析因素与资本结构动态调整速度之间的关系是目前迫切需要解决的问题。
2.展望
调整速度应该包括调整快慢和调整方向，调整快慢应该有一定的参照物作为参考，如果目标资本结构发生变动，调整速度的计算准确性就会降低，调整速度的研究结论也就会存在质疑。因此，如何选择好参照物去计算调整速度是未来完善调整速度研究的难点和方向。相比调整快慢的研究，调整方向的研究还没有引起足够的重视，特别是有些企业存在逆向调整，如何从动态调整角度，找到契合点将逆向调整和目标资本结构存在理论统一起来，该问题的解决将对提升资本结构理论有重大的理论意义，是未来需要克服的难点。
参考文献：
[1] Cook ， D. O. and T. Tang . Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed. University of Alabama Working Paper，2009.
[2] Fama， E.， French， K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt [J]. The Review of Financial Studies，2002（15）：1-33.
[3] Flannery， M.， Rangan， K. Partial adjustment toward target capital structures [J]. Journal of Financial Economics，2006（79）：469-506.
[4] Titman， S.， Tsyplakov， S. A dynamic model of optimal capital structure [J]. Review of Finance ，2007（11）：401-451.
[5] 常亮，连玉君. 融资约束与资本结构的非对称调整——基于动态门限模型的经验证据[J].财贸研究，2013，（2）：138-145.
[6] 陈文浩，刘春江，陈晓懿. 管制放松背景下的利率变动与公司资本结构动态调整——基于制造业的经验分析[J].财经研究，2012（12）：63-73.
[7] 黄辉. 制度导向、宏观经济环境与企业资本结构调整——基于中国上市公司的经验证据[J].管理评论，2009（3）：10-18.
[8] 姜付秀，屈耀辉，陆正飞等.产品市场竞争与资本结构动态调整[J].经济研究，2008（4）：99-116.
[9] 姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J]. 管理世界，2011（3）： 124-134.
[10] 屈耀辉.中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素[J].会计研究，2006（6）：56-62.
[11] 盛明泉，张敏，马黎珺，李昊. 国有产权、预算软约束与资本结构动态调整[J].管理世界，2012（3）：151-157.
[12] 苏冬蔚，曾海舰. 宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009，（12）：52-65.
[13] 宣扬.货币政策冲击对资本结构逆向调整的影响——基于不同融资约束水平的检验[J].南京审计学院学报，2013（6）：57-65.
[14] 张亮亮，黄国良.管理者超额薪酬与资本结构动态调整[J].财贸研究，2013（5）：148-156.
[15] 周业安，程栩，郭杰.高管背景特征与资本结构动态调整——国际比较与中国经验[J].经济理论与经济管理，2012（11）：11-22.
（2） 制度背景
Li 等（2009）认为制度层面的因素可能是影响中国企业融资决策的最主要的因素。李国重（2006）研究发现源于制度性力量对企业的资产负债率起着关键决定作用，中国上市公司资产负债率决策与经典理论预期在制度层面表现出背离。黄辉（2009）研究发现我国的破产法适用范围、法律的健全程度、资本市场的完善程度等因素对企业的资产负债率有显著影响；陈辉等（2010）研究了股票流动性的影响，发现股票流动性越高，资本结构调整速度越快。盛明泉等（2012）研究发现，资产负债率实际值与最优值之间的差距以及差距缩小的速度主要源于国有企业存在的预算软约束程度。
（3） 宏观环境
如果使用微观数据检验资本结构理论，由于解释变量和被解释变量之间的相互作用和影响，并且解释变量也可能出现遗漏或度量误差，使模型产生内生性问题并导致系数估计值有偏且不一致（Welch，2007），开启了学者宏观环境层面的探讨。
经济周期角度的研究引起了学者的广泛关注（Hackbarth et al.（2006）Levy et al.，2007；Cook et al.，2009），研究发现相比经济萧条期，经济繁荣期资本结构调整速度更快。黄辉（ 2009）和何靖（2010）对中国上市公司研究也得到了类似结论，企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度。而苏冬蔚、曾海舰（2009）的研究发现，我国上市公司的资产负债率与经济周期呈现出反方向变化，处于经济衰退期，企业的资产负债率变大；而处于经济繁荣期时，企业的资产负债率变小。姜付秀等（2011）发现市场化程度对资本结构调整速度有显著正向影响。
雒敏、聂文忠（2012）从财政政策和货币政策角度研究了资本结构调整速度，研究结果表明增加政府财政支出能加快企业缩小资产负债率实际值与目标值的差距。陈文浩等（2012）从利率视角研究了资产负债率的动态变化，结果显示资产负债率会随着利率上升呈现增大趋势，在国有企业和非国有企业表现出显著差异。如果公司实际负债率低于目标值，其资产负债率会随着利率的增加而变大，但在实际负债率高于目标值的公司则相反。宣扬（2013）的研究发现资本结构逆向调整的重要影响因素是货币政策的冲击，如果公司自身处于融资约束状态会变现的更为剧烈。
四、 结论和展望
1.结论
（1） 调整速度的研究结论不统一
从上述综述可以看出，有的学者发现调整速度较快，而有的学者发现调整速度较慢。对过度负债和负债不足公司的调整速度研究国外和国内研究也不一致，国外研究发现过度负债公司的调整速度大于负债不足样本，而国内研究发现相反的结论，甚至有的学者发现两者之间没有显著差异。
虽然表面上看，由于调整速度结论不统一会导致不同的研究结论，有的学者认为调整速度快代表企业存在目标资本结构，调整速度慢可能不存在目标值。实际上调整速度的快慢会受到许多因素的影响，特别是交易成本，仅当企业资本结构动态调整带来的收益大于成本时，企业才会进行调整（Titman等，2007），否则企业将等待合适的调整时机。调整速度结论不一致到底是因为样本所处的调整区间不同导致的，还是其他的原因导致，需要进一步去探讨。
（2）调整速度的影响因素研究仍存在较大局限性
已有研究分别从宏观环境、企业特征和制度环境等层面分析了资本结构动态调整速度。实际上公司特征到制度环境再到宏观环境是从低到高，而三个层面之间互相作用互相关联，不是孤立的，然而已有研究较少考虑到因素之间的作用以及对资本结构调整速度的影响。除此之外，资本结构动态调整会影响到企业的成本、收益和风险等，而这些因素反过来又会影响到资本结构以及动态调整，如何从相互作用角度分析因素与资本结构动态调整速度之间的关系是目前迫切需要解决的问题。
2.展望
调整速度应该包括调整快慢和调整方向，调整快慢应该有一定的参照物作为参考，如果目标资本结构发生变动，调整速度的计算准确性就会降低，调整速度的研究结论也就会存在质疑。因此，如何选择好参照物去计算调整速度是未来完善调整速度研究的难点和方向。相比调整快慢的研究，调整方向的研究还没有引起足够的重视，特别是有些企业存在逆向调整，如何从动态调整角度，找到契合点将逆向调整和目标资本结构存在理论统一起来，该问题的解决将对提升资本结构理论有重大的理论意义，是未来需要克服的难点。
参考文献：
[1] Cook ， D. O. and T. Tang . Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed. University of Alabama Working Paper，2009.
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[10] 屈耀辉.中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素[J].会计研究，2006（6）：56-62.
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[12] 苏冬蔚，曾海舰. 宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009，（12）：52-65.
[13] 宣扬.货币政策冲击对资本结构逆向调整的影响——基于不同融资约束水平的检验[J].南京审计学院学报，2013（6）：57-65.
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[15] 周业安，程栩，郭杰.高管背景特征与资本结构动态调整——国际比较与中国经验[J].经济理论与经济管理，2012（11）：11-22.
（2） 制度背景
Li 等（2009）认为制度层面的因素可能是影响中国企业融资决策的最主要的因素。李国重（2006）研究发现源于制度性力量对企业的资产负债率起着关键决定作用，中国上市公司资产负债率决策与经典理论预期在制度层面表现出背离。黄辉（2009）研究发现我国的破产法适用范围、法律的健全程度、资本市场的完善程度等因素对企业的资产负债率有显著影响；陈辉等（2010）研究了股票流动性的影响，发现股票流动性越高，资本结构调整速度越快。盛明泉等（2012）研究发现，资产负债率实际值与最优值之间的差距以及差距缩小的速度主要源于国有企业存在的预算软约束程度。
（3） 宏观环境
如果使用微观数据检验资本结构理论，由于解释变量和被解释变量之间的相互作用和影响，并且解释变量也可能出现遗漏或度量误差，使模型产生内生性问题并导致系数估计值有偏且不一致（Welch，2007），开启了学者宏观环境层面的探讨。
经济周期角度的研究引起了学者的广泛关注（Hackbarth et al.（2006）Levy et al.，2007；Cook et al.，2009），研究发现相比经济萧条期，经济繁荣期资本结构调整速度更快。黄辉（ 2009）和何靖（2010）对中国上市公司研究也得到了类似结论，企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度。而苏冬蔚、曾海舰（2009）的研究发现，我国上市公司的资产负债率与经济周期呈现出反方向变化，处于经济衰退期，企业的资产负债率变大；而处于经济繁荣期时，企业的资产负债率变小。姜付秀等（2011）发现市场化程度对资本结构调整速度有显著正向影响。
雒敏、聂文忠（2012）从财政政策和货币政策角度研究了资本结构调整速度，研究结果表明增加政府财政支出能加快企业缩小资产负债率实际值与目标值的差距。陈文浩等（2012）从利率视角研究了资产负债率的动态变化，结果显示资产负债率会随着利率上升呈现增大趋势，在国有企业和非国有企业表现出显著差异。如果公司实际负债率低于目标值，其资产负债率会随着利率的增加而变大，但在实际负债率高于目标值的公司则相反。宣扬（2013）的研究发现资本结构逆向调整的重要影响因素是货币政策的冲击，如果公司自身处于融资约束状态会变现的更为剧烈。
四、 结论和展望
1.结论
（1） 调整速度的研究结论不统一
从上述综述可以看出，有的学者发现调整速度较快，而有的学者发现调整速度较慢。对过度负债和负债不足公司的调整速度研究国外和国内研究也不一致，国外研究发现过度负债公司的调整速度大于负债不足样本，而国内研究发现相反的结论，甚至有的学者发现两者之间没有显著差异。
虽然表面上看，由于调整速度结论不统一会导致不同的研究结论，有的学者认为调整速度快代表企业存在目标资本结构，调整速度慢可能不存在目标值。实际上调整速度的快慢会受到许多因素的影响，特别是交易成本，仅当企业资本结构动态调整带来的收益大于成本时，企业才会进行调整（Titman等，2007），否则企业将等待合适的调整时机。调整速度结论不一致到底是因为样本所处的调整区间不同导致的，还是其他的原因导致，需要进一步去探讨。
（2）调整速度的影响因素研究仍存在较大局限性
已有研究分别从宏观环境、企业特征和制度环境等层面分析了资本结构动态调整速度。实际上公司特征到制度环境再到宏观环境是从低到高，而三个层面之间互相作用互相关联，不是孤立的，然而已有研究较少考虑到因素之间的作用以及对资本结构调整速度的影响。除此之外，资本结构动态调整会影响到企业的成本、收益和风险等，而这些因素反过来又会影响到资本结构以及动态调整，如何从相互作用角度分析因素与资本结构动态调整速度之间的关系是目前迫切需要解决的问题。
2.展望
调整速度应该包括调整快慢和调整方向，调整快慢应该有一定的参照物作为参考，如果目标资本结构发生变动，调整速度的计算准确性就会降低，调整速度的研究结论也就会存在质疑。因此，如何选择好参照物去计算调整速度是未来完善调整速度研究的难点和方向。相比调整快慢的研究，调整方向的研究还没有引起足够的重视，特别是有些企业存在逆向调整，如何从动态调整角度，找到契合点将逆向调整和目标资本结构存在理论统一起来，该问题的解决将对提升资本结构理论有重大的理论意义，是未来需要克服的难点。
参考文献：
[1] Cook ， D. O. and T. Tang . Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed. University of Alabama Working Paper，2009.
[2] Fama， E.， French， K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt [J]. The Review of Financial Studies，2002（15）：1-33.
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[4] Titman， S.， Tsyplakov， S. A dynamic model of optimal capital structure [J]. Review of Finance ，2007（11）：401-451.
[5] 常亮，连玉君. 融资约束与资本结构的非对称调整——基于动态门限模型的经验证据[J].财贸研究，2013，（2）：138-145.
[6] 陈文浩，刘春江，陈晓懿. 管制放松背景下的利率变动与公司资本结构动态调整——基于制造业的经验分析[J].财经研究，2012（12）：63-73.
[7] 黄辉. 制度导向、宏观经济环境与企业资本结构调整——基于中国上市公司的经验证据[J].管理评论，2009（3）：10-18.
[8] 姜付秀，屈耀辉，陆正飞等.产品市场竞争与资本结构动态调整[J].经济研究，2008（4）：99-116.
[9] 姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J]. 管理世界，2011（3）： 124-134.
[10] 屈耀辉.中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素[J].会计研究，2006（6）：56-62.
[11] 盛明泉，张敏，马黎珺，李昊. 国有产权、预算软约束与资本结构动态调整[J].管理世界，2012（3）：151-157.
[12] 苏冬蔚，曾海舰. 宏观经济因素与公司资本结构变动[J].经济研究，2009，（12）：52-65.
[13] 宣扬.货币政策冲击对资本结构逆向调整的影响——基于不同融资约束水平的检验[J].南京审计学院学报，2013（6）：57-65.
[14] 张亮亮，黄国良.管理者超额薪酬与资本结构动态调整[J].财贸研究，2013（5）：148-156.
[15] 周业安，程栩，郭杰.高管背景特征与资本结构动态调整——国际比较与中国经验[J].经济理论与经济管理，2012（11）：11-22.
