对中国科创板的发展展望

    【摘 要】 中国资本市场的改革历经多年，一路走来坎坷不断，但是对资本市场的改革从未间断过。近期，终于迎来了科创板的落地，本文通过我国科创板的创建过程和特征的分析其探讨发展带来的机遇与忧患，最后，对中国科创板的发展前景做出展望。

    【关键词】 科创板 历程与特点 机遇与挑战 前景展望

    在2018年11月举办的首届中国国际进口博览会开幕会上，科创板出现了。1月30日，证监会官网正式发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，上交所官网发布了相关的上市规则，备受瞩目的科创板正是落地。3月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指标》和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》两个文件，其中重点分析了科创板的定位。何为科创板？科创板就是独立于现有主权市场的新设板块，它是中国多层次资本市场体系的重要补充，主要为科技型及创新型中小企业服务。

    一、科创板的特征

    （一）高度的透明度

    与核准制下的IPO审核相比，科创板展现了非常高的透明度，给市场留下了深刻的印象。规则透明化，意味着减少了窗口指导。既明确展示了监管意图，又提高了公平度，相关要求是否合理也可以公开讨论了，体现了法治化理念。在《保荐人通过上交所科创板发行上市审核系统办理业务指南》中，上交所明确了受理、审核问询与回复、上市委员会审核、注册等多个环节的具体时限，以及中止、终止和复审等情形的明确要求。

    与核准制审核不同，科创板注册制审核是接受监督的审核，科创板的审核过程和审核结果都受证监会监督。除了受证监会监督，科创板注册制审核在接受市场监督方面也有所加强。一是包括问询函及回复在内的整个问询环节全部向市场公开，二是上交所还主动限定了问询函的时限（首次问询不超过20个工作日，次轮起不超过10个工作日）。被监督的审核，个别领导意志的影响会有所减少，审核部门权力会被制约，压力也会更大;会更严肃而少随意性，会更公平而少偏担，“以信息披露为核心”的审核理念也可以得到贯彻执行。

    （二）高效率的运作模式

    除了高透明度，高效率也是科创板注册制给市场留下的深刻印象：从最高领导人提出设立科创板，到主体规则征求意见稿，不到3个月;征求意见结束后次日，正式稿发布;正式稿发布后次日，首批配套制度发布;制度推出两周后，审核系统正式开始受理材料;开始受理材料的同时，宣布科技创新咨询委员会和上市委员会候选人名单;两周共受理28家，最短3个工作日内给受理函;首批受理后的周末，即发出《上市审核问答（二）》，明确审核工作标准;首批受理9家中，已有3家在5个工作日内收到问询函！2009年创业板首批受理20天后才发出反馈意见，当前发行部IPO反馈意见大约需要一个月左右时间。相比之下，科创板效率更高。

    （三）对企业宽进严出

    在以往，A股市场一直采用的是核准制，核准制下，企业需要达到很多条件才能上市，其中不乏一些硬性指标，比如财务问题、行业前景、公司经营层的稳定性等。简单而言，注册制取消了发审委，不再需要审批，取而代之的是更加严格详细的信息披露，这种披露并意味着更快的上市速度，但能让符合规则的企业有所预期。

    在上市条件上，科创板也突破了以往A股的硬性盈利要求，首次提出以市值为核心要件的五大上市指标，并辅之以盈利、研发投入、现金流、营收、知名投资机构入股等不同配套指标。除此之外，科创板还接纳了具有表决权差异、红筹和VIE架构的公司。在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，将执行史上最严的退市制度，有执行强、标准严、程序简等特征，如取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市。

    二、科创板带来的机遇与挑战

    （一）机遇

    1.引导市场关注上市公司质地

    除了审核方面初步展现的透明与高效，科创板给市场带来的最大影响是市场各方面对拟上市公司质地的高度关注。

    在首批受理名单公布之前，市场已经高度关注已经公告拟科创板上市的公司;各批受理名单公布后，招股说明书等申请文件也一并预披露，众多媒体自媒体认真研究招股书，对拟上市公司质地、是否符合科创板定位等均有不同意见和看法。科创板注册制审核机制下，上交所只审核拟上市公司是否符合科创板定位、信息披露质量是否合格、中介机构核查工作和意见是否到位，公司价值完全交给市场判断。从某种意义上来说，市场对拟上市公司质地给予热情关注，由市场而不是监管部门来评价公司质量，这就是注册制改革的本意所在。

    2.倒逼既有审核体系改革

    自科创板推出以来，3月1日之后证监会发行部仅受理12家（上交所主板1家、深交所中小板7家、创业板4家）lP0，受理家数明显减少，远少于科创板受理家数。拟上市公司中，有不少是同时符合科创板和其他板块IPO条件的，已经获得受理的28家科创板申请企业也大多是原本就打算今年申请IP0，临时更换赛道的。显然是科创板更公开透明的审核机制以及放开发行价的预期，让这些企业选择到科创板上市。某种意义上，透明、高效的注册制已经开始倒逼核准制审核体系改革，科创板改革重要目的之一：“用增量改革试点带动全面改革”已经初见成效。

    3.多重标准打破估值泡沫

    从上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准给予新经济企业更多的可行空间。但同时，这些来自新材料、新能源、互联网、生物医药等新兴行业的企业也面临着诸多不确定性：成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖却鲜有类同，在A股很难找到进行比较的公司。所以在财务指标弱化的情况下，如何对那些未盈利、高科技、轻资产、高成长、高不确定性的科创板公司进行估值，成了市場最关心的问题之一。

    科创板之下，公司发行取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。在市场定价主导之下，公司上市短期内可能面临股价较大幅度的涨跌，但长远来看，公司业务的发展将发挥决定性的定价作用，价格终归会向最合理的价值区间无限靠拢。如今，很多独角兽企业的估值已经高得离谱，以至于被看做是“上市就可以赚钱"，而在注册制的资本市场下，既然符合要求就上市，投资者也会越来越看清企业的真正价值。

    （二）挑战

    不同于创业板、中小板、新三板的融资板块，科创板被视为一块新开辟的“实验田”，其任务是激发社会创新潜力，推动科技创新、助力经济转型。然而，就如同创业板、新三板的改革尝试一样，科创板的实行除了能够带来市场活力外也潜在很大的风险，现行制度中的漏洞给资本玩家提供了炒作的温床。目前来看，科创板存在以下漏洞：

    首先，科创板上市企业核心技术人员的股份锁定期由3年调整为1年，未盈利公司股东的减持限制从5年不能减持缩短至3年。

    其次，科创板上市后前五个交易日不设涨跌停限制，第六个交易日开始恢复20%的涨跌停幅度，这能够很好地控制市场过度波动所带来的风险，但对一些投机炒作、别有用心的资本而言，五个交易日已经足够用来牟取暴利或是洗钱。

    再者，科创板网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金、及符合规定的企业年金基金、保险资金配售，表面上看是为了引导机构资金与科创企业相结合，但这种特权恰恰容易滋生“老鼠仓”、利益输送等不法行为。

    最后，注册制下的上市门槛降低，但配套制度却不一定能跟得上，如果退市机制不能得到进一步完善，整个A股市场极有可能出现“劣币驱逐良币”的局面，科创板也有可能沦为下一个新三板，背离了“中国版纳斯达克”的初衷。

    三、总结

    进入2018年，“一二级市场倒挂“移动互联网底层红利殆尽”成了创投圈的主题词，在这种情况下，新经济正在迫切寻找本质性的新机会。而科创板的设立无疑将为新经济注入新的活力，在新资本思维和新经济思维的双重驱动下，中国新技术企业有了更大的想象力。当然，“前事不忘，后事之师”，有了创业板、新三板的经验教训，科创板更应该时刻保持自己的初衷，警惕变成又一个空中楼阁。

    作者简介：李颖（1996）女，汉族，安徽宿松人，单位：安徽大学经济学院，2018级研究生，金融专业。