改革完善贷款市场报价利率形成机制及利率并轨的路径研究
武兴伟
摘? ?要：2019年8月17日，中国人民银行提出改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。为了充分理解中国人民银行改革完善贷款市场报价利率形成机制在当前我国经济运行中的作用，以及未来我国贷款市场报价利率定价机制哪些方面还需要继续完善，从当前我国面临的经济环境和深入推进利率市场化的角度，分析我国目前贷款市场报价利率形成机制改革及利率并轨的方向和路径。
关键词：贷款市场报价利率;形成机制;利率并轨
中图分类号：F830.5? ? ? 文献标志码：A? ? ?文章编号：1673-291X（2019）35-0123-02
一、贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革的主要内容
2019年8月16日，国务院常务会议提出运用市场化改革的办法推动降低实际利率水平，缓解企业融资难问题。会议指出，要改革完善贷款市场报价利率形成机制，带动贷款实际利率水平进一步降低。8月17日，中国人民银行发布公告（[2019]第15号）称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率形成机制;授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布贷款市场报价利率;贷款市场报价利率的报价方式按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利（MLF）利率）加点形成;将贷款市场报价利率由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。由此，我国“利率并轨”迈出了实质性步伐。
二、改革完善贷款市场报价利率形成机制具有现实意义
此次改革明确要求新的贷款市场报价利率根据公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成，意味着建立了一个更加市场化的贷款利率形成机制，打通了货币政策利率和金融市场利率向贷款利率的传导渠道，是深化金融供给侧结构性改革，推动经济高质量发展的内在要求和重要举措，有助于贷款利率与市场利率并轨，疏通货币政策传导渠道。在当前的金融市场条件下，公开市场操作利率和货币市场利率向贷款市场利率的有效传导将可以降低企业贷款利率，有效降低实体经济融资成本。本次改革坚持“房住不炒”原则，为房地产市场定向调控再添新手段。
（一）本次改革是深化金融供给侧结构性改革，推动经济高质量发展的内在要求和重要举措
金融供给侧结构性改革既是我国经济整体供给侧结构性改革的有机组成部分，也是将前期侧重于实体经济领域的供给侧结构性改革在金融领域内的更深层次的扩展。通过对金融体系结构的调整，来进一步推进金融供给侧的改革，要坚守住不发生系统性风险的底线，提高我国金融行业的发展质量，实现经济的可持续发展。推进金融供给侧结构性改革，要求进一步深化金融改革开放，解决经济金融领域内部的体制机制性和结构性问题。继续推进利率市场化改革，推进利率并轨，是深化金融供给侧结构性改革的重要内容。
（二）有助于贷款利率与市场利率并轨，疏通货币政策传导机制
当前，我国政策利率（指央行公开市场操作利率）、金融市场利率向存贷款利率的传导不畅，形成了存贷款利率机制的“两轨并存”的局面，这是我国当前利率市场化改革中面临的关键问题。
我国央行公开市场操作是调节市场流动性、引导货币市场利率的重要货币政策工具，公开市场操作利率在一定程度上確实反映了商业银行的债务成本，新的贷款市场报价利率根据公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成，有助于央行公开操作工具利率向贷款利率的传导。此次改革建立了一个更加市场化的贷款利率形成机制，打通了央行政策利率和金融市场利率向贷款利率的传导渠道，使央行的货币政策可以更有效地传导到实体经济。这对于深入推进我国利率市场化改革，从而使得市场机制更好地发挥作用具有积极作用。
（三）货币政策传导机制的畅通有助于降低当前实体经济融资成本
本次改革之前，银行发放贷款时大多参考2015年中国人民银行公布的贷款基准利率定价。2018年二季度以来，我国货币市场利率、无风险债券收益率及高评级信用债券收益率已明显降低，但货币市场利率和债券市场利率的下降对贷款利率影响有限，实体经济融资成本下降不明显。
改革之后，我国贷款市场利率的报价与2015年中国人民银行最后公布的贷款基准利率脱钩，与更为灵活的公开市场操作利率挂钩，有利于改善贷款市场报价利率对信贷利率的实际调控能力，可以切实降低当前实体经济的融资成本。
三、推动“利率并轨”的未来方向
本次改革后，我国贷款市场报价利率主要参考中期借贷便利利率报价，而中期借贷便利工具的使用存在一定的局限性，中期借贷便利利率的市场化程度较低，对市场利率的引导作用不显著，后续有进一步改革的必要。从深入推进利率市场化的角度观察，贷款市场报价利率并非利率并轨的完成，未来还需要推动存款利率的市场化，利率并轨配套机制的构建也需要进一步推进。
（一）中期借贷便利利率作为本次改革后贷款市场报价利率的基准存在一些缺陷，仍需进一步改革
为了支持货币信贷合理增长，保持银行体系流动性平稳，中国人民银行在2014年的9月份创建了中期借贷便利。目前，中期借贷便利使中央银行提供中期基础货币成为了最主要的工具。中期借贷便利利率作为贷款市场报价利率锚定基准利率，短期能引导贷款利率下行，缩小与金融市场利率的利差，从中长期来看，也可以增强贷款市场报价利率调整的灵活性。但作为定价基准，中期借贷便利利率自身仍存在一些问题，作为本次改革后市场报价利率（LPR）的基准，仍需进一步改革。
1.短期内，要提升中期借贷便利工具对市场利率的引导作用。由于我国基准利率体系尚未最终建立，货币政策仍处于数量调控向价格调控转型之中，借贷便利利率的调整仍只是被动适应性的，未能发挥政策利率的主动引导作用。中期借贷便利利率和市场利率的变动可能会出现不一致甚至滞后的情况。中央银行旨在通过中期借贷便利利率调节金融市场的中期流动性和金融机构的负债成本，并引导中长期利率走势。但中期借贷便利利率的下调仍只是滞后于多次降准、降息政策的适应性调整，这种被动调整机制并未有效发挥市场引导预期的作用。实证发现，中期借贷便利操作的流动性效应相对较弱，由于中期借贷便利对央行通过短期公开市场操作投放流动性形成替代，提升了银行的负债成本，中期借贷便利操作有些情况下反而促进了银行间货币市场利率的上升，加剧货币市场利率的波动。
为更好地发挥我国中央银行借贷便利货币政策工具调节市场流动性、引导市场利率走势的作用，还需进一步完善借贷便利货币政策工具的操作方式，提高政策调控效果。第一，提升中期借贷便利工具的信息披露程度，充分发挥市场预期引导作用;第二，进一步扩大中期借贷便利货币政策工具的作用对象范围，引入更多非银行金融机构;第三，中期借贷便利利率也要根据市场情况和经济形势变化前瞻性地、积极主动地进行调整。
2.中期借贷便利工具的使用存在局限性，未来市场报价利率可能需要再换“锚”。央行进行中期借贷便利操作，一般具有流动性短缺货币环境的要求。假设未来经济出现过热迹象，需要实施从紧的货币政策，中期借贷便利操作就不再适用，中期借贷便利利率可能将较长时期无法调整，从而贷款市场报价利率也可能无法灵活调整。
此外，利率期限结构预期理论认为，中长期债券的利率是其有效期内人们预期的未来短期利率的平均值，因此，利率传导的路径为短期利率传导到长期利率，央行进行利率调控的着手点应该是短期利率，由市场自主确定中期和长期利率。从中长期来看，贷款市场报价利率形成机制和参考利率并非一成不变，其定价方式也在根据实际使用情况进行不断完善，以更好地满足银行市场化利率定价的需求。未来，我们在推进货币政策从数量型向价格型转变的过程中需重点培育短期貨币市场利率，待条件成熟时，贷款市场报价利率（LPR）应挂钩短期货币市场利率。
（二）继续推动存款利率市场化
2015年10月，我国商业银行存款利率上限约束全面放开，与此同时央行也在有序推进商业银行大额存单的发行，再加上结构性存款、协议存款、同业存款等诸多市场化存款品种的齐头并进，存款利率市场化已经取得较大进展。但由于当前商业银行开展一般存款业务仍然参照央行公布的存款利率，因此存款利率市场化的最终实现仍待进一步适时推进。要实现货币政策的有效传导和利率并轨的最终实现，长远来看，还需要进一步推进负债特别是存款利率市场化，理顺金融机构负债和资产定价的联动关系。
（三）利率并轨配套机制改革需要进一步完善
综合来看，为推进利率“两轨并一轨”，一是央行仍需要明确基准政策利率，逐步完善利率走廊机制，合理构建利率走廊的上下限;二是适度放松对存贷款的各种考核约束，放松对同业负债的限制，扩大商业银行调整资产负债的自主权，从而优化商业银行资产负债结构;三是进一步规范市场主体，避免实体经济盲目加杠杆，规范违约和破产事件，使信用利差能够真实地反映风险水平。
