南京江北新区国资“优先股”投资模式法律分析

    陆瑞峰

    摘要：2013年，证监会在上市公司和非上市的公众公司开展优先股试点，而对有限责任公司是否可以实施优先股未做出明确规定。而实践中，已有投资者基于投资的需求，开展有限责任公司“优先股”投资模式的试点。文章通过对“优先股”投资模式协议的效力性、公司治理结构的效率性以及司法实践的选择分析，认为该投资模式符合现行法律理念。建议通过修改完善现行法律，健全风险防范体系，进一步发挥“优先股”投资模式强大的价值功能。

    关键词：优先股；投资模式；法律效力；公司治理结构

    所谓“优先股”，与普通股相对而言，主要指投资人在利润分配及剩余财产取回方面优先，但同时需放弃公司日常经营管理等股东权利。2013年11月，国务院出台《关于开展优先股试点工作的指导意见》，随即中国证监会于 2013年 12月发布《优先股试点管理办法》，探索在上市公司和非上市公众公司实施优先股，但对有限责任公司是否可以实施“优先股”尚未明确。

    优先股制度入法，既是公司实现多样化融资的制度需求，也是我国公司法现代化演进的必然选择。然而，实践中，大量的企业基于对投、融资的需求，发挥公司治理结构的灵活多样性，在我国现有法律未有明确规定的情形下，通过系列合同安排、公司章程构建，在有限责任公司中开展“优先股”投资模式试点。如Y集团作为南京江北新区国资主要投资平台之一，按照国务院对南京江北新区打造“自主创新先导区”的要求，率先开展优先股的投资实践，在引入投资和对外投资中运用“优先股”投资模式实现国有资产保值增值。

    一、江北新区国资“优先股”投资模式特点

    通过对Y集团引入投资和对外投资采用的模式分析，江北新区国资“优先股”投资模式主要具有以下特点。

    （一）投资方式采用股权投资模式

    投资方与被投资的目标公司以及目标公司的原股东方分别签署《投资协议》和《回购协议》，分别约定投资管理事宜和未来股权溢价回购事宜。投资人均登记在股东名册中，被投资公司需完成章程修订、工商变更登记等系列工作。

    （二）投资方让渡公司日常经营管理权利

    投资人不参与被投资公司的日常经营，将部分股东权利委托其他股东代为行使；但为保障国有资本的安全，投资人享有重大事项的否决权以及财务监督权等主要权利。

    （三）投资约定观察期限

    在观察期满后，投资人视公司经营状况投资方式可以转换。公司经营状况达到投资约定的目标，投资人转换成普通股东，优先权丧失；未达到投资约定的目标，投资人可以选择退出，按照《回购协议》约定，由其他股东溢价回购投资人的股权。

    二、“优先股”投资模式的合理性及合法性考量

    “优先股”投资模式不论被投资企业的经营业绩如何，投资方都能获得相应的收益，被投资方风险很高；我国《公司法》理论一直强调“同股同权”，“优先股”投资模式中存在着股东权利不对等的情形。因此有学者从合同的公平角度和公司治理规范的角度出发，对“优先股”投资模式的法律效力产生质疑。笔者通过“优先股”投资模式协议的效力性、公司治理结构的效率性以及司法实践中的选择分析，认为“优先股”投资模式均符合我国法律的现行的规定。

    （一）“优先股”投资模式中协议效力性分析

    考量一种合同合法性，可以依据法理、民法、合同法，从主体是否适格、意思表示是否真实、内容是否适法以及是否损害了社会公共利益、是否违背了公序良俗、是否体现了等价有偿原则等方面进行。《投资协议》和《回购协议》的协议主体均为符合我国法律设立的法人或具有完全民事行为能力的自然人，主体适格。投资方的目的不取得企业的控制权，通过让渡日常经营管理的权利获得一定的投资回报保底，更倾向于被投资企业经营业绩做大取得更大的投资回报；被投资方的目的是通过资本注入，为企业发展创造更大的便利条件；双方是本着双向激励，互利共赢的共同目标而签订协议，符合意思表示真实的要件。而被投资方与投资方之间利益分歧的客观存在，并且存在着信息不对称的情况，极易导致前者为了实现自身利益最大化而不惜损害后者的利益。为防止被投资方偏离双方签署投资协议时的目标，并降低信息不对称所附加的效率低下，投资方委托原股东公司代为行使具体的经营管理权利，并以获取安全的投资回报为底线，符合等价有偿原则；优先股投资模式中，投资方和被投资方均不损害社会公共利益，在投资前均取得被投资方的股东会认可，不损害被投资方债权人和原股东的利益，符合公序良俗的标准。由此可见，“优先股”投资模式作为一种投融资工具，符合现实需要，不违反法律中的效力性禁止规范，也并不侵犯股东、第三方债权人的利益，符合我国《公司法》和《合同法》的规定。

    （二）“优先股”投资模式不改变公司的治理结构

    在法学理论界一直存在着“同股同权”的理念，对于“优先股”投资模式，股东权利不完全对等，部分学者担心“优先股”股东因为投资收益可从其他途径弥补，对公司的管理过渡放权，而导致部分股东滥用公司的有限责任地位损害公司和公司债权人的利益，从而损害社会公共利益。而笔者认为此种担心过于谨慎。公司中经营权和所有权相分离是现代企业制度的最大特点之一。现代公司治理结构制度体现了股权、决策权、执行权和监督权之间的相互制衡关系。公司管理层在实际进行公司的运营操作，而公司的所有者股东通过行使投票权来选择公司的管理层。通过这种治理结构达到公司管理的专业化和公司所有者权益的最大化。在“优先股”投资模式中，投资方和被投资方均不改变公司的治理结构，公司董事会、监事会、经理层仍然各司其职，继续发挥股东会、董事会的科学决策作用、经营层的经营执行作用和监事会有效监督作用。与普通股权投资唯一的不同，部分股东会的权利被替代，而在我国《公司法》明确规定股东会的股东表决权可委托他人行使的情况下，不存在法律上障碍。根据公司治理结构的制度理论分析，“优先股”投资模式和普通股投资模式一样，当公司的经营者不能够有效的代表股东的利益并使利润最大化，公司股东就可以行使选举权重新选择经营层。公司经营层仍然存在着增加公司业绩，提高投资回报率的重任，从而消除损害公司和公司债权人利益的潜在风险。

    （三）从股权回购的对赌协议效力司法实践的选择

    对赌协议又称为“估值调整机制，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。以经济学的视角看对赌协议，它是一种投资工具，目的是为了激励企业管理层和保护投资者的权益。以法学视角看，它是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈。“优先股”投资模式虽处于初探阶段，但“对赌协议”的股权回购对赌模式已经获得我国司法认可。

    2014年8月上海市第一中级人民法院（以下简称“上海一中院”）以（2014）沪一中民四（商）终字第730号民事判决书确认股权回购型对赌协议有效，并就对赌协议和对赌条款是否合法有效的判定原则进行明确的归纳和阐述。根据判决书中的描述，上海一中院认为对赌协议是否有效应当同时四个遵循的原则，即鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。上述四个评判标准，是法院依据当今的商业趋势，在司法实践中判定对赌条款效力的总结和确立的评判标准，纵观多地法院对多个类似案例中所做出的判决，该四个评判标准已成为全国各地法院的共识。而“优先股”投资模式中，股权回购条款类似于“对赌协议”的股权回购对赌，符合上海归纳形成司法界认知的四个评判标准，已被司法实践所认可。

    三、“优先股”投资模式价值分析

    （一）满足国有资本的风险偏好

    投资者的不同风险偏好是指投资者对风险的不同喜好程度，一般认为投资者存在三种风险偏好，即风险厌恶、风险中性及风险寻求。行为金融理论认为，投资决策过程实际上是投资人在预估评判收益与风险承担的过程，因此投资决策会受到投资者对风险承受能力的影响。而在国有资本中，国有资产保值增值是第一要务，可以说典型的风险厌恶型。国有资本采用“优先股”投资模式，除了具有盈余分配权和剩余价值索取权的优先之外，并将转换权、特定事项否决权、优先购买权、要求回购权等一系列权利作为“权利池”保障投资收益，从而降低投资风险。

    （二）有利于提升企业的治理水平

    投资工具的选择决定企业的资本结构，资本结构影响企业的治理结构并发挥治理效应。优先股在激励和控制方面相较于传统普通股与债权融资方式有着明显优势。一是“资本效应”，投资资金以股权形式注入平台公司，充实了项目资本金，降低了企业的资产负债率，增大了融资空间，资金杠杆作用凸显；二是 “激励效应”，为保护投资者的资金成本，优先股投资模式中可行使回购权的设计，能最大程度的对原股东和管理者的激励。当企业经营业绩不佳时，投资者会行使要求回购权。此时，基于“经济人”的理性特征，被投资方的原股东和管理团队更加努力提升公司经营业绩，避免触发回购条款。

    （三）发挥国有资本的战略引领作用

    “优先股”投资模式的充分运用可发挥国资的引导功能。对一些基础设施领域、高新技术领域、新型战略性领域，可以由国有资本以“优先股”投资引导社会资本参与，结合PPP模式发展混合所有制，引领其他资本向地区重点发展行业集中，向前瞻性战略性产业集中，向具有核心竞争力的优势企业集中。

    四、“优先股”投资模式的完善建议

    （一）完善相关法律规定

    法律经济学者认为，法律的发展依托于一个与经济市场具有相似属性的法律市场。市场和社会对法律的需求与国家立法者的法律供给，共同推动了法律制度的制定与变革。法律供给与需求是否均衡，决定了国家是否能够提供有效的经济体制。目前“优先股”投资模式虽得到了广泛的司法实践认可，但我国并非属于“判例法”国家，法律尚未对“优先股”投资模式作出明确的规定，各地的司法实践认知不同程度存在差异性。建议尽快修改相关规定，明确“优先股”投资模式合法地位。

    （二）进一步完善风险保障体制

    “优先股”投资方放弃了公司的经营权而获得稳定的保障收益保底，并不能完全规避市场经营风险，可能存在被投资方未尽勤勉的义务或经营不善而出现资不抵债，投资观察期满后回购股东方不能履行回购义务的情况，存在一定履约风险。建议进一步强化投资方知情权和监督权，强化对被投资公司财务报表的知情权，强化对公司的经营方针、经营计划、重大决策、重大投资、重大处分资产等重要事项监督管理权；引入“金股”模式，在章程中明确重大事项需股东一致表决通过方可实施；引入担保机制，要求负有回购义务的股东，提供抵押或者第三方担保，增加投资收益保障。

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    （作者单位：南京扬子国资投资集团）