企业并购中支付方式的研究综述

2023.08.15

陈豪

摘要：企业并购是主并方和目标企业实现战略协同价值的一种重要方式，也是主并方扩大生产规模，实现跨越式发展的重要途径。特别是从20世纪70年代以后，敌意并购开始兴起并且在并购实践中占了很大的比例。鉴于此，本文从并购理论出发，研究并购理论中支付方式的内容，为后人对并购的研究进行理论的梳理。

关键词：企业并购；支付方式；综述

在企业制定并购计划过程中必须要确定并购价格的支付方式，即主并企业必须选择是以现金、债券、股票或是以上资产组合的方式来支付对价，这一问题实际上是主并企业的融资决策问题。传统的融资决策理论分别从代理成本、债务积压、优序理论、接管威胁以及监管环境等视角对融资方式的选择进行了合理解释。应该说，传统的融资决策理论具有普适性，适用于一般项目的融资决策，而结合并购活动的特点来具体分析并购支付方式问题，从现有研究来看则主要从税收效应、不对称信息、公司控制权以及股价高估等四个方而股开研究。

一、税收效应

Gilson et a l.指出，根据税法规定，在现金购买股架式的并购中，目标企业股东获得现金对价后必须立即支付资本利何悦，而在股权交易中，目标企业股东的资本利得税将会推迟至股权出售时刻再行支付。因此目标企业股东在现金收购中会索要更高的并购溢价以补偿即刻的税收支出。Eckbo et la.对税收效应影响并购支付方式的程度产生了质疑，他们认为税收效应无法合理解释现金收购中的高溢价现象。

二、不对称信息

Hansen和 Fishman认为，当主并企业和目标企业各自的真实价值是其私有信息时，支付方式的选择将会导致信息重估，并且影响到协同价值的分配和并购成功的概率。Hansen指出使用有价证券作为支付工具会使目标企业股东更为有效的做出接受或者拒绝的决定，当主并企业持有较高比例的目标企业初始股权，或者目标企业低估了主并企业的股价，那么股权收购的可能性是较小的。 Fishman的观点与Hansen一脉相承，他指出股权收购价值同时依赖于主并企业和目标企业价值，低估了目标企业价值的现金收购报价是不会被目标企业股东所接受的，但是与之等量的股权收购报价则有可能被接受，因为股价有可能在并购之后升值。在他们的研究中，主并企业只能在股权和现金两种支付方式中二选一，然而根据1980-2005年间的大量并购案例显示，现金与股权混合补偿的方式更为流行。Berkovitch指出主并同样会影响目标企业的回报的是企业选择股权加现金的混合补偿方式，他们还从竞争的角度解释了混合补偿，并且指出竞购加剧了主并企业使用现金作为支付方式的动力。

三、公司控制权

早期关于并购中的控制权私有收益及资本结构选择的研究主要是Stulz和Harris and Raviv，他们指出不同于股权收购对控制权的稀释，现金收购能够有效保障主并企业的控制权地位，因此主并企业更有动力采取现金收购的方式。一些实证研究也从这个角度检验了支付方式选择。控制权动机可能是全现金收购的主要动因。Martynova and Renneboog同样研究了欧洲市场的并购活动，他们发现一个国家的公司治理体制质量和股权收购的市场反应存在内在联系，全股权收购更有可能发生在那些股东权益气护水平较高的国家。

四、股价高估

Shleifer and Vislmy指出，在牛市中主并企业股价迦常会被市场所高估，此时主并企业由动力以全）政权支付的方式来购买未被高估的目标企业资产。在SWeifer and Vishny的研究中，目标企业管理层之所以接受被高估的主并企业股票是因为他们假设井购活动发生在较短的时间范围内。因此，如果市场高估了主并企业股价，目标企业反而更有可能接受主并企业的全股权交易报价。

参考文献：

[1]Hirshleifer D，and S Titman. Share Tendering Strategies and the Success of Hostile Takeover Bids [J].Journal of Political Economy，1990，98（5）：295-325.

[2]Bradley M， Desai A， and Kim E H.Dynergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firm[J].Journal of Financial Economics，1988，21（1）：3-40.

[3]Jennings R.H，Mazzeo M.A. Competing bids，target management resistance，and the structure of takeover bids [J].Review of Financial Studies，1993，6（4）：883-909.

[4]Bris A Toeholds， takeover premium， and the probability of being acquired[J]，Journal of corporate Finance，2002，8（3）：227-253.

[5]Portal R Letla Legal determinants of externalnance[J].Joural of Finance，1997，52：1131-1150.