股权集中度、股权制衡度与资本结构调整速度研究

    李娜

    

    

    

    摘 要：随着市场经济体制改革的深化，东北制造业上市公司为提升自身绩效水平，正不断地调整资本结构。资本结构要做出调整必然会产生速度问题。为探究资本结构的动态调整，从股权集中度与股权制衡度切入，获取89家东北地区制造业上市公司2013—2017年共376个样本观测值，对扩展的资本结构部分调整模型进行回归分析，发现提升股权集中度和制衡度均能加快资本结构的调整。

    关键词：东北制造业;股权集中度;股权制衡度;调整速度

    中图分类号：F830.91 ? ? ? ?文献标志码：A ? ? ?文章编号：1673-291X（2019）33-0086-04

    引言

    经济发展的大环境要求企业具有较强的适应能力和反应能力，以往关于资本结构的研究多集中在静态水平上。而随着动态资本结构理论的提出，资本结构的动态调整问题逐渐成为企业提升自身价值的新的思考角度。股权集中度与股权制衡度作为企业股权结构的组成部分，在资本结构的调整过程中具有重要作用。为降低资金的成本费用，提高企业的竞争力，企业需要在实际资本结构偏离目标值时反应迅速。本文从股权集中度和制衡度两个方面，研究它们对资本结构调整速度的影响方向。

    一、相关概念与理论基础

    （一）相关概念

    1.资本结构调整速度。某时点负债与资产的比值为静态资本结构，一段时间内，将各个时点上的静态资本结构组合起来即反映出了资本结构的动态变化过程。公司在经营发展过程中受某些原因的影响，实际资本结构会不可避免地偏离目标值，为提高绩效水平、降低平均资本成本，公司要向目标资本结构调整。由于目标值会因环境变化而改变，于是，实际资本结构需要不断地向新的目标资本结构趋近，因此公司的资本结构呈现出一个动态调整状态。本文选择学术界广泛使用的某段时间内资产负债率的实际变动值比上资产负债率偏离目标资产负债率的差值，度量资本结构调整速度。

    2.股权集中度。评价企业股东持股比例集中或者分散的程度被称为股权集中度，该指标是衡量企业股权结构的一个基础，当少数股东控制公司股权，他们会通过“用手投票”的方式参与企业管理经营的战略决策，对企业的发展产生决定性作用;本文用第一大股东持股比的平方度量股权集中度。

    3.股权制衡度。股权制衡指的是持有股权份额排名靠前的部分股东相互牵制、监督，通过分享控制权的形式共同参与企业经营战略的决策，这种股权安排模式在一定程度上可以降低大股东自利行为的发生，保护中小投资者的切身利益;股权制衡程度适当地提高，有利于公司治理的规范，大股东能够更好地从整体利益出发制定经营策略;本文用第二至第五大股东持股比之和与第一大股东持股比的比值度量股权制衡度。

    （二）理论基础

    动态资本结构理论认为资本结构不会保持着静态最优，因为公司受市场因素和自身因素的影响，目标资本结构在不断地变化，而当实际资本结构与目标值出现偏离时，所有者的逐利性质会驱使经营者将资本结构向目标值做出调整。于是，资本结构有因调整策略的变动而趋近或背离目标资本结构的现象，调整速度的概念由此产生;动态资本结构理论通常指的也是动态权衡理论，它假设市场是半强式有效的，并且认为公司在融资决策时需要权衡调整收益与调整成本的大小，当调整收益弥补调整成本后还有剩余可以不断地对资本结构进行部分调整。

    二、研究设计

    （一）研究假设

    1.股权集中度与调整速度。在股权相对集中的情况下，大股东受切身利益的激励会对管理层实施有效的监督与控制，阻止管理层的机会主义行为，促使管理层将公司的资本结构调整到合适的水平以实现股东财富最大化。因此，提出假设1：股权集中度与资本结构调整速度正相关。

    2.股权制衡度与调整速度。在股权制衡度较高的情况下，股东之间监督与约束氛围紧张，能够减少最大股东因利己思想而选择不合理资本结构的现象发生，股权制衡下的资本结构会更快趋向目标资本结构。因此，提出假设2：股权制衡度与资本结构调整速度正相关。

    （二）样本选取与数据来源

    本文以东北制造业为研究对象，选取了沪、深两市2013—2017年间A股发行的89家非ST类东北制造业公司作为研究样本，并剔除缺失数据的样本，通过国泰安数据库收集、Excel整理，最终获得376组样本观测值。

    （三）变量设计

    在调整速度模型中，学者们大多选用资产负债率来拟合目标资本结构，部分学者也有用有息资产负债率拟合的，且资产负债率有账面价值和市场价值两种形式，由于市场价值波动性大也不容易获得。因此，本文参照大多数学者的研究方法选择账面资产负债率作为因变量，借鉴石大林等（2014）和沈沉（2018）的做法选取自变量和特征变量，最终变量设计（如表1所示）。

    三、实证分析

    （一）描述性分析

    东北制造业上市公司目标资本结构内化模型特征变量的描述性统计结果（如表2所示）。因此，从表2中可以看出以下几方面的情况。

    1.资产负债率状况。东北制造业上市公司资产负债率（LEVi，t）的极小值为0.0174，极大值为0.9668，两极分化严重，样本公司之间的融资偏好差异明显。

    2.盈利能力状况。公司盈利能力（PROFi，t-1）的极小值为-0.2337，极大值为1.2016，均值为0.0407，标准差为0.0913，说明有些公司在个别年度经营质量处于负增长状态，而另一部分公司的经营效益极佳。

    3.公司规模状况。公司规模（SIZEi，t-1）均值为22.0268，标准差为1.1664，计算得出離散系数为0.0530，说明东北制造业上市公司的规模离散程度比较低。

    4.资产有形性状况。公司的资产有形性（TANGi，t-1）极小值为0.0223，极大值为0.8242，均值为0.3903，说明样本公司资产中的有形资产的差异大，大部分公司的固定资产与存货在总资产中的占比低于均值。

    5.成长能力状况。公司成长能力（GROWi，t-1）的极大值为42.2234，极小值为-324.3364，说明东北制造业上市公司的成长水平两级分化严重，有些公司在部分年份出现利润总额负增长的现象，成长能力的离散系数为16.0871，离散程度较高。

    6.资本结构实际变动程度。ΔLEV的极小值为-0.4783，极大值为0.3838，说明样本区间内部分公司的资本结构是向下调整的，还有另一部分公司资本结构是向上调整的。

    7.资本结构偏离程度。DEV的极小值为-2.6680，极大值为0.5968，说明有些公司的资本结构需要向下调整，有些公司需要向上調整以达到目标状态，离散系数为17.6043，样本的离散程度比较高。

    9.股权制衡度。Z2-5i，t的极小值为0.0103，极大值为3.9226，股权制衡程度差异明显，说明东北制造业的一些上市公司制衡能力较差，而部分公司的制衡性却很强;股权制衡度的均值为0.6793，说明样本整体的公司股东之间的制衡度比较好。

    （二）目标资本结构内化模型的回归分析

    回归分析前，对目标资本结构内化模型中的变量进行了皮尔逊相关性检验，检验结果显示，东北制造业上市公司特征变量之间的相关系数比较小，多重共线问题不严重，可以进行多元回归分析，由于篇幅原因不再赘述。

    东北制造业上市公司目标资本结构内化模型回归分析结果（如表3所示）。

    由表3可知，LEVi，t-1的系数为0.864，即（1-λ）值为0.864，λ值为0.136，在公式（3）中，盈利能力系数为-0.107，α1值为-0.787，公司规模系数为0.012，α2值为0.088，资产有形性系数为-0.038，α3为-0.279，公司成长性系数为0.001，α4为0.007，常量值为-0.184，α0为-1.353。据此，可表示出目标资本结构的拟合模型：

    另外，表3显示，D-W值为2.025，模型调整R2为0.852，说明模型的残差服从正态分布且数据与模型的拟合程度较高，特征变量对资产负债率的解释率为85.2%，F统计量的P值为0，小于显著性水平，回归方程通过了显著性检验。

    （三）资本结构部分调整扩展模型的相关性分析与回归分析

    扩展的资本结构部分调整模型中各变量之间的相关系数并不是很高，可忽略模型中变量间的多重共线问题，可进行回归分析，由于篇幅原因相关性分析结果不再赘述。东北制造业上市公司扩展的资本结构部分调整模型回归分析结果（如表4所示）。

    表4显示，股权集中度与偏离程度（CR×DEV）回归系数为0.699，显著性为0.035，股权制衡度与偏离程度（Z2-5i，t*DEV）回归系数为0.072，显著性为0.015，说明两个股权结构变量都与资本结构调整速度在5%的水平上呈显著的正相关关系;股权集中度每增加一个单位，资本结构调整速度提高66.9%，股权制衡度每增加一个单位，资本结构调整速度提高7.2%。此外，D-W值为2.070，略大于2，残差为正态分布;F检验的P值小于显著性水平，研究变量之间的线性关系显著。

    实证研究结果表明，股权集中度和股权制衡度均与东北制造业上市公司的调整速度显著正相关，验证了两个假设;公司的股权集中度越高，会给予经理人更严格的监督与控制，实际资本结构向目标值调整的速度越快;股权制衡度越大，越能够有效制止大股东做出徇私行为，资本结构的调整速度越快。

    （四）稳健性检验

    本文将股权制衡度用第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（Z2-10）度量，对扩展的资本结构部分调整模型进行稳健性检验，检验的回归分析结果（如表5所示）。

    从表5中可以看出，股权集中度、制衡度与资本结构实际变化程度的交叉项除了系数值有部分变化外，均在10%的水平下呈显著的正相关关系，证明股权集中度和股权制衡度能够促进资本结构调整速度的结论是稳健的。

    四、结论与建议

    首先，结论。东北制造业上市公司的股权集中度和制衡度均与调整速度显著正相关;股权集中，控股股东在公司则拥有更多的发言权，对管理层的监督和约束更加严格，当公司资本结构偏离目标值时，大股东会要求管理层加快调整资本结构;在股权制衡方面，大股东之间形成的制约与监督状态能有效阻止第一大股东的私利主义，股权制衡度较高时，大股东对中小投资者的利益侵占行为会相对减少，能更好地从公司全局考虑利益问题，对调整资本结构的反应更加迅速。

    其次，建议。适当地提升大股东的持股比例，使其对管理层给予更多监督和约束，在公司实际资本结构与目标值产生偏差时的反应速度更快。但是需要注意，大股东持股比例过高，可能会忽视中小投资者的利益而发生自利行为。所以，上市公司还应该权衡好内部的股权程度问题，在公司股权较为集中的状态下，少数股东之间又能形成有效的制衡关系，降低经理人的机会主义和资本结构调整成本，使资本结构更快地趋近目标值。

    参考文献：

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