上市公司融资方式及选择
摘 要：资金是企业成长与发展的血液，是企业经济活动的推动力。企业的健康发展主要取决于资金流动过程，而融资成为保证资金来源促进企业持续发展的关键。上市公司拥有更灵活的融资方式，对企业发展具有推动作用。本文通过对我国上市公司的融资现状、影响融资因素、融资成本、融资环境的分析，说明我国上市公司如何选择融资方式。
关键词：上市公司；融资成本；融资环境；负债结构
一、我国上市公司的融资现状分析
1.股权融资偏好较严重
目前，发达国家的金融市场已经过长时间的演进与发展，形成了较完善的公司制度。融资方式的不同产生了差别化的成本，因而公司选择融资方式时比较慎重，一般采用“啄食顺序理论”，即公司根据成本由低到高的顺序进行融资，按先选择内部融资，然后债权融资，后面考虑股权融资的顺序来选择融资方式。然而我国的资本市场正处于发展阶段，许多投资者过分重视资本利得而忽视了现金回报，忽视投资回报权利，从而导致股权融资的资本成本没有起到作用，公司的经营管理者可用较低的融资成本，低于市场利率甚至恶意的零融资成本进行股权融资，而投资者不明内部操作事实，在选择长期资本融资方式时，出现了与西方发达国家不同甚至相反的公司融资偏好。
上表统计了我国上市公司从2008年到2010年首次发行包括融资、再融资、债权融资的融资规模。据我国上市公司融资统计表分析得出，我国上市公司中的股权融资规模远远高于债权融资规模，2008年到2010年股权融资规模分别达到了2664.84亿元、4051.66亿元、9308.77亿元，而同期的债权融资规模分别只有976.45亿元、715.01亿元、1320.30亿元，股权融资规模分别是债权融资规模的2.73倍、5.67倍、7.05倍；从融资规模的环比增长速度上来看，我国上市公司股权融资2009年和2010年的环比增长速度分别为0.52和1.3，债权融资的环比增长速度2009年和2010年分别为-0.27和0.85，很显然，股权融资的增速明显的要高于债权融资的增速。
2.负债结构不合理
对负债的结构的分析，主要是研究负债总额与所有者权益和资产总额之间的比例关系，负债总额与所有者权益之比反映了上市公司自有资金负债率，即：自有资金负债率=负债总额/所有者权益；负债总额与资产总额之比反映上市公司的资产负债率，即资产负债率=负债总额/资产总额。自有资金负债率，也称为企业投资安全系数，用来衡量投资者对负债偿还的保障程度。自有资金负债率越大，债权人得到的保障就越小，自有资金负债率越小，债权人得到的保障就越大，股东及企业外的第三方对公司的信心就越足，并愿意甚至主动要求借款给企业。自有资金负债率的最佳值为100%，即负债总额=所有者权益。资产负债率是从总资产对总负债保障程度的角度来说明企业长期偿债能力的，其比率越低，表明企业资产对负债的保障程度越高，反之则相反。
一般来说，一个国家的平均资产负债率控制在50%左右比较合理，在这个区间里，资产对负债的保障程度是可以抵充的。但在我国这样一个快速发展中的国家来说，平均资产负债率水平是比较高的，根据国内有关学者的研究，现阶段，我国上市公司的资产负债率在75%左右是合理的。从下表中可以看出，我国上市公司的资产负债率从2006年到2009年基本处于83%的较高水平，企业资产对负债的保障程度是比较低的。从《四川长虹负债结构分析表》中可以看出，其资产负债率是逐年递增的，说明其资产对负债的保障程度是逐年递减的。由于资产负债率与贷款安全程度具有反向线性关系，即资产负债率高，贷款安全程度低，反之，资产负债率低，贷款安全程度高，因此从债权人的立场看，他们期望资产负债率越低越好。我国上市公司偏高的资产负债率一定程度上阻碍了上市公司通过银行贷款、发行公司债券融资。
三、影响我国上市公司融资的因素
上市公司在选择融资方式时一般受到很多因素影响，尤其在采取外源融资方式时，要综合考虑各方面因素，努力降低融资成本，规避融资风险。影响上市公司融资方式的因素主要有以下几方面：
1.相关政策法规的影响
政策法规对于上市公司融资有着至关重要的影响。在我国日益完善的资本市场中，国家的相关法律法规及执行的相关部门如中国证监会，对政策法规实施的松紧力度影响着上市公司的发展。
2.所处行业的特点与发展阶段的影响
企业从事业务的外部商业环境，该业务对经济周期变化的敏感程度，行业发展预测前景与投资项目的特点等影响着企业的融资渠道。若行业发展前景看好，公司经营状况良好，当开发市场时需要较大的投入，则应选择融资规模大的增发和发行可转换债券融资；若投资项目的周期长、收益成效较慢，则应选择可转换债券，有利于减缓股权稀释导致的盈利压力，保持较高的每股收益水平。
3.二级市场的影响
当二级市场持续下跌时，若企业想增发新股可能难度较大且成本较高，而配股相对容易。当二级市场处于牛市时，发行新股和发行可转换债券，都易获得市场的接受，可能以较高的价格较低的成本成功融资。相比而言，可转换债券较灵活，如果股市处于熊市但长期内有望走牛，此时投资者有强烈的预期想获取转股价差收益，其会大量购买且“债转股”。而当股市处于牛市但在转股期间可能趋于走熊，此时投资者“债转股”较少，有利于公司以债券方式低成本地进行融资。所以，熊市时上市公司有选择股权融资的特点，发行可转换债券，而当牛市时选择债券融资的特性较强。同时，二级市场的发育程度对上市公司融资具有一定影响。当股票市场发达时，上市公司大多选择通过股权融资；当债券市场发达时，上市公司则倾向于债权融资。
4.融资成本和风险的影响
其对于上市公司选择融资方式具有重要影响。虽然债务融资成本较低，但因为需要还本付息，一旦公司的经营状况不佳则可能导致财务危机甚至生存危机，若发行股票则可减少此类风险。这导致许多上市公司融资时偏向于选择股权融资。下面以企业通过股票融资、公司融资和银行贷款融资为例，通过三种融资方式的成本比较，说明融资成本对融资方式选择的影响。
股权融资成本主要由股息及和承销费用（超过40000元为1.5%-2%）、中介机构费用、上网发行方行费（发行总额的0.35%）、其他费用，而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红或者象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。发行公司债券融资的费用包括了利息费用和筹资费用，公式表示为： K=I（1-t）/B（1-F），其中K为债券资本成本，I为债权年利息，B为筹资额，F为债券筹资费用率，t为所得税税率。通过银行贷款融资，融资成本主要为利息支出。
下面举例说明上市公司各种融资方式融资成本。例：某上市公司分别选用发行股票、发行公司债券、银行贷款的方式融集资金100万，如果其股票融资选择在上海A股发行，中介费及其他费用为5万元；其公司债券为付息债券，面值为100，债券筹资费用率为5%，票面利率为8%，期限为1年；银行贷款期限为1年。则由下表可得：发行股票融资成本为7.35万元，发行公司债券融资费用率为5.7%，通过银行贷款融资一年的利息成本为5.31万元。因为股权融资所融集资金在以后各期为公司的自有资本，只需给股东分配一定的股利，并且所分配股利随公司经营业绩而增减，所以其融资成本是最低点。银行贷款融资到期要还本付息，融资成本相对较高。
5.回报期的影响
融资时应考虑项目预期产生效益的时间，创业板上市的许多公司，其投资的项目往往产生利润时间较长，此时宜选择不用定期支付利息的现金支出的压力的股权融资，再融资后扩大股本，实现业绩增长，是上市公司的压力，若资金利用效率较低甚至闭置，公司收益减少，上市公司则存在经营风险。其在赢利、分红等方面的经营分配能力，影响着上市公司的再融资能力。
6.举债能力的影响
财务理论说明，适当提高企业的资产负债率有助于融资成本的降低和资本结构的改善，使得公司股东的财富实现最大化，实现财务管理的目标。上市公司保持适当的资产负债水平对于其发展具有重要作用。
7.公司资信形象的影响
市场发展表明，公司在市场中的资信水平和企业形象水平影响着融资方式的选择。若公司资信水平较高，声誉较好，企业形象较佳，则实现融资更容易，可选择的融资方式更多。
8.融资环境的影响
融资的宏、微观环境对上市公司融资方式的选择具有十分重要的影响，宏观上分析，我国在发展资本市场的过程中，优先选择发展股票市场，1990年11月26日上海证券交易所成立 ，12月1日 深交所成立，从此我国股票市场便蓬勃发展起来。经过20多年的发展，我国大陆股票市场已经占全球股市市值7.38%，并且超过日本份额，位列全球第二。我国债券市场与股票市场相比，其发展明显滞后。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》， 12月29日，全国人大颁布了《公司法》规范公司债券的发行，至此，债券市场才走上规范发展的轨道。走上正轨的债券市场发展速度也一直较低。
从微环境来分析，由于追求盈利最大化，为降低融资直接成本的支付，致使部分上市公司错误地偏重股权融资。由于我国上市公司流通股股东一味追逐股票差价而忽视现金回报，不坚持自己的投资权益，缺乏投资意识，注重投机机会而轻视投资。导致上市公司的股权融资成本偏低，公司管理者的操作空间很大。
四、我国上市公司融资方式的选择
综上所述，我国上市公司在选择融资方式时，受到资本市场发展不平衡现状以及各种融资方式融资成本的差异的影响，在优先选择股权融资的同时，应降低股权融资的规模，综合采用债券融资、银行贷款等多种融资方式，促进融资结构的优化。从内源融资看，上市公司应注重内部的财务管理，挖掘内部资金及其他各种资源的效率与效用，如降低生产成本和经营成本，提升更多的利润空间；减少存货与流动资本；其次有效运作公司内部资本，如采取母公司和子公司间互相提供资本的方式加强流通，通过公司闲置资产的变卖来筹集资金等。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，从而使公司的现金流量不会减少，且资金来源于公司内部，不产生融资费用，有助于降低融资成本。从外源融资看，增加可转换债券、公司债券融资的比重，同时可以适当进行风险融资和存托凭证融资。通过内、外源融资的有效结合，形成上市公司的筹资组合，从而达到分散风险、降低融资成本的目的。
参考文献：
[1]史建平，官兵.《金融市场学》[M].北京：清华大学出版社.2006
[2]李善民，刘智.上市公司资本结构影响因素述评
[3]合作经济与科技[J].第350期.上市公司常用融资方式比较分析
[4]史伟波.我国沪市上市公司资本结构的影响因素实证分析.消费导刊[J].2009/03
[5]史国英.我国上市公司负债特点对投资行为的影响.合作经济与科技[J].2009/01
作者简介：朱红林（1993.12-），女，汉族，江苏连云港人，学历：大学本科，研究方向：电子商务、经济管理、职业教育、心理咨询等
股权融资成本主要由股息及和承销费用（超过40000元为1.5%-2%）、中介机构费用、上网发行方行费（发行总额的0.35%）、其他费用，而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红或者象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。发行公司债券融资的费用包括了利息费用和筹资费用，公式表示为： K=I（1-t）/B（1-F），其中K为债券资本成本，I为债权年利息，B为筹资额，F为债券筹资费用率，t为所得税税率。通过银行贷款融资，融资成本主要为利息支出。
下面举例说明上市公司各种融资方式融资成本。例：某上市公司分别选用发行股票、发行公司债券、银行贷款的方式融集资金100万，如果其股票融资选择在上海A股发行，中介费及其他费用为5万元；其公司债券为付息债券，面值为100，债券筹资费用率为5%，票面利率为8%，期限为1年；银行贷款期限为1年。则由下表可得：发行股票融资成本为7.35万元，发行公司债券融资费用率为5.7%，通过银行贷款融资一年的利息成本为5.31万元。因为股权融资所融集资金在以后各期为公司的自有资本，只需给股东分配一定的股利，并且所分配股利随公司经营业绩而增减，所以其融资成本是最低点。银行贷款融资到期要还本付息，融资成本相对较高。
5.回报期的影响
融资时应考虑项目预期产生效益的时间，创业板上市的许多公司，其投资的项目往往产生利润时间较长，此时宜选择不用定期支付利息的现金支出的压力的股权融资，再融资后扩大股本，实现业绩增长，是上市公司的压力，若资金利用效率较低甚至闭置，公司收益减少，上市公司则存在经营风险。其在赢利、分红等方面的经营分配能力，影响着上市公司的再融资能力。
6.举债能力的影响
财务理论说明，适当提高企业的资产负债率有助于融资成本的降低和资本结构的改善，使得公司股东的财富实现最大化，实现财务管理的目标。上市公司保持适当的资产负债水平对于其发展具有重要作用。
7.公司资信形象的影响
市场发展表明，公司在市场中的资信水平和企业形象水平影响着融资方式的选择。若公司资信水平较高，声誉较好，企业形象较佳，则实现融资更容易，可选择的融资方式更多。
8.融资环境的影响
融资的宏、微观环境对上市公司融资方式的选择具有十分重要的影响，宏观上分析，我国在发展资本市场的过程中，优先选择发展股票市场，1990年11月26日上海证券交易所成立 ，12月1日 深交所成立，从此我国股票市场便蓬勃发展起来。经过20多年的发展，我国大陆股票市场已经占全球股市市值7.38%，并且超过日本份额，位列全球第二。我国债券市场与股票市场相比，其发展明显滞后。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》， 12月29日，全国人大颁布了《公司法》规范公司债券的发行，至此，债券市场才走上规范发展的轨道。走上正轨的债券市场发展速度也一直较低。
从微环境来分析，由于追求盈利最大化，为降低融资直接成本的支付，致使部分上市公司错误地偏重股权融资。由于我国上市公司流通股股东一味追逐股票差价而忽视现金回报，不坚持自己的投资权益，缺乏投资意识，注重投机机会而轻视投资。导致上市公司的股权融资成本偏低，公司管理者的操作空间很大。
四、我国上市公司融资方式的选择
综上所述，我国上市公司在选择融资方式时，受到资本市场发展不平衡现状以及各种融资方式融资成本的差异的影响，在优先选择股权融资的同时，应降低股权融资的规模，综合采用债券融资、银行贷款等多种融资方式，促进融资结构的优化。从内源融资看，上市公司应注重内部的财务管理，挖掘内部资金及其他各种资源的效率与效用，如降低生产成本和经营成本，提升更多的利润空间；减少存货与流动资本；其次有效运作公司内部资本，如采取母公司和子公司间互相提供资本的方式加强流通，通过公司闲置资产的变卖来筹集资金等。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，从而使公司的现金流量不会减少，且资金来源于公司内部，不产生融资费用，有助于降低融资成本。从外源融资看，增加可转换债券、公司债券融资的比重，同时可以适当进行风险融资和存托凭证融资。通过内、外源融资的有效结合，形成上市公司的筹资组合，从而达到分散风险、降低融资成本的目的。
参考文献：
[1]史建平，官兵.《金融市场学》[M].北京：清华大学出版社.2006
[2]李善民，刘智.上市公司资本结构影响因素述评
[3]合作经济与科技[J].第350期.上市公司常用融资方式比较分析
[4]史伟波.我国沪市上市公司资本结构的影响因素实证分析.消费导刊[J].2009/03
[5]史国英.我国上市公司负债特点对投资行为的影响.合作经济与科技[J].2009/01
作者简介：朱红林（1993.12-），女，汉族，江苏连云港人，学历：大学本科，研究方向：电子商务、经济管理、职业教育、心理咨询等
股权融资成本主要由股息及和承销费用（超过40000元为1.5%-2%）、中介机构费用、上网发行方行费（发行总额的0.35%）、其他费用，而在我国，上市公司股利政策的实际情况是，相当多的公司长年不分红或者象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。发行公司债券融资的费用包括了利息费用和筹资费用，公式表示为： K=I（1-t）/B（1-F），其中K为债券资本成本，I为债权年利息，B为筹资额，F为债券筹资费用率，t为所得税税率。通过银行贷款融资，融资成本主要为利息支出。
下面举例说明上市公司各种融资方式融资成本。例：某上市公司分别选用发行股票、发行公司债券、银行贷款的方式融集资金100万，如果其股票融资选择在上海A股发行，中介费及其他费用为5万元；其公司债券为付息债券，面值为100，债券筹资费用率为5%，票面利率为8%，期限为1年；银行贷款期限为1年。则由下表可得：发行股票融资成本为7.35万元，发行公司债券融资费用率为5.7%，通过银行贷款融资一年的利息成本为5.31万元。因为股权融资所融集资金在以后各期为公司的自有资本，只需给股东分配一定的股利，并且所分配股利随公司经营业绩而增减，所以其融资成本是最低点。银行贷款融资到期要还本付息，融资成本相对较高。
5.回报期的影响
融资时应考虑项目预期产生效益的时间，创业板上市的许多公司，其投资的项目往往产生利润时间较长，此时宜选择不用定期支付利息的现金支出的压力的股权融资，再融资后扩大股本，实现业绩增长，是上市公司的压力，若资金利用效率较低甚至闭置，公司收益减少，上市公司则存在经营风险。其在赢利、分红等方面的经营分配能力，影响着上市公司的再融资能力。
6.举债能力的影响
财务理论说明，适当提高企业的资产负债率有助于融资成本的降低和资本结构的改善，使得公司股东的财富实现最大化，实现财务管理的目标。上市公司保持适当的资产负债水平对于其发展具有重要作用。
7.公司资信形象的影响
市场发展表明，公司在市场中的资信水平和企业形象水平影响着融资方式的选择。若公司资信水平较高，声誉较好，企业形象较佳，则实现融资更容易，可选择的融资方式更多。
8.融资环境的影响
融资的宏、微观环境对上市公司融资方式的选择具有十分重要的影响，宏观上分析，我国在发展资本市场的过程中，优先选择发展股票市场，1990年11月26日上海证券交易所成立 ，12月1日 深交所成立，从此我国股票市场便蓬勃发展起来。经过20多年的发展，我国大陆股票市场已经占全球股市市值7.38%，并且超过日本份额，位列全球第二。我国债券市场与股票市场相比，其发展明显滞后。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》， 12月29日，全国人大颁布了《公司法》规范公司债券的发行，至此，债券市场才走上规范发展的轨道。走上正轨的债券市场发展速度也一直较低。
从微环境来分析，由于追求盈利最大化，为降低融资直接成本的支付，致使部分上市公司错误地偏重股权融资。由于我国上市公司流通股股东一味追逐股票差价而忽视现金回报，不坚持自己的投资权益，缺乏投资意识，注重投机机会而轻视投资。导致上市公司的股权融资成本偏低，公司管理者的操作空间很大。
四、我国上市公司融资方式的选择
综上所述，我国上市公司在选择融资方式时，受到资本市场发展不平衡现状以及各种融资方式融资成本的差异的影响，在优先选择股权融资的同时，应降低股权融资的规模，综合采用债券融资、银行贷款等多种融资方式，促进融资结构的优化。从内源融资看，上市公司应注重内部的财务管理，挖掘内部资金及其他各种资源的效率与效用，如降低生产成本和经营成本，提升更多的利润空间；减少存货与流动资本；其次有效运作公司内部资本，如采取母公司和子公司间互相提供资本的方式加强流通，通过公司闲置资产的变卖来筹集资金等。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，从而使公司的现金流量不会减少，且资金来源于公司内部，不产生融资费用，有助于降低融资成本。从外源融资看，增加可转换债券、公司债券融资的比重，同时可以适当进行风险融资和存托凭证融资。通过内、外源融资的有效结合，形成上市公司的筹资组合，从而达到分散风险、降低融资成本的目的。
参考文献：
[1]史建平，官兵.《金融市场学》[M].北京：清华大学出版社.2006
[2]李善民，刘智.上市公司资本结构影响因素述评
[3]合作经济与科技[J].第350期.上市公司常用融资方式比较分析
[4]史伟波.我国沪市上市公司资本结构的影响因素实证分析.消费导刊[J].2009/03
[5]史国英.我国上市公司负债特点对投资行为的影响.合作经济与科技[J].2009/01
作者简介：朱红林（1993.12-），女，汉族，江苏连云港人，学历：大学本科，研究方向：电子商务、经济管理、职业教育、心理咨询等
