对赌协议法律问题研究

    张希 郭雨桐

    【摘? ?要】 对赌协议广泛应用于投资领域，但我国对其法律规制不足，对此可借鉴国外为对赌协议的适用提供法律空间，改善融资环境、促进资本市场发展。

    【关键词】 对赌协议;股权回购;示范合同

    [Abstract] Betting agreements are widely used in capital markets. But the legal isnt enough， which can provide legal space， improve the financing environment and promote the development of capital market.

    [Keywords] betting agreement; equity buyback; model contract

    对赌协议，又称“估值调整协议”，指投融资双方为了促进投资或并购交易，通过协议将尚不确定的现值估算搁置，给企业设定预期目标，如果在一定期限内企业达到预期目标，则融资方可行使相应权利，投资方需履行约定义务，反之，融资方承担义务，投资方获得一定权利[1]。当前，对赌协议普遍存在于私募股权基金和风险投资基金领域。对赌协议的意义体现在以下两方面：首先，对赌协议打破了投融资双方信息不对称格局[2]。在投资之前，投资方要对融资方的经营状况进行调查，了解风险程度，而融资方为了获取投资往往隐瞒风险、虚假告知其真实经营状态。而且，在投资方成为融资方股东后，因其不直接参与公司经营，仍不能有效快速知晓商业经营信息，在整个过程中，投资方处于信息劣势地位。对赌协议中设置的补偿条款等事项可以解决信息不对称导致的道德风险，平衡双方信息地位。其次，对赌协议缓解了融资困难、促进企业发展。融资方通过股权换来资金，摆脱融资困境，投資方获取股权，在目标公司发展良好的趋势下，股权有所增值，能取得更大的收益。

    1? 对赌协议的法律适用分析

    我国法律目前对于对赌协议规范不足，造成对赌协议使用受限过多，又没有给出其他解决机制，限制了资本市场的融资活动，所以明确对赌协议的适法性成为完善有关法律的前提。

    1.1? 对赌协议是否违反公平原则

    “显失公平”的构成要从主客观两方面判断，即是否存在利益不平衡的现状和一方是否有利用优势的动机。投资方在投资前要对目标公司进行全方位的预判和估算，双方对风险都有测量，不存在利用优势而使无经验的对方误判的情况。同时，表面上看来融资方许下给投资方利润的承诺，但投资方因其投入资金或取得股权，对该公司的经营同样负有盈亏承担的义务，协议对投资方来说并非“稳赚不赔”，而且后期的利润取得也源于前期的投资，不具有显失公平的特征。对于社会上可能存在的“单向对赌”情况，即只约定融资方在没达成预期目标时的义务，而不约定其达成目标时可享有的权利，明显违反了公平原则，要明令禁止。

    1.2? 对赌协议是否违反同股同权原则

    优先清算权是对赌协议中一项重要条款，其与《公司法》第126条规定的同股同权原则有所冲突。《公司法》规定同种类股权应有同等权利，如表决权、分红权和剩余财产分配权。以上权利的行使要依据出资比例或股份比例确定，不能依照约定。这对于对赌协议中优先权条款，尤其是优先清算权条款是种限制，其面临着引发合同无效的风险。《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》也明确否定优先清算权的效力。

    1.3? 对赌协议是否违反资本维持原则

    与资本维持原则有冲突的是对赌协议中的股权回购条款，即在目标公司到期未实现双方约定目标时，投资方要求目标公司购回其当初取得的股权[3]。此条款可能因股权不明，使股东有非法抽回股资的可能性，致使合同无效。另重要条款是现金补偿条款，同样地，在目标公司未完成目标时，融资方要对投资人进行现金补偿，实践中，只要在当事人意思不影响公司权益时，仅针对股东的现金补偿条款并不会引发非法抽资的道德风险，也并不违反资本维持原则。

    2? 英美法关于对赌协议规制规则

    我国关于对赌协议条款的规制主要借鉴英美法系的法律，其主要有以下三项制度：首先是类别股制度，类别股是与普通股相对应的股权，为了现实需要的股权差异而设立，利于不同权利的保护，实现公司股权结构多样化。英美法国家对类别股做出总括性规定，不具体限制其内容，公司可通过章程来确定类别股的种类和发行数量。英国《公司法》和美国《标准公司法》都有所规定;其次是“库存股”制度的引用，英国公司法和美国多数州都规定公司回购股份要纳入库存股，股份纳入后，公司不得对其行使权利，回购后的优先股往往自动注销和废止，不得重新发行、转让和买卖。最后是示范合同的创设。美国风投协会依照行业标准编写了风险投资示范合同并向社会公布，创建风投行业标准，提供条款说明，消除法律风险，给实践中大多对赌协议以蓝本，促进了交易的规范化。同时，协会根据实际情况对示范合同不断修改和完善，引领行业操作专业化。

    3? 我国对赌协议法律完善建议

    3.1? 细化类别股制度

    由于我国对公司剩余财产分配以及表决权只能法定，使对赌协议极易触碰同股同权原则而无效，为了解决此种法律困境，可借鉴英美国家引入类别股制度。我国目前关于类别股只有《公司法》第132条一个简要规定，授予国务院类别股规定权。发改委和央行等多部门发布的《创业投资企业管理暂行办法》第15条也仅对类别股权进行狭隘规定，并没有明确其内涵和结构划分。对此，可从法律上赋予公司类别股规定的自由选择权，公司可在章程中创设类别股，同时，为保护股东及债权人的权利，法律可对其作出禁止性规定。此外，工商管理部门、证监会等相关部门要建立与之相对应的配套措施，区分对待类别股所衍生的特殊情况。

    3.2? 放宽股权回购限制

    当前，我国关于股权回购问题规制较为严格，《公司法》第142条规定只有在减少注册资本、员工股权激励、股东对公司合并分立异议和公司合并几种情况下公司才可以回购其股份。而对赌协议所涉及的回购条款发生原因多不符合以上情形，产生无法可依的情况。而实践中，为了使回购条款能发挥作用，一般由公司大股东对股份进行回购，大大增加了大股东們的风险，有失公平。所以，当前亟须在法律上放宽关于公司回购股权的限制条件，给通融资方的合作发展以空间，只要回购股权条款经全体股东一致同意，且不损害债权人利益，就应当认定其效力。同样可引入美国“库存股”制度，这样既能保证公司资本结构的优化和充分利用，又能防止公司股东恶意操纵股份，侵害其他股东和债权人权益的行为。

    3.3? 制定示范合同

    示范合同的创设对于对赌协议的规范化、标准化建设有着十分重大的意义。我国的基金业协会是行业监督自律组织，其可参照美国风投协会，制定标准化的对赌协议范式以给公司企业投融资活动带来便利，提高交易效率。在具体操作上，首先要保证基金业协会的专业性，进行风险投资培训，同时，规范出符合我国国情的合同内容，避免触犯相关法律规定。对私募股权公司、风投机构的人员进行风险预防教育，在对目标公司的估值方法、指标设定等方面提高判断科学性，给投融资双方做出正确评估提供方法支持。最后，要明确否定单向对赌协议的效力，保证对赌协议的公平性。

    3.4? 建立风险预警机制

    预警机制分为事前机制和事后机制两种类型，是对赌协议外部风险预防的重要手段。事前机制是指事先对公司行业发展潜力、融资环境等信息的公布与披露，旨在于防范投资一方信息不对称所产生的风险;事后机制主要针对对赌协议失败后，有关政府部门尽量及时采取应对措施，降低对赌失败带来的损失，特别是避免重要企业出现连锁不良反应。预警机制主体可为政府职能管理部门或其授权的行业协会、商会等组织。

    4? 结语

    对赌协议作为舶来品，与之相关的法律制度尚不成熟，而实践中对赌协议在投资领域的发展势头又十分迅猛，导致对赌协议部分法律问题出现有法难依甚至无法可依现象。对赌协议作为合同的一种，根据意思自治原则，应肯定其效力，国家不该加以过分干预。可借鉴英美法引入类别股和库存股制度，并制定示范合同，给对赌协议的适用提供法律保障。

    参考文献：

    [1] 曹金京.私募股权投资中对赌协议的法律探析[J].黑龙江省政法管理干部学院学报.2013，（5）：90-92.

    [2] 董志昊.对赌协议法律效力探究[D].吉林大学.2018.

    [3] 袁野.对赌协议法律效力研究[D].西南政法大学，2017.