我国养老保险基金投资风险管理研究浅析

    何垚　张肇宇　宫向阳

    摘 要：养老保险基金是国家依照一定的法律程序、采取强制手段依法筹集的养老保险资金，是国家养老保险制度运作的物质基础，在保证社会公平、保持社会稳定、促进经济发展等方面有着不可替代的作用。随着我国老龄人口迅速增长以及养老保险制度改革的不断深化，基本养老保险基金的保值增值和支付压力也与日俱增，这对我国未来养老保险基金的充足偿付能力构成了严峻挑战。因此如何对养老金投资风险实施有效的管理成为具有重大现实意义的研究课题。本文拟就近年来养老保险投资风险管理问题的相关研究做一简要综述，并从中进行深入的理论思考。

    关键词：养老保险；基金投资；风险管理

    1 养老保险基金投资风险识别研究

    随着我国市场经济的完善以及资本市场的发展，养老基金的风险投资已成为其增值保值的重要方式，但这又会面临诸多方面的风险。风险识别是养老基金投资风险管理的起点，同时也是投资风险管理的基础。周渭兵（2002）认为养老保险基金投资具有随机利率风险；黄进（2006）详细分析了养老基金投资于资本市场所面临的金融风险；林源（2006）认为养老基金投资面临着各种风险，按风险的来源可划分为：市场风险、信用风险、流动风险、操作性风险和法律风险，政治风险，货币风险，购买力风险等。此外，还面临低于预期利率风险和资产和负债不匹配风险等；陈少英等（2007）认为养老基金投资风险可总结为法律政策风险、操作风险、战略风险、市场风险，这些风险都可以通过投资方式的多元化、建立内外部风险控制机制、培养优秀投资人才等措施来加以控制；杨勇（2012）认为大量的养老基金必然面临来自于内部和外部的各种风险，如政策与债务风险、基金投资与运作风险、通胀风险、贬值风险四大风险。

    国内学者对养老保险基金投资所面临的风险研究成果较为丰富，识别出了大多数的投资风险，但没有形成统一、规范的风险识别体系和指标系统，具有“碎片化”、“零散性”特征，同时也只局限于国内投资风险的识别，对于外部输入性风险研究就较少，没有形成统一认识。

    2 养老保险基金投资风险评估研究

    目前我国养老保险基金投资风险管理模式还不成熟，选择何种风险测度方法尚不明确，因此能否对养老保险基金进行稳健的投资运作成为养老保险基金监管机构密切关注的问题。在正确识别养老基金投资风险的基础上，根据其安全性、长期性和流动性的主要原则决定了养老基金增值保值的关键在于运用合理的风险管理工具和技术对投资风险进行评估。林源（2003）指出VAR模型不仅能够度量我国养老基金投资中的流动性风险、信用风险、市场风险和投资组合风险等，而且还可以进行风险预算、风险限制和风险资本分配，可以作为风险信息披露工具和投资绩效评估工具，并且在2006年提出运用模糊综合评价模型能将投资所处的风险状态等级计算出来，而后通过报警系统把最终的结果以红绿信号指示灯反映出来。这样风险管理者可以随时监控投资风险，对投资风险进行预警管理，把风险限制在可接受的水平上。这使得养老基金可以用一个具体的指标数值就可以概括地反映整个养老基金或其投资组合的风险状况，大大方便了养老基金各业务部门对有关风险信息的交流，也方便了最高管理层随时掌握其机构的整体风险状况，因而非常有利于风险的统一管理；蒋望东（2005）介绍了风险度量指标VAR的概念及方法，指出了其两大缺陷，并介绍了两个修正模型CVaR和CDaR的概念及其计算方法；吕志勇等（2009）通过对比CDaR模型和VAR模型，认为条件跌幅函数模型（CDaR）更适合分析养老基金投资组合风险，他结合我国养老基金投资管理的相关投资风险约束条件和国内证券市场的实际情况使用CDaR模型建立了在投资约束条件下的社保养老基金风险管理优化模型；王亦奇等（2012）结合养老基金的资产配置策略，提出了新的测算风险准备金方法，所测算出的风险准备金能够反映投资机构所采取资产配置策略的风险偏好，更加真实和精确地刻画了养老基金投资机构所面临的风险。

    由于我国金融市场发展起步较晚且目前不够完善，国内对风险评估的认识较晚，使得国内对养老基金投资风险评估的研究主要集中在引进国外风险评估理论，结合中国的实际情况予以分析。目前国内的研究主要是介绍了均值—方差、VAR、CVaR、CDaR等模型在投资策略和风险评估中的运用，但并未对养老基金投资风险度量方法的优缺点以及基于我国基金投资组合优化进行比较研究和实证分析，而且在研究方法上比较单一且缺少统一的评估风险指标体系。

    3 养老保险基金投资风险控制研究

    要实现养老保险基金投资安全和保值增值的基本要求关键在于选取适合的风险管理模式和风险控制方式来保证养老保险基金的投资收益率。目前在通胀压力渐增与银行利率走低的经济背景下，基本养老保险基金保值增值目标已难以实现，而目前养老保险基金投资的项目还停留在大部分的银行存款与购买国债，其高安全性、低收益率特点达不到养老保险基金增值的最基本要求。要让养老保险基金保值增值就必然要投资于资本市场，但投资工具在资本市场运作给养老保险基金带来收益的同时也带来了难以控制的风险。

    3.1 养老基金不应投资于资本市场

    养老基金投资方向的议题是围绕资本市场展开的，目前我国养老基金数量的增长幅度远小于领取养老金人口的增长速度，使得养老基金投资于资本市场成为国内的焦点。养老保险基金是老年人的养命钱，首要原则就是安全性。由于我国资本市场的完善程度较低，养老保险基金的进入对其安全是一种挑战，加之全球一体化的市场运作模式更有可能导致养老保险基金投资失败，风险系数相对较大，其控制难度也随之增大。李绍光（1998）在《养老金制度与资本市场》一书提出养老基金要承担投资于资本市场中的风险，委托专业的投资代理机构托管会带来委托代理问题，在这些方面很容易出现市场失灵。表明他对养老基金投资于资本市场持谨慎态度；虞应平（2007）认为在我国金融市场存在发育不良、结构不合理、资本市场制度缺陷、发展滞后、股票市场投资环境不佳、投资风险偏大、债券市场分割、市场化程度低等问题，对养老保险基金投资于资本市场的风险控制表示担忧；龙桂珍（2009）认为我国资本市场还不能为养老保险基金运作提供全面有效稳定发达的规范化市场制度，因此现阶段，我国养老保险基金的投资监管在总体上适宜采取严格的数量限制监管模式。

    3.2 养老基金可逐步投资于资本市场

    养老基金投资于资本市场进行保值增值的重要一个前提是进行有效的管理和运用合理的、多元化的投资组合工具，以达到在增值基础上使风险得到最大程度的控制。

    （1）通过机构控制投资风险

    目前养老保险基金投资风险由机构控制主要有三种模式。

    一是政府机构直接管理模式，即由政府部门或其委托的公共管理部门负责社会保险的基金管理。李文浩（2000）提出采用规模较大的银行、保险公司等以合资入股的方式组建股份制非银行金融机构，带有政府部门性质的社会保障基金管理局作为养老保险基金的专门投资者；郑功成（2008）认为社保基金应该实行集权监管，即必须有一个权威部门来执行；王怡等（2012）结合我国的社会发展背景，建议由政府设立专门投资运营养老保险基金的部门来统一运营养老保险基金。

    二是私营竞争型基金管理模式，即政府委托商业金融机构对养老基金进行托管、运营等管理，同时必须接受政府监管。吴敬琏、周小川（2003） 首先提出养老基金应该实行分散化管理，在政府的监管下成立多个养老金基金会通过竞争方式来管理养老基金；黄干（2004）在比较了不同国家的养老基金管理模式后认为，我国应成立独立于其它金融、保险机构的养老基金管理公司，实行政府行政管理为辅，市场化管理为主的管理模式。

    三是适度集中管理模式，即政府机构直接管理模式和私营竞争性分散管理模式的折中。它主要是根据养老基金各组成部分的性质及管理要求上的不同，把社会统筹部分由政府机构或委托专门机构集中起来，实行统一管理，而把个人账户部分由商业基金公司进行分散管理。宋敏等（2007）认为应该针对养老基金的不同性质，采取不同的管理模式，即对社会统筹基金实行政府集中型的管理模式，对个人帐户实行私营竞争型的管理模式。从目前通过机构来控制投资风险没有一个统一的定论，到底投资主体是政府指定的公立性组织还是市场中大的金融机构等私营机构来管理，基本只是对于国外一些国家做法的效仿，并未探索出真正适合我国的养老保险基金投资风险控制主体。

    （2）运用金融工具控制风险

    Markowitz（1952）第一次用精确的数理模型（均值—方差模型）证明了分散投资的优点，得出了投资组合可以有效降低风险的结论。李绍光（2002）提出了可以借助投资组合模型分散养老基金投资风险，将现代投资组合理论运用到了养老基金风险的控制当中去；李珍（2004）提出在我国适宜实行消极化的股票指数投资策略，应选取待定的市场指数，建立指数化资产组合；袁耀等（2011）、章萍（2013）认为养老基金可进行指数化投资，由于投资的股票非常分散，任何单个股票的价格波动都不会对指数基金的整体表现构成严重影响，可以基本上消除投资组合的非系统性风险。

    3.3 介入其他资产类别投资控制风险

    由于我国资本市场的固有缺陷，养老保险基金的投资方式与发达国家应有所区别，除了投资于传统的国债等安全性资产控制风险外，还有一些学者认为应投资于国家基础设施建设项目，虽然比投资于资本市场获取的收益低，但是比传统的投资方式获得收益高且安全性好。但国内学者仅是提出养老基金进入基础设施领域这一理念，并未进行深入分析。如李珍、刘子兰（2001）提出养老保险基金可运用BOT方式进入基础设施建设领域；李文浩等（2005）认为根据养老保险基金适合长期性投资的特点，可将其部分投入基础设施的建设，既支持国家建设，又保证较高的收益率；张兴（2011）认为由于我国资本市场尚不成熟，养老保险基金可以适度介入实业投资，主要包括战略型产业、公用事业型产业和成长创新型产业，以实现基金保值增值。

    4 综合评价

    通过文献梳理，发现对于养老保险基金投资风险管理学者们已进行了较为详细和全面的探讨，但这些探讨多是从宏观架构方面进行的，研究方法和管理模式大多效仿国外，缺乏微观方面的研究。我国的养老保险制度形成较晚，国内学者对养老基金投资风险研究，包括对风险识别与评估、投资方式、风险管理的技术方法和投资监管等问题尚处于起步阶段，但这些有益的研究成果都将促进我国养老保险基金投资风险管理水平的提高。就基本养老保险基金投资风险管理研究本身来说，还存在着一些不足。

    第一，风险识别的局限性。国内学者对养老保险基金投资所面临的风险研究成果较为丰富，但没有形成统一的风险识别体系和可量化的指标系统，对于识别出的国内投资风险没有进行量化分析，对于风险的认识不够具体深入，同时对于外部输入性风险研究就较少。

    第二，风险评估方法单一。国内对于养老基金投资风险评估研究主要集中引进国外风险评估理论并结合中国的实际情况予以定量分析，大多采用VAR模型进行风险评估，同时未结合各种养老基金的投资组合对各种风险度量方法进行优化以及比较研究和实证分析，且缺少统一的评估风险指标体系。

    第三，未探索出真正适合我国的养老保险基金投资风险控制主体。对于谁来控制投资风险没有一个统一的定论，到底是政府指定的公立性组织还是市场中大的金融机构等私营机构来管理，研究基本只是对于国外一些国家做法的效仿以及比较研究。

    第四，研究的重点仅围绕资本市场工具规避养老基金投资风险，对于其它方面投资来控制风险缺乏研究。国外的养老保险基金投资渠道较多，这种多元化的投资行为本身可以降低一定的投资风险。而在我国虽提出了养老基金进入基础设施领域这一理念，但并未进行深入分析，对于国际市场投资也少有涉及。

    参考文献：

    [1]周渭兵. 公共养老保险基金的利率风险模型及应用[J].江西社会科学，2002（12）：93-95.

    [2]杨勇.基于人口老龄化的养老保险风险分析[J]，新疆大学学报（哲学人文社会科学版），2012（1）：35-39.

    [3]林源.模糊综合评价模型在养老基金投资风险控制中的应用[J].统计与决策，2006（4）：146.

    [4]王亦奇，刘海龙，李含伟.测算养老基金内嵌收益保证风险准备金的新方法[J]，系统管理学报，2012（2）：239-243.

    [5]龙桂珍.社会养老保险基金投资监管模式的国际比较及启示[J]，改革与开放，2009（6）.

    [6]袁耀，吴玉梅，李茹兰.养老保险基金指数化投资的优势与效率[J]，东北财经大学学报，2011（1）：90-93.

    [7]章萍.养老保险基金指数化投资策略研究—基于资本市场良性发展视角[J]，经济体制改革，2013（4）：146-149.

    [8]王怡，苏扬，孙国庆.养老保险基金投资：国际经验及启示[J]，当代经济研究，2012（7）：74-78.

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    [11]李珍，刘子兰.我国养老基金多元化投资问题研究[J]，中国软科学，2001（10）：4-8.