浅析徐翔事件中的内幕交易问题
李扬+黄辉
【摘 要】我国证券市场成立至今仅仅三十多年，相关法律法规尚未完善，对内幕交易的行政处罚、刑事处罚、民事赔偿等还有所欠缺。不少内幕交易行为人为了达到获取超额利润或者避免损失的目的，利用自身的信息优势进行内幕交易，扰乱投资市场。论文通过徐翔事件分析内幕交易行为，据此提出解决内幕交易行为的建议。
【Abstract】China's securities market has been established only more than thirty years， the relevant laws and regulations are not yet perfect， the administrative penalties， criminal penalties and civil compensation for insider trading are also lacking. Many insider traders in order to get the excess profits or to avoid the loss， they use their own information advantages to do insider trading， which disrupted the investment market. The paper analyzes the insider trading behavior through Xuxiangs event， and comes up with some suggestions to solve the insider trading behavior.
【關键词】内幕交易；上市公司；金融市场
【Keywords】insider transaction； listed company； financial market
【中图分类号】F832.5 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）08-0079-02
1 引言
徐翔一案轰动了我国金融界，它既是一个一小部分内幕知情人为一己之私而置公众利益不顾、贪赃枉法的事件，也是我国金融监管秩序混乱的一个缩影。想要我国的证券市场得到长远的发展，发挥其在经济建设中的作用，就必须规范交易秩序，杜绝犯罪腐败。研究徐翔案件，可以深入了解内幕交易出现的原因和方式，从根源上掌握此类犯罪的动机，防微杜渐，同时也能够发现多位一体监管系统中的问题，完善规章制度，对犯罪行为实施查处，保护中小投资者的权益。
2 徐翔事件原因分析
2.1 内幕交易的巨额收益
在徐翔操纵证券市场价格进行内幕交易一案中，徐翔累计动用400余亿元资金操纵股票股价，非法获利约70亿元。其中，徐翔通过二级市场连续交易13家与之合作的上市公司股票，获利约22.38亿元。获利最多的是东方金钰，约9.9亿元。通过大宗交易接盘或参与定向增发持股后，抛售股票的收益合计约31.49亿元。13家上市公司董事长或实际控制人等合计减持套现大约298.6亿元，分给徐翔等人的好处费是45.71亿人民币。在我国资本市场的徐翔只需要跟上
市公司高管交流，在交易过程中安排上市公司发布利好，而后徐翔利用其控制的证券账户连续交易、拉抬股价，上市公司借机高位减持。如此操作，对于我国实体经济建设毫无益处[1]。
2.2 内幕交易的隐蔽性
随着互联网技术的发展，网上证券交易出现逐渐取代柜台证券交易的趋势。在一方面，网上证券交易能够高速、及时有效的为委托人下单结算，同时突破时间地域的限制，及时有效的传递市场信息，对投资者的决策起到重大作用。但另一方面，网上证券交易也为证券市场的监管增加了难度，证监会无法监控到整个证券市场的交易行为。在徐翔一案中，徐翔利用亲友、泽熙投资员工以及亲友等人的身份大量开立证券账户并将募集来的大量资金存入以上账户，利用资金优势抬拉股价，配合上市公司减持。上百个高度分散不集中的证券账户无疑为证券监管部门的监管提供了技术上的难度，使他们很难从日常交易活动中找出蛛丝马迹。
3 徐翔事件后果分析
3.1 侵害投资者利益
在徐翔以及诸多与之类似的内幕交易案件中，一小部分内幕知情人利用掌握的尚未披露、不为中小投资者所悉知的内幕信息，再加以融资进行证券交易，以谋求巨额收益的行为，严重损害了中小投资者的利益，他们所获得的超额收益均是对中小投资者的吸血。例如，徐翔在2015年操纵的文峰股份，自2014年12月徐翔建仓起，股价便在短短的5个月内从3元多被拉升至20多元，涨幅高达600%。此后徐翔开始了疯狂的清仓出货，不明真相的中小股民在接盘后股价便一路狂泄，跌至5元，令众多投资者苦不堪言，投诉无门。徐翔这样利用内幕交易吸引中小股民跟风接盘的行为无疑会严重打击投资者对证券市场的信心，损害投资者的权益。而这仅仅是众多内幕交易案件中的沧海一粟，可见其对投资者造成的伤害之大。
3.2 阻碍证券市场发展
与欧美等国家成熟的证券市场相比，中国证券市场仍是一个新兴的证券市场，在市场结构、监管机制方面尚不完善，以及我国国情导致的内幕信息知情人过多等致使证券市场发生了大量内幕交易，严重影响了证券市场的正常秩序，使证券价格偏离正常波动范围，让其基本功能不能得以发挥。内幕交易是以信息不对称为基础来谋取违法收益，影响市场效率和资源配置，阻碍了证券市场的可持续发展。倘若证券法不对内幕交易加以遏制，投资者将会对证券监管部门的不作为感到愤怒，证券市场从而失去公信力。投资者的投资欲望下降后，将会减少交易频率，使流通在证券市场的资金规模日益萎缩，最终导致证券市场萧条，无法发挥作用。
3.3 引发道德风险
众所周知，如果市场一旦出现信息不对称就会相继引发逆向选择和道德风险。道德风险是20世纪80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念，道德风险是指“從事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”在上市公司中的道德风险也被称为“委托—代理问题”。企业所有权与控制权相互分离可能会导致经理人忽视股东利益，利用自己管理企业的信息优势，为了自身利益最大化而掩饰公司经营的真实状况，虚造财务报表。一旦上市公司的经理人利用伪造的数据进行内幕交易，那么无疑将会给公司和证券市场的投资者造成损失。
4 建议
4.1 完善内幕交易立法
尽管在《证券法》和《刑法》中，对于内幕交易的行为人和行为认定已经有了相对具体的法律法规，对于内幕交易的行政、刑事处罚也有所规定。但是，对于内幕交易说造成的民事责任认定却十分模糊，仅仅一句内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任[2]。但由于内幕交易案件往往发生在二级市场，受害群体普遍具有广泛性且举证困难，最为重要的是证券资产的损失难以量化计算，没有具体的衡量标准也就无法确定准确的赔偿数额。可以肯定，民事赔偿的数额往往大于行政处罚的罚金，如果能够明确民事赔偿责任，一定可以加强内幕交易的惩处力度。
4.2 加强证券中介机构的监管
作为沟通证券发行人和投资者的桥梁，证券公司承担着承销发行、自营买卖或自营兼代理买卖证券的重任，在这个过程中证券中介结构的从业人员不可避免的会接触到一定量的内幕信息。例如，证券公司的投行部门，主要从事对证券的发行上市，其工作人员会比别的投资者更早了解尚未披露的公司信息。虽然《证券法》对证券从业人员有着极为严格的要求，证券从业协会也要求从业人员自律，但面对利益的诱惑，很难保证不为所动。可见，杜绝内幕交易需要从一线预防。必须加强证券中介机构自律监管，证券中介机构核心业务部门应建立起信息隔离墙制度，控制内幕信息及未公开信息的流动和使用，确保内幕信息仅限于有正当业务需求或管理职责需要的工作人员知晓，完善内幕控制系统。同时，证券公司合规部门加强监督管理。
4.3 完善上市公司信息披露
加强对上市公司信息披露的审查，严格筛选出虚假披露的情况并对其进行处罚。内幕信息之所以能够成立的主要原因就在于信息不对称，那么要消除这一情况，就需要国务院证券监管部门完善对上市公司信息披露的法律法规，监督上市公司的信息披露。做到对上市公司关联交易、并购重组、定向增发、分红除权、变更股权等重要信息的监控，确保上市公司及时进行公告，防止重大信息未披露上报或者延迟披露，给内幕知情人进行内幕交易留下操作空间。
【参考文献】
【1】郝登攀，沈思猛.浅析证券市场内幕交易的原因和监管对策[J].金融管理，2013（7）：350-351.
【2】耿利航.证券内幕交易民事责任功能质疑[J].法学研究，2010（6）：77-93.
【摘 要】我国证券市场成立至今仅仅三十多年，相关法律法规尚未完善，对内幕交易的行政处罚、刑事处罚、民事赔偿等还有所欠缺。不少内幕交易行为人为了达到获取超额利润或者避免损失的目的，利用自身的信息优势进行内幕交易，扰乱投资市场。论文通过徐翔事件分析内幕交易行为，据此提出解决内幕交易行为的建议。
【Abstract】China's securities market has been established only more than thirty years， the relevant laws and regulations are not yet perfect， the administrative penalties， criminal penalties and civil compensation for insider trading are also lacking. Many insider traders in order to get the excess profits or to avoid the loss， they use their own information advantages to do insider trading， which disrupted the investment market. The paper analyzes the insider trading behavior through Xuxiangs event， and comes up with some suggestions to solve the insider trading behavior.
【關键词】内幕交易；上市公司；金融市场
【Keywords】insider transaction； listed company； financial market
【中图分类号】F832.5 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）08-0079-02
1 引言
徐翔一案轰动了我国金融界，它既是一个一小部分内幕知情人为一己之私而置公众利益不顾、贪赃枉法的事件，也是我国金融监管秩序混乱的一个缩影。想要我国的证券市场得到长远的发展，发挥其在经济建设中的作用，就必须规范交易秩序，杜绝犯罪腐败。研究徐翔案件，可以深入了解内幕交易出现的原因和方式，从根源上掌握此类犯罪的动机，防微杜渐，同时也能够发现多位一体监管系统中的问题，完善规章制度，对犯罪行为实施查处，保护中小投资者的权益。
2 徐翔事件原因分析
2.1 内幕交易的巨额收益
在徐翔操纵证券市场价格进行内幕交易一案中，徐翔累计动用400余亿元资金操纵股票股价，非法获利约70亿元。其中，徐翔通过二级市场连续交易13家与之合作的上市公司股票，获利约22.38亿元。获利最多的是东方金钰，约9.9亿元。通过大宗交易接盘或参与定向增发持股后，抛售股票的收益合计约31.49亿元。13家上市公司董事长或实际控制人等合计减持套现大约298.6亿元，分给徐翔等人的好处费是45.71亿人民币。在我国资本市场的徐翔只需要跟上
市公司高管交流，在交易过程中安排上市公司发布利好，而后徐翔利用其控制的证券账户连续交易、拉抬股价，上市公司借机高位减持。如此操作，对于我国实体经济建设毫无益处[1]。
2.2 内幕交易的隐蔽性
随着互联网技术的发展，网上证券交易出现逐渐取代柜台证券交易的趋势。在一方面，网上证券交易能够高速、及时有效的为委托人下单结算，同时突破时间地域的限制，及时有效的传递市场信息，对投资者的决策起到重大作用。但另一方面，网上证券交易也为证券市场的监管增加了难度，证监会无法监控到整个证券市场的交易行为。在徐翔一案中，徐翔利用亲友、泽熙投资员工以及亲友等人的身份大量开立证券账户并将募集来的大量资金存入以上账户，利用资金优势抬拉股价，配合上市公司减持。上百个高度分散不集中的证券账户无疑为证券监管部门的监管提供了技术上的难度，使他们很难从日常交易活动中找出蛛丝马迹。
3 徐翔事件后果分析
3.1 侵害投资者利益
在徐翔以及诸多与之类似的内幕交易案件中，一小部分内幕知情人利用掌握的尚未披露、不为中小投资者所悉知的内幕信息，再加以融资进行证券交易，以谋求巨额收益的行为，严重损害了中小投资者的利益，他们所获得的超额收益均是对中小投资者的吸血。例如，徐翔在2015年操纵的文峰股份，自2014年12月徐翔建仓起，股价便在短短的5个月内从3元多被拉升至20多元，涨幅高达600%。此后徐翔开始了疯狂的清仓出货，不明真相的中小股民在接盘后股价便一路狂泄，跌至5元，令众多投资者苦不堪言，投诉无门。徐翔这样利用内幕交易吸引中小股民跟风接盘的行为无疑会严重打击投资者对证券市场的信心，损害投资者的权益。而这仅仅是众多内幕交易案件中的沧海一粟，可见其对投资者造成的伤害之大。
3.2 阻碍证券市场发展
与欧美等国家成熟的证券市场相比，中国证券市场仍是一个新兴的证券市场，在市场结构、监管机制方面尚不完善，以及我国国情导致的内幕信息知情人过多等致使证券市场发生了大量内幕交易，严重影响了证券市场的正常秩序，使证券价格偏离正常波动范围，让其基本功能不能得以发挥。内幕交易是以信息不对称为基础来谋取违法收益，影响市场效率和资源配置，阻碍了证券市场的可持续发展。倘若证券法不对内幕交易加以遏制，投资者将会对证券监管部门的不作为感到愤怒，证券市场从而失去公信力。投资者的投资欲望下降后，将会减少交易频率，使流通在证券市场的资金规模日益萎缩，最终导致证券市场萧条，无法发挥作用。
3.3 引发道德风险
众所周知，如果市场一旦出现信息不对称就会相继引发逆向选择和道德风险。道德风险是20世纪80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念，道德风险是指“從事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”在上市公司中的道德风险也被称为“委托—代理问题”。企业所有权与控制权相互分离可能会导致经理人忽视股东利益，利用自己管理企业的信息优势，为了自身利益最大化而掩饰公司经营的真实状况，虚造财务报表。一旦上市公司的经理人利用伪造的数据进行内幕交易，那么无疑将会给公司和证券市场的投资者造成损失。
4 建议
4.1 完善内幕交易立法
尽管在《证券法》和《刑法》中，对于内幕交易的行为人和行为认定已经有了相对具体的法律法规，对于内幕交易的行政、刑事处罚也有所规定。但是，对于内幕交易说造成的民事责任认定却十分模糊，仅仅一句内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任[2]。但由于内幕交易案件往往发生在二级市场，受害群体普遍具有广泛性且举证困难，最为重要的是证券资产的损失难以量化计算，没有具体的衡量标准也就无法确定准确的赔偿数额。可以肯定，民事赔偿的数额往往大于行政处罚的罚金，如果能够明确民事赔偿责任，一定可以加强内幕交易的惩处力度。
4.2 加强证券中介机构的监管
作为沟通证券发行人和投资者的桥梁，证券公司承担着承销发行、自营买卖或自营兼代理买卖证券的重任，在这个过程中证券中介结构的从业人员不可避免的会接触到一定量的内幕信息。例如，证券公司的投行部门，主要从事对证券的发行上市，其工作人员会比别的投资者更早了解尚未披露的公司信息。虽然《证券法》对证券从业人员有着极为严格的要求，证券从业协会也要求从业人员自律，但面对利益的诱惑，很难保证不为所动。可见，杜绝内幕交易需要从一线预防。必须加强证券中介机构自律监管，证券中介机构核心业务部门应建立起信息隔离墙制度，控制内幕信息及未公开信息的流动和使用，确保内幕信息仅限于有正当业务需求或管理职责需要的工作人员知晓，完善内幕控制系统。同时，证券公司合规部门加强监督管理。
4.3 完善上市公司信息披露
加强对上市公司信息披露的审查，严格筛选出虚假披露的情况并对其进行处罚。内幕信息之所以能够成立的主要原因就在于信息不对称，那么要消除这一情况，就需要国务院证券监管部门完善对上市公司信息披露的法律法规，监督上市公司的信息披露。做到对上市公司关联交易、并购重组、定向增发、分红除权、变更股权等重要信息的监控，确保上市公司及时进行公告，防止重大信息未披露上报或者延迟披露，给内幕知情人进行内幕交易留下操作空间。
【参考文献】
【1】郝登攀，沈思猛.浅析证券市场内幕交易的原因和监管对策[J].金融管理，2013（7）：350-351.
【2】耿利航.证券内幕交易民事责任功能质疑[J].法学研究，2010（6）：77-93.
