游戏行业并购中高业绩承诺风险与防范
乔蓝聪
摘 要：公司并购被更多的企业用来对自身产业优化转型与多元化发展提供帮助，业绩承诺作为一种对购买方并购事件的保障也被更多的公司采用。游戏行业的快速发展吸引了市场的注意，并购中游戏行业的占比也越来越高，且游戏行业的并购中业绩承诺通常高于平均水平。但业绩承诺的设定需要遵从合理性的原则才能达到正向的效果，如果业绩承诺过高，不仅不能对公司并购之后的企业整合与协同效应提供帮助，还可能对并购双方造成净利润、公司市值与声誉等方面的损失。因此，应合理设置业绩承诺，增强业绩承诺的灵活性，使业绩承诺与行业环境线性相关，这样就可以避免由于业绩承诺过高而产生的一系列风险。
关键词：业绩承诺;业绩补偿;游戏行业;企业并购;风险防范
中图分类号：F275 ? ? ?文献标志码：A ? ? ?文章编号：1673-291X（2019）32-0020-03
引言
并购重组是资本市场中可以快速促进公司资源整合，提高公司发展水平的一个行之有效的措施。Wind数据显示，2018年我国市场境内并购11 205起，交易金额达2.51万亿元;而2013年境内并购仅2 323起，并购金额为9 731.22亿元。证监会为了减少收益法导致的资产评估泡沫，在2008出台的《上市公司重大资产重组管理办法》规定了并购中采用收益现值法等以未来收益作为估值依据，被并购方应当对标的资产的盈利能力做出保证，并在未达到业绩承诺时给予相应的补偿。民生证券公布数据显示，2018年A股市场需要完成的业绩承诺约为1 987亿元，处于历史高位，且2018年到期的多为股市行情大好的2015年发生的并购，业绩承诺要求较高，达标压力较大。
游戏行业是在信息技术快速发展下的一个新热点，且由于游戏行业的高成长与高收益的特点，受到了诸多上市公司的青睐。并购方企图通过收购游戏行业公司来帮助企业转型升级，促进公司多元化发展。而并购标的在游戏公司正常运营的情况下，时常伴随着高溢价和高业绩承诺，最后往往难以完成业绩承诺，对公司造成利润与声望的影响。
本文通过对我国游戏行业并购重组中存在的业绩承诺较高的问题进行探讨，在分析高业绩承诺的成因的基础上，研究高业绩承诺对公司造成的风险，并提出相应的防范策略，以期为完善证券市场并购重组中业绩承诺的监管制度提供参考。
一、游戏行业公司高业绩承诺的动因
（一）游戏行业的快速发展导致了高业绩承诺
发展迅速的网络游戏产业成为市场上各种资本追捧的对象。21世纪初，我国的游戏行业受到国际上成熟游戏行业的影响开始发展。2002年以后，中国游戏市场全面开花，国内互联网巨头纷纷开始进军游戏行业，相继推出自身的游戏产品，抑或是代理海外热门游戏。
山西证券公布数据显示，2019年上半年，中国游戏市场的实际销售额为1 140.2億元，同比增长8.59%。游戏俱乐部的快速发展也为游戏行业的火爆进一步吸引了人气，越来越多的职业型游戏俱乐部参与到了电子竞技中，电子竞技成为被认可的竞技项目。随着直播行业的发展，游戏也受到更多人的喜爱，大热的国民级现象手游“王者荣耀”收获了大量用户，也为游戏行业吸引到了更多的资金进入。
游戏行业的火爆也导致游戏公司在并购市场中的叫价能力得到提升。游戏公司通常是轻资产类公司，无形资产才是公司价值的较大体现。由于其并未有过多的固定资产，则在并购的资产评估环节更倾向于采用收益法。收益现值法需要根据预测的未来几年的盈利情况作为资产评估基准，但是由于未来盈利的预测拥有较大的主观性，指标选择也有可操作性，往往会导致成交金额过高的现象出现。高溢价需要高业绩承诺的支撑，业绩承诺的签订也会依照资产评估时对于未来几个会计年度盈利的预测作为依据，业绩承诺也会水涨船高。
（二）高业绩承诺有利于公司价值的提升
根据信号传递理论，并购重组被视作公司向外展示自身经营状况良好且倾向于向外更大扩张的一种意图。证券市场行情越好的时候，这种信号的传递越有效。Wind数据显示，2013年之前我国境内并购市场每年的并购数量在2 000起左右浮动，在证券市场行情开始向好的2014年，境内并购事件达到了3 797起，在上证指数达到历史第二高点即5 178点的2015年，并购事件增加至6 430起。高业绩承诺向市场传递了更加强烈的信号。一般投资者往往没有成熟的证券分析能力，容易被市场上鱼龙混杂的信息所吸引，会盲目跟风买入有并购重组和高业绩承诺概念公司的股票，促使上市公司在证券市场上股价的上涨。股价的上涨所带来的价值增量，通常比企业在实际生产经营活动中创造的价值增量要多得多。
根据激励理论，高业绩承诺作为一种任务目标，其对被并购公司形成的压力会激励被并购公司在并购达成之后更加积极地去完成业绩承诺的目标，从而促进公司利润的增加。尤其是在并购时支付手段采用的是向被并购方股东增发股票的情况下，被并购方股东成为上市公司的利益相关者（shareholder），被并购方大股东与并购方公司利益的趋同促使其利用并购之后资源的整合、渠道的共享等方式，帮助被并购企业创造更多的利润。高业绩承诺作为一种定量目标，在促进并购双方发挥协同效应的同时，也推动并购后企业的价值创造。
（三）大股东套现动机促使公司倾向高业绩承诺
根据大股东掏空理论，由于上市公司的利益与大股东的利益并不完全一致，导致大股东为了谋取自身利益而做出损害公司利益的行为。在证券市场行情向好的时候，并购重组概念可以给上市公司带来更多的超额收益，而为了自身利益的大股东就会选择在并购重组之后，在市场上追捧公司股票的时候出售或者质押自己所持有的公司股票，使自己享受到公司股票价格上涨带来的红利。
高业绩承诺更能吸引市场上的关注，刺激一般投资者的热情。为了谋私利，大股东并不会太在意被并购方的实际情况，也不太在意被并购标的盈利情况是否与业绩承诺相差甚远，只要并购时估值和业绩承诺做得高，得到市场上一般投资者的追捧就达到了大股东的目标。因为在被并购标的并入公司之后，大股东已经抽身而去，套现赚得盆满钵满。
当并购双方的实际控制人都有套现的意愿时，标的企业的股东更愿意向并购方企业做出高额的业绩承诺，向市场传递公司利润成长良好的信号，吸引市场中小投资者的买入，并在股票价格拉升之后减持。
二、游戏行业高业绩承诺的风险分析
（一）行业环境影响业绩承诺的完成
这里的行业环境是指广义上的行业环境，包括行业周期和国家政策等。任何行业都躲不过行业周期的影响，游戏行业也是如此。游戏行业的异常火爆吸引了各方的竞争者和资本的进入，但互联网头部公司占据了我國的游戏市场的较大份额，留给新的入场者的机会已经寥寥无几。而且由于市场的多变性，上市公司并不能完全准确地预测出行业的未来走势，对行业的误判也是不可避免的。艾瑞咨询公布的数据显示，2018年我国手机游戏市场中，腾讯和网易两家公司占据了市场份额的64.59%，留给小公司的份额本就不多，对于新入场的竞争者来说，“喝口汤”也是异常艰难的。
政府的政策松紧也对游戏行业具有较大的影响。我国在2018年3月开始机构改革，自此游戏版号的审批被监管机构叫停了。依据往年同期的情况来看，大概有几千款游戏因为没有版号的原因不能进入市场。直到2018年底，我国才重新开始了游戏版号的审批发放。一款游戏的生命周期有效，游戏行业公司需要不断地推出新的游戏来吸引消费者新的关注，而一旦游戏版号叫停，游戏公司不能再推出新的游戏产品进入市场，老游戏又不能有效地吸引新进来的游戏玩家，就会导致公司的经营状况受到严重影响，同时合理的业绩承诺也将难以完成，更遑论高业绩承诺。
（二）诱发企业进行盈余管理虚增利润
在签订了业绩承诺的并购中不难发现，某些公司的实际盈利情况刚好超过约定的利润目标，且有部分公司在业绩承诺期一结束，利润就出现断崖式下跌，此种情况的出现不排除是企业通过盈余管理的手段来帮助其完成业绩承诺的要求。业绩承诺的主要目标条件就是对于经营利润的要求，公司通过一些手段对公司的财务情况进行调整，例如提前确认收入或者对于坏账不计提减值等方法可以润色当期的利润。但是这种操作手法“治标不治本”，只能缓解燃眉之急，却对以后会计年度的财务状况“埋雷”，这也就是为什么部分公司会在业绩承诺期之后就急转直下的原因。
为了完成业绩承诺而进行的盈余管理对中小投资者是一种损害。在信息不对称的情况下，中小投资者无法客观分析信息的真实性，贸然入场的投资者本以为自己投资的是一匹优质的“白马”股，最后没想到却是一只“黑天鹅”，导致投资资金“腰斩”。
（三）高业绩承诺易导致巨额商誉减值
在公司并购中，并购的溢价反映了这家公司的质量，高溢价代表了未来收益能力较高。溢价的高低取决于资产评估机构给出的估值，采用收益法作为评估方式的并购中，需要以公司未来盈利能力为依据，而未来公司盈利能力又与业绩承诺具有相关性。交易双方签订有较高的业绩承诺条件的情况下，并购所支付的对价也会较高，会导致公司存在高额的商誉。
如果并购双方可以在并购完成之后，充分发挥并购的协同效应，促进资源整合，那么高度的商誉对上市公司来说是价值的体现;但如果并购之后两家公司的合作情况并不那么乐观，被并购方没有完成业绩承诺的要求，那么将会导致上市公司对并购这家企业时所产生的商誉做计提减值准备，商誉减值准备将会直接影响到企业的净利润。天神娱乐在2018年对商誉计提减值40.6亿元，导致该企业当期净利润为-69.78万亿元。
商誉减值会影响市场对该公司的信心。商誉减值的计提也在侧面说明了并购交易的失败，但是并购标的资产仍旧存在于公司内部，市场会对该项资产未来的发展状况持怀疑的态度。
（四）业绩承诺补偿无法有效地实施
业绩承诺补偿是对没有完成业绩承诺的一种保障性条款，但是业绩承诺补偿的实施并不能得到有效的保证。如果业绩承诺设置得过高的话，业绩承诺本身就不易完成，在业绩承诺没有实现的情况下，对于业绩承诺的补偿来说需要付出的代价也是很高的。如果并购属于吸收合并的话，并购完成之后上市公司通常就会展开公司之间的整合，为促进公司协同发展做准备。这时，被并购标的就会被全部纳入上市公司母公司之中，与母公司一起对日常经营活动进行确认和记录。但在上市公司和被并购标整合之后，两家公司的核算上并不能完全保持独立，如果采用设定分配比例等特定的方法把两家公司的财务情况拆分的话，其拆分的合理性也不能得到保证，且为公司财务的审计造成了相当大的困难。此时，被并购方控制人已经失去了对交易标的的控制权和管理权，其自然不愿再为标的企业的经营状况负责，在实务中通常由上市公司一方的大股东或者其他并购方代为履行业绩补偿，则业绩补偿的执行就像是“左手换右手”的状态，只是形式主义。
三、防范游戏行业业绩承诺风险的对策
（一）公司设定业绩承诺应具有合理性与灵活性
若想要避免业绩承诺过高而对公司造成不良的影响，应当在业绩承诺设定伊始就合理地协调业绩承诺的目标要求。如果业绩承诺在并购时就在一个合理的范围，那么被并购标的就能在正常的经营状态下顺利完成业绩承诺，这样也不会使并购双方感到业绩压力，不会迫使其为了公司的外部声誉和证券市场上的市值而虚增利润，也可以保障公司财务的稳定性。
业绩承诺也可以更加具有灵活性。通常业绩承诺都是要求被并购标的在连续的时间周期内每个会计年度和总计达到一定数额的净利润，这样难免促使被并购标的管理者为了达到这个数额而做出一些短视行为。证监会应该鼓励大家以更加灵活的方式设定业绩承诺，如果把企业的赢利能力、营运能力与抗风险能力等相关指标作为一个业绩承诺组合，更加灵活地去对被并购公司的经营做一个要求，则会更加有利于并购的整合与公司的发展。
（二）公司设定业绩承诺须结合行业周期与国家政策
行业周期并不能依靠现有的数据而做到严谨的推断，这就导致企业可能认为行业一片大好，但其实已经开始衰败。这种现象在证券市场尤为明显，一般投资者都喜欢去追买涨了很多的股票，认为股价可以涨得更多，孰不知股价已经远远超过公司价值，充满了资本泡沫，一碰就会破。如果能根据公司所在市场的特殊情况选取可以代表市场行情变化的一些数据，游戏行业公司就可以选取游戏市场的营业额与游戏行业的活跃用户量变动等数据作为基准，根据这些基准数据的变动而相应地对业绩承诺进行线性的变动。这样就可以避免企业因为行业周期的原因而没能完成业绩承诺。
国家政策对游戏行业也具有较大的影响。例如2018年3月份政府对于游戏版号的叫停就导致游戏行业公司面临“市场寒冬”，无法推出新的游戏来帮助公司创造新的赢利点。业绩承诺若加入一些附加条款，在游戏行业由于受政府政策因素影响较大的情况下，则可以相应地调减或者取消业绩承诺，帮助企业在受到政策限制而未能完成业绩承诺的情况下，避免因业绩补偿而“雪上加霜”。
（三）政府应加大对业绩补偿执行的监督力度
业绩补偿的执行往往得不到有效的保证，有必要加强对其执行的监督。通过法律法规监督业绩补偿的执行，使业绩补偿可以落到实处。可以对业绩补偿的相关资产进行一定程度的限制，例如，针对业绩补偿为回购股份的情况，对其股份设置限制流通等条件，避免被并购方股东股权质押而无股兑付的情况。
并购中也可以引入第三方资本来加强对并购的监督。政府可以鼓励企业在并购中多元化地募集资金，在向被并购方股东定向增发的同时，也可以向第三方资本筹集资金，让第三方资本加入到并购之中，增加第三方资本对监督并购中不合理的状况与业绩补偿的执行。
（四）政府须加强对并购事中事后的审查与问责
政府机构的监管也会防止高业绩承诺带来的风险。严格审查递交并购申请的上市公司的并购动机，对于为了以并购来试图炒热公司股价的情况进行调查，并且加大对并购事中事后的问责力度。目前，证监会通过向在市场中出现异常现象的公司发放询问函，要求上市公司在规定时间内向公众解释公司发生的实际情况，但是并不涉及到相应的处罚。应该加大对并购事中与事后的监管力度，对事后出现异常状况的公司进行问责，给并购双方压力，促使他们审慎合理地设定业绩承诺协议。
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