股权众筹发展的意义、难点和对策

    赵科源+刘新凯

    摘要：文章认为股权众筹项目良莠不齐，投资者代理成本居高不下以及众筹股权的流转困难是制约股权众筹行业发展的关键问题。文章建议：通过完善的信息披露机制实现众筹项目的筛选：通过多元化的方式降低众筹股权的代理成本：通过统一的市场建设提高众筹股权的流转效率。

    关键词：股权众筹；代理成本；信息披露

    一、股权众筹的发展意义

    股权众筹主要是指通过互联网形式，进行公开小额股权融资的活动。

    股权众筹拓展了我国企业的融资渠道，对我国经济增长、金融创新及小微企业发展具有重要的现实意义，应该得到国家和各级政府部门的大力支持。

    第一，从宏观经济增长角度来看，有助于提高资本的产出效率。

    新古典宏观经济学大师萨缪尔逊讲过，资本、技术、自然资源和劳动力是经济增长的四个轮子。政府持续的公共基础投资，使我国经济持续增长面临着两方面的困局。一方面，政府支出不堪重负，面临着巨大财政压力，另一方面，公共投资的边际产出不断下降，投资结构亟待改善。股权众筹能够引导大量民间资本转向实体经济投资，符合中央“用好增量、盘活存量”的调控思路，既实现了社会的投资增长，降低了政府投资压力：又改善了我国以基建为主的投资结构，提高了资本的产出效率。

    第二，从金融创新角度来看，有助于丰富我国的资本市场层次。

    我国的资本市场分为两部分，一是由主板市场和创业板（俗称二板市场）组成的场内市场：另外一个是由全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）和区域性股权交易市场（俗称四板市场）组成的场外市场。但是目前而言，尚缺乏一个细分的资本市场，为小微企业和互联网背景下的创业企业提供融资服务。股权众筹拓展了小微企业和创业企业的融资渠道，是我国资本市场的丰富和发展。

    第三，从企业扶持角度来看，有助于小微企业和创业企业的发展。

    小微企业和创业企业初期的融资非常困难，很难从银行等传统金融渠道获得融资支持。调研数据显示，民间借贷和p2p等债权融资的成本高达20%～30%，并且债权融资要求企业刚性兑付，往往造成小微企业抽血还债的窘迫局面。股权众筹以迅速、直接的方式帮助小微企业向社会筹集资金和资源（如渠道资源、客户资源），有效解决小微企业“融资难”和“融资贵”的困扰：同时，股权融资不需要定期支付利息和本金，小微企业没有负债压力，能将全部募集的资金投入企业经营，利于企业的快速发展。

    二、股权众筹行业发展的难点

    股权众筹之所以没有实现较大规模的交易体量，是因为受到以下三个问题的制约。

    （一）股权众筹的项目良莠不齐

    传统资本市场，包括主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板以及区域四板的股权交易市场，都根据各自的资本市场定位，制定了严格的上市标准，从产权结构、盈利能力-发展前景等关键指标进行企业筛选。所有上市企业的披露信息，都必须经过律师事务所和会计师事务所等第三方机构的审核，以确保经营信息的权威性和真实性。所以传统的资本市场上聚集了大量的优质项目，吸引了大量的投资者，股市的运营状况，也成为我国宏观经济的晴雨表。

    股权众筹平台的融资主体一般都是小微企业和创业企业，企业规模和融资规模相对较低，很难承担会计师和律师事务所的审计成本，信息披露缺乏权威性。同时，各个股权众筹平台的审核标准又不一而同，个别平台为了市场份额和扩张速度，甚至默许融资方欺骗投资者。因此，股权众筹平台上的项目，质量良莠不齐，缺乏吸引投资者的能力。

    （二）投资者的代理成本居高不下

    正如上文所言，股权众筹项目缺乏承担第三方审计的能力，需要投资者亲力亲为，对融资项目的运营情况进行监管。在所有权和经营权分离的情况下，所有者为解决代理问题所发生的各种成本，就叫做代理成本。根据制度经济学家詹森和麦克林的观点，代理成本主要由监督成本、约束成本以及剩余损失三部分组成。

    首先，投资者为降低经营者发生怠工、欺诈等道德风险的机会，必须频繁的到项目现场进行监督管理。这期间投资者发生的交通费用、误工费用以及所包含的机会成本组成了投资者的监督成本。其次，为了促进规范经营和便于投资者的监督，投资者需要购买各种管理系统监督现金收付和财务运营，这些性质的支出和激励性质的薪酬方案组成了投资者的约束成本。最后，股权众筹的融资方（一般也是经营者）和投资者在经营过程中的决策差异，形成了代理成本中的剩余损失。比如，股权众筹的投资者希望采购性价比更高的设备，而作为经营方的融资者，希望采购更先进的设备，降低日常运营的工作量，但是先进设备的产能得不到有效利用，这种决策差异形成的资源浪费，就是直接的剩余损失。

    代理成本的存在不仅直接加大了投资者的各种支出，还增加了投资者的机会成本，会在相当程度上挫伤投资者的积极性，影响项目融资的成功率，不利于股权众筹行业的发展。

    （三）众筹股权的流动转让举步维艰

    股权众筹作为一种投融资方式，必须提供便捷的方式，实现股权投资的进退留转。主板市场之所以实现几千亿甚至上万亿的日交易量，不仅因为市场上有大量的优质股权吸引社会投资：还因为它是一个高效的闭环投资渠道，保证了股权投资的流动性。投资者既可以很方便进行投资，购买意向公司的股票：也能够以低廉的成本和便捷的方式变现股权资产，并获得一定水平的收益。

    对比之下，股权众筹的流动性则相形见绌。目前而言，众筹股权只有三种流转退出的方式，一种是协商转让，一种是项目下轮融资时部分或全部退出，最后一种是清算退出，后两者属于非正常的投资退出方式，交易流程异常复杂。协商转让作为众筹股权流转的长效机制，也存在一定的困难。一方面，众筹股权的估值困难。由于缺乏权威的第三方认证，股权众筹企业披露的经营信息缺乏权威性，很难作为众筹股权的估值基础。股权的购买方需要投入大量的精力和财力对企业进行调查，以确定股权报价，每一次协商转让的成本近似于一次风险投资。另一方面，交易过程非常繁琐。由于缺乏统一的众筹股权交易市场，众筹股权的持有者需要自己寻找可能的购买者，并协商股权价格、签订相关费用。这期间信息收集、谈判沟通、法律咨询、契约签订以及股东更改等程序非常专业和复杂，股权众筹的交易成本非常高昂。

    三、股权众筹行业的发展建议

    股权众筹行业的发展困难，需要股权众筹平台、政府监管部门协同解决。

    （一）建立完善的股权众筹信息披露机制

    第一，设立结构化的信息披露标准。

    结构化的信息披露标准是指针对不同类型的众筹融资企业设定不同的信息披露标准，实事求是的反映股权众筹项目的风险和价值。比如，小微企业和创业企业融资时，融资信息的指标披露就应该有所不同。创业企业缺乏历史数据，投资价值主要体现在行业前景及业务增长方面，企业经营风险与创业团队的质量密切相关，因此信息披露应该侧重于行业前景和团队信息展示。小微企业则具有一定的历史指标，能够在某种程度上反映企业的经营绩效和未来趋势，因此信息披露中，应该侧重于历史业绩信息，为投资者估值和决策提供基础。另外，还可以根据众筹企业的行业属性，建立不同的信息披露标准，反映众筹企业的行业特点、发展前景等，这个需要根据股权众筹平台的细分定位来具体设计。

    第二，建立股权众筹平台的动态评价机制。

    根据人民银行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，股权众筹平台必须纳入到金融分类监管的体系之内。动态的评价机制是股权众筹平台优胜劣汰的竞争基础，也是规范行业发展的必要手段。股权众筹平台的动态评价机制应该由金融监管部门或监管部门委托第三方机构进行，通过对平台运营的规范性、项目信息的真实性、投资风险的揭示水平以及项目的违约水平等关键指标的考核，实现股权众筹平台的优胜劣汰，促进优质项目和社会投资向高水平股权众筹平台集中。

    第三完善相应的诚信体系建设。

    股权众筹的发展需要良好的信用体系作为支撑，围绕着股权众筹的行业发展，相关部门应该提供配套的信用体系建设，建立涵盖项目发起方、投资人以及股权众筹平台的信用名单、公示制度和准入标准，提高投融资违约者的社会成本，促进股权众筹行业的健康发展。

    （二）通过多元化方式降低股权焱筹的代理成本

    第一，通过集中代持的方式降低股权众筹的代理成本。

    集中代持是指项目成功融资后，股权众筹平台代持全部或一定比例的股东股份，代表股东对融资企业的经营管理进行监督，避免经营者利用一线经营的信息优势，侵害投资者的权益。这样的机制设计有两方面的优势。一方面，股权众筹平台对股权的集中代持和专业监管，能够依靠专业化的分工，建设高效率的学习曲线，有效地处理各种委托代理矛盾，提高针对小微企业的监管效率和监管水平，降低单个投资者的代理成本。另一方面，股权众筹平台对股权的集中代持和专业监管，可以作为一种增值服务，向投资者收取一定的费用，既体现了平台服务小微企业和普通投资者的创新性和灵活性，又拓展了股权众筹平台的盈利渠道，有利于股权众筹平台发展。

    第二，通过提高融资项目的激励相容水平降低代理成本。

    激励相容水平可以简单地理解为股权众筹融资中项目发起方的投资比例。很显然，项目发起方的投资比例越高，项目发起方和其他股权众筹投资者的利益趋向越一致，处于自身利益的考虑，项目方会更加努力的经营股权众筹项目，这样就会大大降低投资者所面临的剩余损失以及约束成本。因此，监管部门或股权众筹平台可以根据监管需要或平台的风险控制要求，适当调整融资项目的激励相容水平，降低股权众筹的代理成本。

    此外，股权众筹平台在项目的选择过程中，可以适当偏向于重资产类的项目，重资产类的众筹项目能够有效降低项目的营运资金水平，在一定程度上减少了项目方发生道德风险的欲望和机会，因此，也能够降低投资者的代理成本。

    （三）分步骤建设统一的股权焱筹交易市场

    在政府管理层面，可以借鉴区域四板市场和新三板分层的经验，分两步建立全国性的众筹股权交易市场。

    第一步，建立区域性的股权众筹交易市场。目前我国共有股权众筹平台130家左右，具备建设区域性众筹股权市场的基础。证券监管部门可以先根据小微企业和创业企业的股权特点，制定众筹股权的挂牌、展示和交易规则，并允许部分较大的股权众筹平台开展众筹股权在线交易的试点，提高众筹平台的股权流动性，建设初级的区域性股权众筹交易市场。

    第二步，建设全国性的众筹股权交易市场。在试点的基础上，总结区域性众筹股权交易市场的经验，确定是否需要根据众筹融资企业的规模特点、行业特点或生命周期等特点建设不同类型的众筹股权交易平台，通过整合兼并等方式，建设全国性的众筹股权交易市场，解决众筹股权的流转问题。