多层次金融市场与股市暴涨暴跌防范

    谢世飞

    摘 要：如何防范股市暴涨暴跌已成为中国资本市场最具挑战和极为重要的理论与实践课题，也是金融管理当局急需解决的一个难题。从现有文献来看，以住的研究普遍存在的问题是就股票市场研究股票市场，很少从金融市场整体来解析如何防范股市暴涨暴跌。其实，由于股票市场的特殊性，通过其自身的运转往往难以达到稳定状态，所以需要其他金融市场为其稳定提供支持。

    关键词：多层次金融市场;股市暴涨暴跌;防范

    中图分类号：F830? ? ? ? 文献标志码：A? ? ? 文章编号：1673-291X（2019）31-0083-02

    一、金融衍生品市场（以股指期货市场为例）与股市暴涨暴跌的防范

    金融衍生品市场稳定股市的原则是基于风险转移原理，即对一个人的保护是基于另一个人的责任基础上的。诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒认为，“股指期货等金融衍生品与现货市场的关系是进入一间房子的两扇门。”[1]但这两扇门是什么关系呢？从本质上说，股指期货是以期货交易方式对股市现货交易的复制。它的出现，不仅为投资者把股市风险转移出去提供了一个更为便捷通道，而且还改善了股市的运行机制，改变了投资者的交易行为[2]。与现货市场相比，股指期货市场具有以下优势。

    1.空头与多头的对称性。在股指期货市场，人们抛空时并不需要以高昂的代价借入资金和使用证券代管;在抛空之前，也无须遵守证券提价交易法则;空头与多头一一对应，有多少空头，就有多少多头;无论是空头还是多头，随时都可以相互转化，进行风险对冲。

    2.交易成本更低。虽然股指期货的产生并没有从根本上创造出一种新的证券，但是对投资者来说，买卖指数期货的成本比买卖自已设计的同样一组股票（或指数基金）的成本要低得多。股指期货交易的低成本和高流通性的特点使得与价格有关的一些信息更容易汇集起来。

    3.由于两个市场的价格变化轨迹不同，股指期货能更及时、迅速地反映宏观经济的变化。由于股指期货市场具有成本优势，当投资者预期宏观经济环境将发生变化时，他们会首先在股指期货市场而不是在股票市场进行交易。但是，对于其他一些交易来说，比如基于公司的具体情况而从事的交易，或那些为长期投资而购买股票的交易，股票市场仍然是主要的。由于两个市场面临不同的买卖交易，因此，虽然股票期现货市场共同反映一个基本面，但导致两个市场价格变化的因素并不一样，致使它们的价格变化轨迹也不相同。股指期货交易的是一个产品合约，它直接驱动价格的变化;而股票市场交易的是一篮子股票，再进一步合成指数价格的变化，因而反映起来不如股指期货那样及时、迅速。

    4.在供求失衡时，股指期货能从“价”和“量”的双向变动来进行调整，而现货市场经常出现无量的价格变动。在股票现货市场，经常出现无量的价格暴涨或暴跌。但是，由于股指期货可以无限量发行，还存在对冲机制，当股票现货市场的价格出现暴涨或暴跌时，股指期货往往会首先由“价”的异动逐渐向“量”的异动转变，这反映出股指期货市场自身稳定性在增强。通过套利机制，这种稳定将传导到股票市场上，从而对股票市场起到了稳定作用。

    5.相比股票现货市场，股指期货市场对风险及投机炒作的控制手段更为丰富。股指期货市场不但采用每日结算无负债的基本期货制度，还具有大户报告、持仓限制、追加保证金、强制平仓、强制减仓等一系列风险控制制度。实践证明，这一系列的措施可以有效地控制住对股指期货市场的恶性炒作，确保市场平稳。

    此外，从具体运作看，股指期货市场实际上是股票现货市场的“影子市场”，它最重要的功能是补充和完善了市场的交易机制，使股票交易由原来的现货单轨交易变成了期现双轨交易。通过套利等市场制度的作用，股指期货市场与股票现货市场之间既相互制约，又相互支撑。利用股指期货与现货市场的这种相互关系，股票投资者可以通过股指期货来分割、转移和对冲现货市场的风险。更为重要的是，股指期货对防范股票现货市场的暴涨暴跌也具有重要作用，在股市暴涨时，股指期货能分流现货市场的购买压力，而在股市暴跌时，则能分流抛售压力。因此，股指期货市场的出现，一方面可以使现货市场的风险管理手段更加多样化，另一方面还可以直接增强现货市场的稳定性[3]。

    二、货币市场与股市暴涨暴跌的防范

    货币市场在防范股市暴涨暴跌中的作用，主要表现在以下几个方面。

    1.货币市场是经济主体融通短期资金的重要渠道。对于股票市场来说，货币市场为股票投资者提供了流动性管理的工具，这对抑制突发性流动性不足引发的股市暴涨暴跌具有重要作用。

    2.在大多数国家，货币市场的利率是金融市场的基准利率，是所有金融工具定价的基础。统一的定价基础能在一定程度上防止资金盲目流入或流出股市，这对防范资金推动型的股市暴涨暴跌能起到一定的抑制作用。

    3.货币市场是各国央行货币政策的着力点，在传导机制通畅的情况下，管理当局可以通过货币政策来抑制股市的暴涨暴跌。

    三、债券市场与股市暴涨暴跌的防范

    债券市场在防范股市暴涨暴跌方面的重要作用，主要体现在以下几个方面。

    1.债券是介于股票和储蓄存款之间的金融产品，与股票相比，其风险更小，收益也更低，与储蓄存款相比，其风险更大，收益也更高。此外，债券市场本身的品种极为丰富，且各品种风险、收益各异。因此，债券市场的存在不仅为投资者提供了更多的金融产品选择，而且能满足不同风险偏好投资者的不同需求，这对分流因经济快速增长而日益增加的投资资金具有重要作用。从这一角度看，债券市场的存在能在一定程度上减轻股市压力。

    2.由于储蓄存款不存在市场价格机制，资金从储蓄存款流入或流出股市时自身几乎没有制衡力量，形成不了“翘翘板效应”，致使资金经常在股市与储蓄存款之间大搬家，这是中国股市暴涨暴跌的重要原因之一。与儲蓄存款不一样，债券市场自身存在“倒档”功能，当资金大规模从债市流入股市时，债券的价格会大幅度地下跌，进而推高其收益率，此时会增强对理性投资者的吸引力。债券价格下跌幅度越大，对理性投资者的吸引就越大。因此，由于股市与债市各自都有“倒档”功能，在理性投资者的作用下，“翘翘板效应”相当明显。从这一角度看，债券市场的存在对防范股市暴涨暴跌具有储蓄存款不可比拟的作用。

    3.与债券市场相比，股票市场对经济变化的反映更为敏感，价格波动也更为剧烈。相应的，股市对社会财富和市场风险的再分配功能也更为明显。毫无疑问，如果一个国家的股票市值在金融市场中的占比过高的话，那么该国金融市场的波动将会更频繁和剧烈波动，进而引发出更多“不安定”因素。从金融市场发展的内在要求看，市场价格需要波动，但波动幅度不能过大，不能过于剧烈。因此，债券市场的稳定性对平抑金融市场整体价格波动，降低其整体风险具有重要作用。而金融市场的整体稳定性，对防范股市的暴涨暴跌具有不可或缺的作用。

    4.由于债券的品种包括大量政府债券和央行票据，因此，与股市相比，债券的发行和流通都带有较浓厚的“官方色彩”。从这一角度看，政府对债市的调控作用和效果将更为直接和明显。在特殊情况下，当政府想通过宏观调控政策来防范或阻止股市暴涨暴跌时，即可直接干预债券市场来影响金融市场，进而影响股市，最终达到抑制股市暴涨暴跌的目的。

    除此之外，金融市场其他组成部分比如保险市场、外汇市场、银行信贷市场等等在防范股市暴涨暴跌中都具有重要的意义。由此我们认为，多层次的金融市场体系是股市稳定的前提条件，也是抑制股市暴涨暴跌不可或缺的一项市场制度。