浅析信托业“刚性兑付”现象成因、不良影响及化解方式

    摘 要：在资管新规颁布以前，我国信托行业普遍存在着信托公司对其主动管理的信托产品刚性兑付的潜规则。这种刚性兑付行为客观上推动了信托行业整体信用的短期重建与短期“弯道超车”，但也为行业长远健康发展与金融同业秩序的稳定带来诸多不利影响。为了信托业逐步“去刚兑化”，信托公司应逐步化解并理性引导和管理客户预期。

    关键词：资管新规;刚性兑付;行业信用;预期管理

    中图分类号：G642.0? ? ? 文献标志码：A? ? ? 文章编号：1673-291X（2019）29-0161-02

    一、刚性兑付历史背景分析

    信托行业发展起源于中世纪西方十字军东征时期，东征战士互相委托财产于战友，以备自身战死沙场而无法传承遗产于后人。后来西方信托制度伴随着英美衡平法系逐步成为西方法律制度重要组成部分。故西方信托业发展的基础乃是基于资本主义社会契约精神的委托-受托代理文化及相应制度安排。就此制度设计安排而言，信托行业所起作用更多是财产隔离的制度优势与受托理事的制度安排。

    新中国信托业发展起步于1979年中国国际信托有限公司的成立，该公司成立的初衷是为国内经济建设发展募集海外资金。此后地方政府陆续成立地方性信托公司，如上海信托、湖北信托等企业。除极少数信托公司担负起国家层面对外融资任务（上海信托曾发行过海外熊猫债）外，绝大多数信托实际为地方政府重大经济建设投融资平台。1988年行业公司数目曾达至顶峰的1 000余家。

    信托业经过三次行业整顿，在“一法三规”制度规范下，有效牌照缩减至68家。信托公司剥离非信托主业的投资业务后，从地方政府投融资平台成功转型为非银行业金融机构，主营业务基本分为主动管理资金信托和银信合作通道业务。就前一类业务而言，委托人主要是高净值自然人客户与工商企业客户。为了重塑信托公司在理财市场中的信用，业内普遍对于此类项目委托人本金及收益采取了保本保收益的做法，也就是业内俗称的“刚性兑付”。应该指出的是，“刚性兑付”这一信托公司普遍采用的经营策略造就了信托业的“黄金十年”，后续我们也将分析这一普遍现象对行业的发展影响。

    二、刚性兑付产生的客观原因

    恩格斯曾说：“我们只能在我们时代的条件下进行认识，而且这些条件达到什么程度，我们便认识到什么程度。”这段话实际上也回应了黑格尔所在其《〈法哲学原理〉》序言中所提到的“凡是现实的东西都是合乎理性的”。任何事情的存在都不能也不应简单地做划分，对于刚性兑付这一存在于行业多年的客观现象，我们需要从行业信用重塑内在逻辑、信托产品销售客观需求、行业监管演化安全边际、宏观经济周期恰当匹配等多方面分析刚性兑付产生的客观原因：

    （一）行业信用重塑内在逻辑

    截至2018年底，信托行业68家金融机构管理资管规模22.7万亿元，较2007年规模扩张27倍，资产管理规模仅次于銀行自管行业，信托业因此也从默默无闻的金融子行业一跃成为不可被同业忽视的金融系统重要组成部分。对于信托业的信用重塑，“一法三规”起到了四梁八柱的基础性作用。对目标客户而言，行业的信用重塑不仅需要结构性法规来指明和约束行业发展方向，更需要强有力的且有别于其他行业的措施重新赋能信托业的信用等级提升。故而，面对金融同业与高净值客户，在具体而微的历史环境及预算约束线下，大多数信托公司出于经济理性人角度考虑均选择了对主动管理项目进行刚性兑付。

    从经济学角度而言，诸多市场参与主体的理性选择最终成就了行业内部博弈与行业在市场中参与博弈的一般均衡点，即经过数十年的发展，信托行业走出了一条类似银行资管，有别于券商资管及公募基金的特色经营之路，也最终成就了自身在高净值客户群体的信用能力。在诸多刚性兑付神话及非标产品较之银行理财产品高收益客观数据的因素影响下，信托业整体信用得以重新塑造，有力改变社会对信托行业的整体评价。对于高净值客户而言，其购买信托产品的目标函数乃是获取流动性较银行理财弱，但收益普遍高250-300BP的类无风险金融产品。对于代销上述信托产品银行等同业金融机构而言，信托公司对于其发行的信托产品亦已有不可推诿的隐性责任。

    （二）信托产品销售客观需求

    信托产品数十年前尚不为金融市场高净值客户所熟知，而目前却成为高净值客户的重要资产配置组成部分。从市场营销学角度思考，大部分信托公司在资管新规以前所采取的“刚性兑付”策略实际上乃是差异化定位手段，是为信托公司切入竞争激烈的金融产品资管市场获取自身市场生存空间，进而巩固优质客户与“撇脂收益”。因为我们发现，被目标客户群体认定为“刚性兑付”的信托产品收益率高于银行理财，较之权益类资管产品具有保本保收益的安全优势，故能在细分市场中形成特色产品。

    （三）基础资产客户需求匹配

    业内普遍认定，2007—2016乃是信托行业高速发展的黄金十年。通过研究宏观经济数据我们不难发现，此十年也是中国经济高速发展、M2高速增长、中国基础设施建设行业及房地产市场蓬勃发展的十年。信托业发展所依赖的两大基础资产乃是源于地方政府融资平台及房地产企业。上述类别融资主体相对良好的信用记录客观上也保证了信托行业刚性兑付的顺利进行。

    （四）行业趋严监管正向反馈

    改革开发以来，我国信托业历史上共经历过三次大整顿。其中业内翘楚广国投破产事件更严重影响了国内金融市场信用秩序及中国金融机构海外评级，故监管层对于整顿后按照一法三规要求重新营业的信托机构一直保持严格监管态势，并防止信托公司自身经营风险转换成为影响金融同业秩序和社会稳定的信托性风险。在严格监管的大背景下，大部分信托公司为了保持公司永续经营状态，避免公司牌照被吊销，对于主动管理的固定收益类信托产品采取了刚性兑付的方式，对于出险项目也采用“时间换空间”策略。

    三、刚性兑付对行业发展的不利影响

    “刚性兑付”作为中国信托业发展过程中的历史产物，客观上虽有利于行业短期内恢复元气，但长期而言有较多不利影响。首先，“刚性兑付”从法律层面违背了信托法规所确定的委托人-受托人层面的权责利划分，客观损害了信托公司股东权益。其次，信托公司“刚性兑付”让信托产品投资者产生了无风险套利的稳定预期，不利于培养成熟高净值客户;一旦预期与现实相冲突，对社会稳定也产生潜在威胁。最后，信托业“刚性兑付”的前提逻辑应是信托基础资产坏账率极低获能在信托公司有限权益资本可承担范围内，而这本身是违背经济规律的。最后一个可能性逻辑是，部分公司可能建立起“旁氏资金池”，用于借新还旧，而这极有可能传染到金融同业，构成金融秩序的信托性风险。

    还需要看到，信托行业的“刚性兑付”文化也客观上将信托行业发展集中于地产、平台等固定收益业务，从而丧失了在其他领域发展的内在动力，这实际上构成了经济学所讲的“路径依赖”，进而难以形成经典的“范式革命”。在此预算约束线下，信托牌照未能发挥其巨大潜力，不能不说是一件非常可惜的事情。

    四、逐步化解刚性兑付

    黄仁宇曾在《万历十五年》里提到，中国古代社会现代化转型失败的重要原因是儒家精英统治阶层愿以大而化之的道德准则治理一个幅员辽阔、民情各异的国家，却缺乏数字化纵深管理的能力。在某种意义上看，信托行业多年存在的对委托人“刚性兑付”潜规则，也属于缺乏数字化管理能力，以主观负责的道德意识感来掩盖行业粗放型、封闭化运营的商业模式。资管新規明确规定打破信托产品“刚性兑付”，实际上是通过净值化管理、基础资产明晰、刚性兑付的不可能三角来打破信托业多年运行的惯性轨道。

    我们有充分理由相信，在资管新规实施的大背景下，已经成熟的信托行业正走在一条逐步去“刚性兑付”的道路之上，信托业无必要再以“刚性兑付”作为其继续发展的第一推动力。但由于投资者对信托产品本金及收益兑付预期的惯性思维及信托业多年发展中所积累的一些不良项目尚需处理，信托公司去“刚性兑付”之路将是一个逐步且漫长的去预期过程。目前已有信托公司已经有较为成熟的探索之路，在完全避免“刚性兑付”的同时，由进入的控股股东通过受让不良信托项目委托人信托收益权，并逐步化解不良资产的方式，来妥善解决历史遗留问题。从制度经济学角度分析，上述平稳过渡的机制变迁与预期管理是比较符合市场多方预期与实际情况的。

    参考文献：

    [1]? 陈苗苗.金融信托刚性兑付监管的反思[J].甘肃金融，2015，（2）：16-19.

    [2]? 杨柳青.信托刚性兑付的法律分析[J].经营与管理，2019，（2）：16-18.

    [3]? 于楠.浅谈信托业刚性兑付问题 [J].时代金融，2016，（1）：156-157.

    [责任编辑 兴 华]

    收稿日期：2019-07-15

    作者简介：王鹏（1981-），男，湖北武汉人，经济学硕士，从事应用经济学研究。