信用风险缓释凭证助力民企融资的效果与不足

    摘 要：自2018年下半年以来，民营企业经历了显著的融资困难。监管层推出了信用风险缓释凭证来消除债券市场的信息不对称，试图降低民企债务融资的难度和成本。信用风险缓释凭证的创设机构实力雄厚，增加了市场对购买民企债务工具的信心，起到了帮助民企增信的效果。但是，目前信用风险缓释凭证的发行仍然带有政策推动的印记，该工具的市场化程度仍然有待提高。

    关键词：信用风险缓释凭证;商业银行;民企融资

    中图分类号：F832.5? ? ? 文献标志码：A? ? ? 文章编号：1673-291X（2019）29-0141-02

    一、民企融资难的表现和对策

    改革开放以来，民营企业从无到有，逐渐成为我国经济运行中的中坚力量。刘鹤副总理指出，“民营经济在整个经济体系中具有重要地位，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。”①但是，民企获得的金融支持却无法与其贡献相匹配，民企融资难也成为一个老问题。

    债券市场是民企获取资金的重要渠道。2018年新增的債券市场违约主体共有41家（不包括技术性违约），违约规模达到1 198亿元，超过2014—2017年违约债券规模的总和。2015—2018年发生违约的主体以民营企业为主。2019年1—7月，新增的债券市场违约主体有24家，其中21家为民营企业。从民企违约的案例来看，违约主体的行业特征不明显，涉及众多行业。违约的一个重要原因是流动性宽松期间企业盲目负债扩张，当融资环境收紧时，金融机构风险偏好下降，这些企业很可能已经陷入融资陷阱，债务风险充分暴露。更为不利的是，民企债务违约具有突发性和传染性。一些违约案例中民企在财务报表表现正常时突然出现偿债困境，这使得民企的财务数据质量备受质疑，客观上打击了投资者认购债券的积极性。

    民企融资难的问题得到了高层和金融监管部门的关注。2018年11月，习近平总书记召开民企座谈会。2019年2月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，这体现了政府对于民营企业获取金融服务的高度重视。从民企在经济中的地位看，给民企提供更多的金融支持在大方向上是正确的。给民企发行债务融资工具增信的信用风险缓释工具已经出台，这一工具的作用值得分析。

    二、信用风险缓释凭证的成效分析

    （一）信用风险缓释凭证的基本情况

    信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW），是指由标的实体以外的机构创设的、为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的、可交易流通的有价凭证。2018年10月，人民银行行长易纲指出，②人民银行正在研究出台针对性措施，其中第一项就是推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复。此后该工具的创设和发行迅速展开。

    （二）信用风险缓释凭证的发行状况

    从2018年10月到2019年4月的半年时间里，CRMW一共发行了82单。③CRMW有四种发行模式：中债信用增进投资股份公司（以下简称“中债增”）单独发行11单;中债公司和商业银行联合发行11单;商业银行独自发行58单;证券公司发行2单。可见，商业银行是CRMW的主要创设机构。国有商业银行、全国性股份制商业银行和较大的城市商业银行是国内银行体系的主体力量，中债增是我国首家专业债券信用增进机构，作为CRMW主要的创设机构，这些机构的商业评级均较高。从82单案例看，每一单创设机构的评级均为AAA级，创设机构的实力和信誉决定了他们能给发债企业带来增信的效果。不仅如此，标的机构（主要是资质较高的民营企业）的评级也较高，在82单已发行案例中，标的评级分布为，AAA级（3单）、AA+级（59单）、AA级（20单），可见，75%以上的标的机构的评级在AA+以上，能够被创设机构选为发行CRMW的企业均为融资资质较为优秀的企业。从发行期限看，期限均在一年以内，从180天、270天到365天。从标的机构发行的债务融资工具看，64单为超短期融资券（SCP），12单为短期融资券（CP），6单为中期票据（MTN）。创设机构愿意为标的企业担保的债务融资工具均为短期工具，超短融是增信的主要的对象工具，占比高达78%。在发行中，计划创设金额并不一定完全达标，很多时候实际创设总额低于计划创设金额。

    （三）信用风险缓释凭证的效果分析

    信用风险缓释凭证确实能给被选中的民营企业带来融资上的帮助。首先，虽然2018年债市的违约水平仍然低于国际成熟债券市场，但对于一个常年保持刚性兑付的债券市场而言，这仍在一定程度上影响了投资人信心。国内的债券市场评级的风险预警功能仍然不足，有些评级结果直到标的企业违约之后才得到下调，有充分市场竞争的评级体系尚未建立，这强化了债券市场的信息不对称，导致违约带来的风险容易蔓延。CRMW的创设和发行，坚定表明了政府对民企融资的支持态度，稳定了市场情绪，防止了民企融资风险的盲目蔓延。

    其次，创设机构实力雄厚，能够起到增信的作用。缓释凭证的创设机构主要是商业银行，商业银行往往会选择与自身有业务往来的企业合作，因为银行既能了解这些企业的经营状况，又能获得关于企业的资金流动的信息。信息不对称是金融市场的重要特征，资金的供给方和需求方由于缺乏对对方的了解，使得交易难以达成。此时，金融中介作为专业的信息提供者，能够有效消除信息不对称，促成资金从供给方到需求方的流动。在发展中国家的金融市场上，私营企业的信息更加难以获取，因此银行等金融机构的作用更加突出。实力强劲的商业银行发行民企债务融资增信工具，这在一定程度上等于是将银行的专业信息传递给了债券市场上的投资者，起到了消除信息不对称，促进金融产品发行的作用。

    （四）信用风险缓释凭证存在的问题

    第一，发债的民企的资质本身已经较好，信用风险缓释凭证所针对的多是较为短期的债务融资工具。这些企业发行短期债务融资工具的难度本就不大，增信工具的存在更多是锦上添花而非雪中送炭。

    第二，计划发行金额与实际金额有差额，投资人的购买意愿存在不足。可能的原因是，其一，部分投资人出于对风险评估、交易资质和业务流程等方面的顾虑，对于这种新模式下的产品持观望态度。其二，出于债券市场刚性兑付的传统，部分投资人认购者并不愿意为锁定风险而额外付出成本。国有商业银行和实力较强的城市商业银行本就在金融市场上处于优势地位，由这些银行作为创设机构，选出银行“信得过”的民企发行的债务融资工具本就具有较好的信誉和认可度，这可能使得投资人认为，购买增信工具属于多此一举。

    第三，工具的估值和定价是个挑战。创设机构发行CRMW相当于对标的债务提供担保。投资人通過购买CRMW将一个无担保债务转换成为有担保债务，两种债务之间的价格差异应该就是CRMW的估值，这也是中债增进行估值的思路。但是，尽管债券市场这几年在有意识地逐步打破刚兑，但2018年暴露出的违约事件中，并没有明显的行业特征，可以参考的案例和数据仍然不足，这就给衍生品的定价带来了很大的挑战。创设CRMW过程中的基础数据积累不足，使用国际估值方法时受到很大的限制。

    第四，CRMW未能起到缓释银行资本的作用。商业银行不仅是CRMW的主要创设机构，同时还是债券市场的重要投资者。商业银行无论是创设还是投资CRMW，都需要明确的计提标准。目前银保监会对于如何计提银行资本未做出明确规定。如果商业银行按照最审慎的原则来计提风险资本的话，创设和投资CRMW无法实现节约资本的目的。

    三、关于信用风险缓释凭证的评价和建议

    在特定的局面下和监管层的力推下，2018年11-12月信用风险缓释凭证的发行实现了很大的突破。2019年前四个月，该工具的发行单数虽然无法和此前两个月相比，但仍保持稳定，显示这一工具已经有了较为稳定的基础。在遇到民企融资受阻的局面时，监管层并没有以行政命令的方式指派金融机构助力民企融资，而是以市场化的方式，通过创设新的工具来给民营企业增信，无论是用意还是手段都起到了稳定市场情绪和扩宽市场深度的作用。

    但是，该工具的市场化程度仍然有待提高。首先，该工具的创设机构基本上是实力雄厚的商业银行，他们反而不是对增信工具最为渴求的机构。为了实现信用风险缓释凭证市场的扩展和增信功能的提高，下一步不仅应该扩宽参与者类型，还应该扩宽增信工具的种类，争取对民企的长期融资工具形成市场化的支持。其次，目前机构持有信用风险缓释凭证的同时也必须持有标的债券，两者需要搭配销售，也就是说，信用风险缓释凭证的唯一目的就是为了给标的债券增信。此举固然能有效防控风险，但二级市场的流动性是一个金融工具发挥作用的内在要求，因此CRMW二级市场流动性仍待进一步优化，以促进市场的价格发现功能。再次，新工具的风险计提是能影响交易活跃度的重要因素。因此监管部门需要对创设、持有信用风险缓释凭证以及投资已经增信的债务融资工具的风险计提做出明确的安排，最好能让CRMW起到一定的资本缓释的作用。最后，在发行数量逐渐上升的基础上，在CRMW二级市场估值取得进步的基础上，创设机构应努力拓宽CRMW的产品深度，如研发CRMW指数等。

    参考文献：

    [1]? 郭锐.完善CRMW制度建设[J].中国金融，2019，（3）：65-66.

    [2]? 翟舒毅.信用风险缓释工具助力民营企业发债融资分析[J].新金融，2019，（1）：47-51.

    [3]? 张艳萍.信用风险缓释工具的主要特点、问题及建议[J].债券，2019，（1）：55-64.

    [责任编辑 本 然]

    收稿日期：2019-08-07

    作者简介：王乾筝（1986-），男，河南周口人，博士研究生，从事国际金融研究。

    ①中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访，新华社，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2018-10/19/content_5332515.htm，登录时间：2019年5月10日。

    ②人民银行行长易纲就近期股市情况接受金融时报采访，人民银行网站，http：//www.gov.cn/xinwen/2018-10/19/content_5332 494.htm，登录时间：2019年5月10日。

    ③数据来自上海清算所网站。