投资者情绪与股票收益的关系研究

    刘英杰

    一、投资者情绪的研究现状

    在行为金融理论的框架下，投资者情绪会对股市产生系统性的影响，因此股票市场与投资者情绪之间的关系是显著的。这方面的研究主要集中在投资者情绪是否具备股票收益率的预测能力上。在投资者情绪对市场收益是否存在影响的问题上出现了分歧，一种观点认为，投资者情绪对市场收益率存在影响;另一种观点认为，投资者情绪不会对市场收益率产生影响。Lee et al（1991）通过对封闭基金折价率进行加权平均构建投资者情绪指数，在对投资者情绪指数与NYSE上市公司股票组合收益率的加权平均进行回归分析发现，投资者情绪指数与股票组合收益率关系显著。进一步研究发现，投资者情绪指数与规模较大公司股票收益表现出负相关性，与较小公司的股票收益存在正相关性，且相关系数较大。Neal et al （1998）利用从1933到1993年的封闭基金折价率的数据构建投资者情绪指数，对投资者情绪与收益率之间的关系进行研究。研究发现，情绪指数与小公司股票收益表现出正相关性，与规模较大公司的股票收益不存在相关性，这正好符合Lee et al（1998）的解释。规模较小公司股票多数被个人投资者持有，机构投资者通常持有大公司股票，所以封閉基金折价率对小公司股票未来收益具有一定的预测能力，不具有预测大公司股票未来收益的能力。Baker et al （2006利用封闭基金折价率、换手率、IPO发行数量、IPO首日收益率、新股发行占比及分红六个指标的年度数据采用主成分分析方法构建投资者情绪综合指数，通过对投资者情绪指数与股票收益率之间关系。研究表明，投资者情绪与股票收益之间关系显著，特别小盘股，高投机股、新股受投资者情绪影响更加敏感;当投资者情绪低落时，股票价值会被低估，投资者情绪高涨时，股票价值又被高估。Fisher et al （2000）对投资者情绪与S&500指数收益率之间关系进行实证研究。首先，利用华尔街战略家关于S&500指数走势预期的调查数据构建投资者情绪指数，接下来的研究表明，投资者情绪对S&500指数收益率具有很好的预测能力，两者间具有明显的负相关性，进一步统计发现，情绪每上升1%， S&500指数收益率在同期下降0.24%。Fisher et al （ 2000）同时对美国个人情绪指标BSI与S&500指数收益率之间关系进行研究，研究发现情绪指数同样具有一定的预测收益率的能力，两者表现出明显的负相关关系，情绪每上升1%，收益率下降0.1%，情绪可作为收益率的方向指示器。Brown et al （2004）对以前的投资者情绪研究做了回顾总结，Brown认为，由于机构投资者和不知情投资者同在一个市场内进行投资，在检验投资者情绪对市场收益是否产生影响时，应同时考虑机构投资者和不知情投资者的情绪。基于上述观点Brown et al （2005进行全面系统研究，研究证实，机构投资者情绪和不知情投资者情绪都构成收益率波动的因素，但机构投资者情绪影响的程度更大。其他研究，如Schmeling （2007）以及Verma et al （2007）同时将噪声交易者与机构投资者的情绪引入到市场收益率及波动率的研究之中，得到情绪会对收益率产生影响的结论。De Long et al. （1990）提出了投资者情绪影响市场波动率的理论，而波动率反过来又间接影响市场收益率，然而仅有几篇文献对此进行了检验。Lee （2002实证检验了De Long et al. （1990）的理论，发现不知情投资者确实影响市场收益率，该理论也获得了（Verma et al ， 2008）的支持。相继Brown Cliff（2004），Verma（2007），Kling and Gao （ 2008）进一步研究发现，虽然投资者情绪与市场收益率一起变动，具有一定的联动关系，但未发现投资者情绪具备预测市场收益能力的证据。

    二、投资者情绪现有研究存在的问题

    （一）国内汉字文本的转化能力不足。股市体现着一国经济的发展水平，股市对促进国家GDP迅速发展及国际经济一体化具有巨大的影响，同时，股票市场为企业吸纳运营资金，促进企业改革创新、优化资源配置起到了重要的作用。随着互联网的发展与普及，网络舆论对股票市场的影响成为了越来越不可视的因素。网络舆论对股票市场的影响研究，主要始于20世纪90年代末，现有的研宄主要集中于讨论投资者关注度与股票价格关系的讨论，虽然论述的方法较为科学、研究的系统性较强、研究的客体既涉及制度完善的市场也涉及新兴市场。

    （二）投资者情绪指标的构建不统一。现有研究关于投资者情绪指数构建不统一，有的利用单一指标法，用其代表投资者情绪。如交易量、股票新开户数等。也有的用综合指标构建法，但是这两者都不能很好的代表投资者情绪，只有把这两种方法有有效的结合起来才能更好代替投资者情绪。

    三、关于投资者情绪研究的政策建议

    （一）对监管层的建议。监管层应该对信息披露制度作出更为严格详尽的规定，做到执法必严、违法必究。监管层应加大对上市公司财务造假、信息披露不及时不规范等违法违规行为的查处力度和惩罚力度，相比我国香港和美国，我国对于财务造假事件的惩罚力度还远不够，事后对中小投资者的保护也不够。以内地创业板的万福生科和在香港造假上市的洪良国际为例，无论是对上市公司实际控制人的处罚还是对中介机构和保荐人的处罚，国内的处罚都太轻。

    （二）对投资者的建议

    一位合格的投资者不仅需要学习传统金融学的基本模型和基础知识，而且需要学习行为金融学，理解自身情绪或者是信念对于投资决策产生的影响，这有助于减少认知偏差和非理性行为。一位价值投资者，不排除进行波段性的投机操作，但如果较强情绪化的决策较多，则可能会偏离价值投资的初衷，进而影响到实际的投资收益。

    【参考文献】

    [1] Lee， C.， Shleifer， A.， Thaler， R.. Investor sentimen and the closed-end fund Puzzle [J]. Journal of Finance， 1991， 46（1）： 75-109.