我国股权众筹的风险分析与监管制度研究
刘占辉
摘 要：我国股权众筹近年来发展迅速，但在实践中仍面临着法律制约、信息不对称、平台风险、缺乏退出机制、中小股东权益难以保障等诸多问题和风险，制约其进一步有序发展。为此，应借鉴国外股权众筹监管制度经验，在设立小额豁免制度便利企业融资的同时，通过限制投资者投资额度、实行信息分级披露、引入替代性纠纷解决机制、设置投资犹豫期、完善股权众筹的退出机制、实行平台许可准入制度和分层监管等措施来加强投资者保护，完善我国股权众筹的监管制度体系，促进股权众筹的良性发展。
关 键 词：股权众筹；风险；监管；投资者保护
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2016）05-0041-07
Abstract： Share crowdfunding is developing rapidly in recent years， but there are still many problems and risks in practice to restrict its further development， for example legal restriction， information asymmetry， platform risk， lack of exit mechanism， the rights and interests of small shareholders difficult to guarantee and so on. To solve the problems， we should use for reference the foreign regulatory experience of share crowdfunding to establish the Small Exemption System to facilitate enterprise financing， at the same time， by limiting the amount of investment of investors， implementing classification information disclosure， introducing the ADR mechanism， setting up investment hesitant period， improving and perfecting the exit mechanism， implementing platform licensing system and multi-level supervision to strengthen investor protection， perfect the regulatory system of share crowdfunding， and promote the healthy development of share crowdfunding.
Key words： share crowdfunding； risk； supervision； investor protection
一、引言
“众筹”一词起源于美国，译自英文的“crowdfunding”，即指通过互联网平台向大众募集资金。股权众筹，顾名思义，是指融资者以股权作为投资者提供资金的对价。
近年来，作为新兴的互联网金融形式，股权众筹因其在为小微初创企业融资中所体现出的拓宽融资渠道、 降低融资成本及支持创新企业发展等优势，在我国发展迅速。据上海交通大学互联网金融研究所及京北智库研究团队数据统计，2011年， 股权众筹运营模式刚刚从国外引进我国时，股权众筹平台数量占众筹平台总数的1.87%，2012年增加至2.8%，2013年增加至6.54%。进入2015年以来，我国股权众筹平台快速发展，仅上半年平台兴起的数量就占总平台数的35.51%。 截止到2015年7月， 全国113家股权众筹平台交易额达到54.76亿元[1]。
尽管我国股权众筹发展迅速，但在实践中仍面临诸多问题和风险， 制约了其进一步有序发展。我国学界对此做了许多研究，目前国内的相关文献重点关注于对股权众筹平台运营模式、法律风险和运营风险、投资者保护、域外监管制度对比及对我国监管制度的启示等方面，为我国股权众筹监管制度的完善提供了许多有益的指导和建议。
杨东（2014）对三个在我国影响较大的股权众筹平台——创投圈、天使汇、大家投的运营模式进行了分析，指出在其运营中面临投资者审核风险、非法集资风险、合同欺诈风险、资金流风险、时间风险、金额风险和入资方式风险，并坚持消费者保护最大化原则，提出了相应的风险防范措施[2]。何欣奕（2015）以处于股权众筹产业链核心的众筹平台作为主要观察视角， 具体分析了其存在的法律困境、信义困境和现实困境，并在借鉴国外监管制度经验的基础上结合我国股权众筹发展环境的特点， 提出了一系列本土化法律思考和改善建议[3]。袁康（2014）提出在借鉴域外立法经验进行制度设计时，需要坚持投资者保护与促进资本形成的基本原则，一方面通过法律授权或豁免方式破除股权众筹的制度障碍，为股权众筹创设“安全港”；另一方面通过构建信息披露制度、 投资者适当性管理制度、完善众筹门户的审核义务和投资者参与公司治理的路径等措施构建股权众筹安全有效运行的制度体系[4]。邱勋（2014）指出我国股权众筹存在着法律风险、模式创新风险和道德风险，针对股权众筹的特殊性， 建议选择区别于传统金融机构的监管制度，如通过采用立体交叉监管方式，引入替代性纠纷解决机制等措施完善监管制度[5] 。 胡薇（2015）介绍了美国和日本股权众筹的相关监管政策及其最新进展，指出其监管政策的共同特点是“在充分保护投资者的前提之下， 有条件地放宽对股权众筹的管制”[6]。郭雳（2015）详细解析了美国JOBS法案的创新之处以及该法案为“新兴成长公司”重启美国资本市场，便利中小型企业融资方面所起的重要作用，认为该法案对我国众筹行业的发展和监管有重要借鉴意义[7]。
为规范我国股权众筹的发展，2014年12月18日我国证券业协会颁布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），就股权众筹监管等一系列问题做了初步的规定。虽然其中不乏创新举措，但尚无法契合股权众筹的现实需要和发展趋势。本文将基于《管理办法》的不足，以参与股权众筹的投资者、融资者和众筹平台为视角，分析其可能面临的各种问题和风险，并从平衡企业融资便利和投资者保护二者关系的角度出发，结合美国股权众筹监管制度经验，对我国股权众筹监管制度的完善提出一些建议。
二、我国股权众筹面临的问题和风险
（一）现有法律法规对股权众筹的制约
在法律基础方面，股权众筹面临着《证券法》、《公司法》和《刑法》等现行法律的限制，发展空间受到很大的压缩。
我国《证券法》第10条规定，公开发行证券，必须符合法律和行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准；未经依法核准， 任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：一是向不特定对象发行证券的；二是向特定对象发行证券累计超过200人的；三是法律、行政法规规定的其他发行行为。根据上述规定，要实现公开发行，不仅要符合严格的法律规定，而且需要报经证监会批准，并经过一系列严苛的审核程序，融资成本高昂，这是众多小微初创企业无法做到的，且公开发行成本往往与小微初创企业融资规模不成比例，与发展股权众筹的目的相悖。 如果是非公开发行，法律规定不得采用广告、 公开劝诱和变相公开方式，而股权众筹依托互联网发布融资项目信息，实际操作中很难有效规避该规定。 且在针对特定对象非公开发行时，股东人数既受到证券法规定的不得超过200人的限制，也受到公司法对股东人数的限制。我国《公司法》第24条规定，有限责任公司由50个以下股东出资设立；第79条规定，设立股份有限公司，应当有2人以上200人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。股权众筹的特点是公开、小额、大众，面向的投资者是广大中小投资者， 一般从每个投资个体中募集的金额较少，希望积少成多， 汇聚成流。 非公开发行下，《证券法》和《公司法》 对于股东人数的限制将导致股权众筹每次募集的资金有限，很难满足其资金需求[8]。
实际操作中，不少股权众筹平台为了规避法律对于股东人数的限制，采取先由众筹投资者成立有限合伙企业，再以有限合伙企业的名义入股融资企业，以保证投资者人数不超过50人。但参考借鉴证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第13条规定，“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数”， 众筹平台的该做法是否能穿透核查最终投资者并合并计算出投资者的人数， 还值得商榷。
在刑事方面，股权众筹因其特点存在触犯三项刑事罪名的可能性，分别为集资诈骗罪，非法吸收公众存款罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪[3]98。
（二）信息不对称问题
尽管股权众筹借助互联网发布信息来募集资金，形式上有别于传统的金融模式，但与传统的金融模式一样，在解决企业融资的同时，如何有效保护投资者仍是不能忽视的问题。投资者保护要解决的一个重要问题就是信息不对称，这也是现行《证券法》 规定强制信息披露制度和反欺诈责任的原因之一。
有观点认为，股权众筹借助互联网能够有效解决信息不对称的问题，理由在于互联网的互联性和便捷性使得来自不同地域不同领域的投资者能够独立快捷地交流信息， 特别是社交媒体的运用，拓宽了信息源的渠道，加速了信息的流动，有助于发现欺诈行为，能够解决信息不对称问题。但不容忽视的是，互联网的信息传播功能是把“双刃剑”，它既能帮助投资者交流正确信息，也可能为欺诈者所用发布虚假信息。投资者在缺乏独立判断能力的情况下，可能在欺诈者发布虚假错误信息的情况下上当受骗，或者也可能会跟随其他所谓“专业人士”的投资行为，形成“羊群效应”。此外，即便明知存在被欺诈的可能性，但由于众筹投资者的个人投资额一般比较小，很多投资者倾向于带着侥幸心理“搭便车”，而不愿积极与他人进行信息交流，仍有无法解决信息不对称的可能性。
（三）平台风险
股权众筹从项目信息发布到融资完成，几乎全程都通过众筹平台操作，由平台进行引导，平台在众筹融资中起至关重要的作用。然而现实情况是短短几年时间内发展起来的众多股权众筹平台规模大小不一，质量参差不齐，存在诸多风险。具体而言，众筹平台存在以下一些风险。
1.欺诈风险。股权众筹融资活动中，投资者不仅存在被融资者欺诈的可能，也面临着来自众筹平台欺诈的风险。股权众筹平台作为投资者和融资者之间的信息中介，在信息发布和审核中应起到重要的“看门人”作用，投资者也往往依赖股权众筹平台所发布的信息做出自己的决策。然而，如若众筹平台出于自身利益的考量与融资者合谋，甚至众筹平台凭空捏造融资者的存在，有意隐瞒关键信息或者发布虚假信息， 引导投资者做出错误的投资决定，将会导致投资者陷入巨大的投资风险中，打击投资者继续参与股权众筹的积极性。
2.信息泄露风险。众筹平台面临着互联网信息安全的威胁，存在信息泄露的风险。一方面，股权众筹平台在为投融资双方牵线搭桥的过程中，会记录保存投资者的身份和财务等大量重要信息；另一方面，互联网平台建设的低门槛也使得实际中平台层次不一，信息安全技术参差不齐。那些信息安全防范级别较低的平台在实践中很容易成为黑客的攻击目标，导致投资者个人信息被非法窃取、出卖，并进一步引发如金融电话诈骗等其他线下风险。
3.平台资金风险。股权众筹平台在项目筹集资金的过程中，资金汇聚极易形成“资金池”，且金额往往巨大。如由平台自行掌控管理该“资金池”的话，容易引发平台的道德风险，危及投资者的资金安全，甚至引发投资者群体事件。同时，众筹平台自行管控“资金池”，也使平台处于触碰非法吸收公共存款罪、集资诈骗罪等刑事罪名红线的高风险中。
就我国的众筹平台操作实践来看，尽管许多众筹平台为规避风险将资金交由第三方机构托管，待目标额达到并成立有限合伙企业后，托管平台再将托管资金转入到目标融资公司，但由于存在资金的二次流转且资金流转的指示一般由众筹平台发出，平台资金风险仍然存在[3]101。
（四）监管压力
2015年7月18日，证监会等十部委联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称：《指导意见》），其中明确规定股权众筹融资业务由证监会负责监管。然而现实情况是，证监会系统现有人员3000余名， 却需要监管几千家的上市公司及新三板公司，还有众多的区域性股权交易平台[5]61，面对繁多且不断增加的股权众筹平台，证监会面临的监管压力与日俱增，有可能导致监管效率降低。
（五）缺乏退出机制
传统上， 股权投资的退出方式主要有股权转让、兼并收购、IPO上市、次轮融资退出、管理层回购等。然而在股权众筹的情况下，当众筹企业还处在尚未盈利的成长初期或者发展前景不明时，投资者通过这些渠道退出会面临着很大的不确定性或过长的回报周期。
退出机制的缺失必然会导致股权的流动性不足，增加投资者投资风险，降低投资意愿。对于融资企业来说则可能面临股价折价的尴尬局面，最终不利于股权众筹行业的良性发展。
（六）中小股东权益保障问题
当股权众筹项目完成资金募集并进入运作阶段时，如何有效监督众筹企业管理层或大股东成为横亘在中小股东面前的一道难题。在众筹项目运作过程中，作为能够最直接迅速获取企业信息的管理层或者项目发起人经常处于大股东的地位，其很可能利用自身的管理便利条件和信息优势在经营决策、资金使用和收益分红等方面侵害中小股东的利益[9]。而对于众筹企业的中小股东来说，一方面其数量众多且地理位置分散，所占股权比例较小且表决权相当分散，很难集聚在一起通过召开股东会议等形式发表自己的意见或对企业管理层进行监督；另一方面， 众筹企业的中小股东投资金额小的特点，也导致很多中小股东不愿承担可能高于投资金额的成本介入公司治理和监督中。
针对这一问题，有人提出在实践中可以利用股权众筹网络平台这一中介机构实现对管理层和大股东的监督。具体来说，就是要求众筹企业及时通过众筹网络平台发布企业相关经营信息，通过网络平台召集中小股东或收集中小股东的意见建议，甚至是实现在线的网络股东大会。虽然这一提议对于解决信息不对称， 便捷传达中小股东意见有所裨益，但鉴于企业完成资金募集后众筹网络平台如何强制约束众筹融资企业履行相关发布义务，在线的股东大会形式和决议是否能得到法律承认并有效操作， 甚至股权众筹网络平台自身运营的不稳定性和其对中小投资者欺诈违约的可能性等等一系列问题的存在，导致这一提议在实践操作中障碍重重。
三、完善我国股权众筹监管制度的建议
在信息化浪潮中，金融市场发展的时代性总是与监管制度的滞后性处于矛盾冲突中[10]，作为新兴互联网金融形式的股权众筹也不例外，其所面临的问题和风险亟待监管制度进一步完善来化解。我国监管机构应顺应金融实践发展的规律，在结合国内股权众筹行业特点和现状的基础上，借鉴国外监管制度经验， 进一步构建和完善股权众筹的监管制度。笔者认为，从平衡企业融资便利和投资者保护二者关系的角度出发，可以从以下几个方面完善股权众筹监管制度，为股权众筹发展提供良好的制度保障。
（一）设立小额豁免制度，便利企业融资
《管理办法》第2条规定“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动。”第12条规定“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。”
《管理办法》第2条和第12条直接将股权众筹融资定性为非公开发行，但股权众筹借助互联网面向广大投资者融资，非公开发行并不能体现其“公开、小额、大众”的特点，背离了发展股权众筹的本意。虽然之后证监会等十部委联合发布的《指导意见》将股权众筹重新定义为“公开小额股权融资的活动”，肯定了其公开发行的特点，但在现行证券法的严格限制下，股权众筹公开发行不免有触碰法律红线的可能性。对此立法者应该在监管思路上打破传统，另辟蹊径。现实中，许多国家为促进股权众筹的发展，纷纷立法为股权众筹设置了小额发行豁免制度。小额发行豁免制度，就是在发行金额不大的情况下，因公开发行的成本可能超过收益而免于发行核准程序[11]。
小额发行豁免的立法目的主要是出于两方面的考量：一是成本收益，即小额融资的情况下，如果要求融资者也必须严格遵照公开发行的条件，承担高昂发行成本的话， 收益可能接近甚至高于成本，失去了融资的意义；二是通过小额融资筹集的资金有限， 即便投资者资金损失，产生的社会危害也是有限的。
美国1933年证券法第3（b）条授权SEC对总额不超过500万美元的证券发行免于注册，只要其对于公共利益和投资者保护影响不是很大。 根据该条，SEC又相继颁布了A条例和D条例中的规则504和规则505对小额交易进行豁免[7]12。2012年，美国颁布了《工商初创企业推动法案》（《Jumpstart Our Business Startups Act》，以下简称JOBS法案）， 其中第三章中专门针对股权众筹制定了豁免规定，允许在满足一定条件下对于发行人不超过100万美元的众筹融资予以豁免，同时美国多个州都各自通过立法设立了投资豁免制度[12]。2015年10月30日，美国证监会正式通过了股权众筹规则。
我国证券法目前正在修订中，希望立法者能考虑为给予股权众筹以小额豁免创设空间，即在一定的融资额度下，允许股权众筹融资者免于发行核准程序进行公开发行。
（二）建立有效的投资者保护制度
1.投资者限额制度
《管理办法》第14条规定投资者为净资产不低于1000万元人民币的单位和金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人平均收入不低于50万元人民币的个人。”
股权众筹一直被认为是降低投资门槛，鼓励更多民间资本参与支持创新企业及中小微企业的融资方式，投资人中的大多数是财富净值较低的普通投资者。尽管《管理办法》的该项规定是出于保护投资者的目的，但该规定对于投资者过高的资产要求直接导致部分普通投资者被挡在股权众筹之外，背离了普惠金融的理念和发展目标。而且现实中符合《管理办法》 规定条件的投资者往往可以通过其他的投资渠道，不一定需要通过股权众筹这一方式。
那么，如何在保护投资者的同时又不限制普通投资者的进入呢？国内有学者建议，参考美国JOBS法案，通过对投资额的限制来实现保护投资者的目的，具体而言就是根据投资者的净资产或年收入设定投资数额的上限。美国JOBS法案规定，年收入少于10万美元的投资人，其投资额不得超过2000美元或年收入的5%；年收入等于或高于10万美元的，其投资额不得超过10万美元或年收入的10%，最高不超过10万美元。
JOBS法案的这些规定体现了投资者保护中由注重投资者风险识别能力向注重投资者风险承受能力的转变，是重大监管创新，具有重要的参考价值。但结合我国的实际情况，该规定目前可能较难实施。 原因在于我国目前财产申报制度尚不完善，并且很多投资者出于个人隐私保护或者由于投资数额并不大而倾向于拒绝提供个人资产证明或年收入证明，很难确定公民的收入和净资产是否符合法律规定的标准。由于财产申报制度建设是个较为长期的过程，因此笔者建议，在现阶段可以采取限制每次投资数额的方法，这一方法既可以保护投资者，也具有较强的操作性[13]。处于保护普通投资者的考量， 投资限额不宜定得过高，具体数额需要立法者通过调研听取各方意见后提出。今后随着财产申报制度和个人信用体系的逐步完善，再考虑借鉴JOBS法案的规定适时改变投资者限额的方式。
2.信息分级披露制度
严格的信息披露制度下，融资者按照要求积极履行信息披露义务有助于降低信息不对称的程度，帮助投资者做出理性的决策。然而目前包括《管理办法》在内的我国监管制度中对于融资者信息披露的要求较为笼统，只是一些原则性的规定，很容易促使融资者倾向于减少披露信息或者只披露对自身有利的信息，造成信息不对称，损害投资者的利益。因此，建议进一步细化融资者的信息披露要求，如要求众筹企业除详细公布企业概况、经营管理团队背景、融资项目基本信息、资金使用计划外，还需要公布自身以往的财务报告、经营状况甚至是融资实绩等等。
当然，如对众筹企业设置了过高的信息披露要求，会增加融资成本，不利于股权众筹的发展。为尽可能在投资者保护和融资成本中取得平衡，可以参考JOBS法案对于股权众筹财务信息分级披露的规定。JOBS法案规定： 当发行额度在10万美元以下时， 发行人只需要提供最近一次完整年度的所得税申报表，以及经发行人的主要行政人员确认真实性和完整性的财务报告； 当发行额度在10万美元和50万美元之间时， 发行人应提供独立的公共会计师按照专业标准和程序审核的财务报告；当发行额度超过50万美元时， 发行人必须提供经审计的财务报表。立法者和监管机构应在充分考虑企业融资需求和信息披露负担能力匹配度的基础上， 结合现有信息披露制度和监管经验，建立适合我国的信息分级披露制度。
3.替代性纠纷解决机制
股权众筹作为新兴事物，面临的法律空白和监管政策缺失等问题使得各方的权利义务关系缺乏有效规制和梳理， 容易引发各类纠纷和问题。尽管纠纷可以通过诉讼制度得以解决，但一方面现阶段法律空白导致的利益保护不确定性使得各方不愿轻易通过诉讼制度寻求保护，另一方面诉讼制度本身存在的成本高、周期长等问题也将阻止部分利益方诉诸法律。当然，现阶段的法律空白随着相关法律法规的完善会得到解决，但诉讼制度带来的时间金钱成本问题，却依旧是各方利益保护途径上的一道门槛。由此探寻建立与诉讼制度相补充的替代性纠纷解决机制就显得很有必要。替代性纠纷解决机制是通过非诉讼的途径召集各方采取协商等方式解决纠纷，具有成本低、周期短、简易灵活等特点，“对股权众筹的争议解决来说富有较大额效率价值， 符合现代互联网金融快速交易的特征”[3]99。
4.投资犹豫期设置
投资犹豫期（也称投资者冷静期）是指投资者在参与股权众筹后允许其反悔退出并要求退还资金的一定期间。股权众筹由于风险高，而且投资者多为缺乏投资专业知识和经验的普通投资者，为了防止投资者由于信息不对称对于项目了解不足或者投资冲动造成损失， 可以规定投资者在参与股权众筹后的一定时期内有反悔退出的权利， 即类似于我国《消费者权益保护法》规定的7天无条件退货[14]。
5.股权众筹的退出机制
前已述及，股权众筹投资者通过传统退出方式退出会面临很大的不确定性或者过长的回报周期。而《管理办法》第9条规定“股权众筹平台不得提供股权或其他形式的有价证券的转让服务”， 也否定了股权众筹平台作为股权投资的退出渠道，限制了众筹股权的流动性。
笔者建议可以考虑在保留传统退出方式的同时， 探索引入新三板和四板市场，通过在新三板或四板市场挂牌，寻找能够受让股权的合适投资者，增加投资者的退出通道。新三板和四板市场一方面相对于主板和创业板等资本市场降低了挂牌要求， 为许多中小微企业进行股权交易、变现提供了良好的渠道；另一方面新三板和四板市场的各项制度和监管体系也在不断完善中，有利于投资者保护， 因此不失为股权众筹退出渠道的有力补充[15]。对于在股权众筹平台成功融资的企业，其融资和经营过程中累积的信息和资料，也可以作为将来在新三板或四板市场挂牌所需提供的部分资料，降低挂牌成本。
当然， 在探寻高效便捷的股权退出机制的同时，也需要考虑设定一定的股权锁定期[16]25，如JOBS法案就规定，投资者在购买证券一年内不得转售通过众筹所购买的证券，但三种情形除外：（1）向发行人转让；（2）向出售者的家庭成员转让；（3）向合格投资者转让。通过设定股权锁定期，可以减少投机性投资，保证市场稳定。
6.投后管理
众筹企业成功实现融资目的后，是否按照融资时的承诺管理和使用资金， 是否存在滥用公司机会，管理层过高薪酬，自我交易等损害投资者利益的行为，对此投资者特别是中小股东很难实现有效的监督。因此，有必要建立相应的投后管理制度规范融资企业的行为，保护投资者的利益[16]25。
对此，笔者建议：一方面，平台可以要求众筹企业定期对重要人事变动，项目进展，资金的使用状况，管理人员薪酬等事项进行披露；另一方面，允许投资者推选代表对众筹企业进行监督，包括代表行使股东所应有的权力等。需要注意的是，在投后管理的信息披露中，由于不少股权众筹企业特别是科技创新型企业的项目进展情况或其他信息涉及到企业的商业秘密，存在普通投资者以投资众筹企业为名获取企业商业秘密的可能性。因此，要求众筹企业公开信息的最低程度的同时允许投资者在多大范围内获取信息，或者要求投资者股权占比达到多少才能获取相应信息等，都是需要立法者在立法过程中予以权衡考量的。
7.实行平台许可准入制度，加强平台监管
鉴于众筹平台在股权众筹融资中起到“看门人”的重要作用以及其运行中存在的风险，仅仅依靠平台自身的道德约束来实现投资者保护是远远不够的，为此有必要加强对股权众筹平台的监管。
首先，平台的准入监管。纵观世界各国监管经验，无论如何定位股权众筹平台，对于从事股权众筹业务的中介机构都要求其进行注册或者得到许可。需要探讨的是，我国对于平台准入究竟是应采取备案制还是许可制？有观点认为，股权众筹行业属于新兴事物， 如对平台的准入设置了过高的门槛，会导致平台数量不足，市场活力受限，从而限制了股权众筹行业的发展，因此主张采取监管门槛较宽松的备案制。笔者认为，我们既需要“大胆拥抱创新”，也需要“冷静审慎监管”，当前股权众筹行业处于蓬勃发展的初期， 市场信用体系还不完善，各项监管规则和措施相对滞后，只有通过对起重要替代监管作用的股权众筹中介平台的严格监管来降低股权众筹的风险，才能避免众筹行业迅猛发展后的“昙花一现”，真正实现良性发展。 而对于中介机构是否具备一定的资金、人力、管理和技术条件，是否具备防范平台风险和履行职责的能力， 都需要监管机构予以审核确认，对符合条件的股权众筹平台给予许可[13]89。
其次，平台的运行监管。建议监管机构从以下方面对股权众筹平台做出要求并进行备案：（1）制定合理严密的投融资程序，对从融资者审查到项目融资完成甚至包括项目投后管理的流程进行设计，并监督投融资者严格按照程序要求参与项目[17]。（2）制定关于自身信息披露的制度要求，并完善防范欺诈等损害投资者权益的甄别机制和风险控制制度。（3） 设立与平台开展项目规模相匹配又独立于平台的风险赔付金制度，以保证在发生平台或融资者恶意欺诈等损害投资者利益事件发生时投资者能够得到必要的赔偿。（4） 加强平台自身信息安全建设，提高安全技术级别，严控投资者相关信息泄露。
8.分层监管
《指导意见》明确股权众筹融资业务由证监会负责监管，但面临着数量众多且不断增加的众筹平台，证监会监管压力增加，可能会导致监管效率低下。因此，建议可以考虑采用分层监管模式，即由证监会、地方政府和行业协会组成多层次监管体系。
具体而言，证监会负责整体监管和指导，制定发布相应的制度规则，监督地方政府和行业协会在各自监管范围内的职责履行情况，及时纠正地方政府和行业协会的不当行为，负责汇总分析股权众筹行业的统计数据并建立相关数据库，对于规模较大的众筹平台实行直接监管；地方政府在证监会授权的范围内，依托其对地方金融环境的信息优势和便利的执法条件，按照证监会要求监督辖区内众筹平台的日常运营， 处置平台运营中出现的风险，定期上报平台的经营情况；行业协会在证监会指导下制定行业规范，督促协会成员遵守规范，发挥其内部监督作用，促进行业成员自律，同时为协会成员提供法律援助及其他后援支持等[6]56。
参考文献：
[1]上海交通大学互联网金融研究所等. 2015中国股权众筹行业发展报告[EB/OL]. 众筹之家，http：//www. zczj. com/news/2015-08-06/content_3296. html.
[2]杨东. 股权众筹平台的运营模式及风险防范[J]. 国家检察官学院学报，2014（4）.
[3]何欣奕. 股权众筹监管制度的本土化法律思考——以股权众筹平台为中心的观察[J]. 法律适用，2015（3）.
[4]袁康. 资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径[J]. 证券市场导报，2014（12）.
[5]邱勋，陈月波. 股权众筹：融资模式，价值与风险监管[J]. 新金融，2014（9）.
[6]胡薇. 股权众筹监管的国际经验借鉴与对策[J]. 金融与经济，2015（2）.
[7]郭雳. 创寻制度“乔布斯”（JOBS）红利——美国证券监管再平衡探析[J]. 证券市场导报，2012（5）.
[8]朱玲. 股权众筹在中国的合法化研究[J]. 吉林金融研究，2014（6）：16.
[9]孙永祥，何梦薇. 我国股权众筹发展的思考与建议——从中美比较的角度[J]. 浙江社会科学，2014（8）：150.
[10]冯果，袁康. 股权众筹：境外立法概况与我国制度完善[A]. 中国银行法学研究会年度论文集[C]. 2014：274.
[11]彭冰. 中国证券法学[M]. 北京：高等教育出版，2007：47.
[12]成琳，吕宁斯. 股权众筹的法律规制——以投资者保护为视角[M]. 经济法学评论，2013：232-233.
[13]樊云慧. 股权众筹平台监管的国际比较[J]. 法学，2015（4）：91.
[14]程晋. 股权众筹投资者权益保护的思维变革与制度完善——如何构建有效的股权众筹投资者保护机制[J]. 金融发展研究，2015（4）：60.
[15]徐小俊. 发展新三板股权众筹[J]. 中国金融，2015（3）：68.
[16]钟维，王毅纯. 中国式股权众筹：法律规制与投资者保护[J]. 西南政法大学学报，2015（2）：25.
[17]艾要波. 论我国股权众筹法律监管制度的完善[J]. 安徽理工大学学报（社会科学版），2016（2）：47.
（责任编辑：龙会芳；校对：李丹）
