人民币汇率机制调整和利率市场化推进对经济增长的影响
赵建斌
摘 要：利用1995～2013年季度数据对我国汇率、利率市场化和经济增长关系的实证分析表明，人民币实际汇率与经济增长互为格兰杰原因，实际利率是国内生产总值的格兰杰原因，人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因；汇率、利率与经济增长之间存在长期均衡关系，人民币实际有效汇率升值、实际利率提高及汇率与利率的交互作用对经济增长的影响是显著的。
关 键 词：人民币；汇率；利率；经济增长
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）03-0008-04
当前利率市场化、汇率形成机制改革是我国金融改革和开放的核心内容之一，我国的汇率市场化改革与利率市场化改革不断推进。本文在回顾我国汇率和利率市场化改革进程的基础上，对汇率、利率市场化改革通过何种机制和路径影响经济增长进行了初步分析研究，并提出相关政策建议。
一、文献综述
国内对人民币实际利率和汇率与经济增长之间关系的实证研究开展较晚，多为分别研究利率、汇率对经济增长的作用，鲜有二者的协同作用与经济增长关系的研究。关于利率与经济增长关系的研究：宾国强（1999）认为实际利率、金融深化与经济增长具有正相关关系。沈坤荣和汪建（2000）认为，1978年至1989年我国经济较高的增长速度很大程度上得益于高实际利率，而1990年以来实际利率对经济增长速度的作用已基本不复存在。王忠（2007）发现1978～1990年实际存款利率促进经济增长， 但存在滞后性，1991～2005年实际存款利率水平与经济增长呈正相关关系，实际贷款利率水平与经济增长呈负相关关系。赵天荣和赵蕊（2008）认为实际贷款利率对经济增长的影响效应很小。 罗良文和雷鹏飞（2011） 研究发现，1978～1993年实际利率与经济增长是正相关关系，而1994～2009年是负相关关系。
关于汇率与经济增长关系的研究： 李建伟和余明（2003）研究表明，人民币实际有效汇率是影响进出口贸易和利用外资的重要因素， 实际有效汇率贬值有助于产出的增加。李未无（2005）实证研究发现人民币实际汇率贬值与经济增长是单向的因果关系，且二者存在长期均衡关系。卢万青和陈建梁（2007）研究表明，人民币汇率在一定范围内的升（贬）值对经济增长的影响较小， 但人民币汇率大幅波动会对经济增长产生大的影响。何国华和陈骏（2007）研究认为人民币实际汇率贬值对经济增长的促进作用是短期的， 长期内实际汇率升值能促进经济增长。 陈石清和谢璐（2008）研究认为汇率的变动是通过经常项目对工业的发展和经济增长进行影响的， 人民币升值与经济发展是成正相关的。
二、我国汇率和利率市场化改革回顾
（一）汇率市场化改革
1994年，我国正式启动汇率市场化改革。汇率市场化改革是要在主动性、 可控性和渐进性的原则下，建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，保证人民币汇率在合理、均衡基础上的基本稳定。
1994年以来，人民币汇率形成机制进行了若干次重大调整。1994年1月1日， 建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，实行人民币官方汇率与外汇调剂价并轨，建立全国统一的、规范的银行间外汇交易市场。2005年7月21日，我国对完善人民币汇率形成机制进行改革，人民币汇率不再钉住单一美元，建立了以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2007年5月21日将人民币汇率的浮动区间从千分之三扩大至千分之五。2010年6月19日，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增加人民币汇率弹性。2012年4月16日，进一步扩大人民币汇率浮动区间，从千分之五扩大至百分之一。2014年3月17日，浮动幅度扩大到百分之二。
（二）利率市场化改革
1996年， 中国利率市场化改革进程正式启动，先放开货币市场利率和债券市场利率，然后逐步推进存、 贷款利率的市场化。2003年正式公布了我国利率市场化改革“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路。
1. 货币市场利率市场化。1996年我国建立了全国统一的银行间同业拆借市场，生成了中国银行间同业拆借市场利率，逐步放开了同业拆借利率上限。2007年培育了上海银行间同业拆放利率，推动货币市场基准利率建设。
2. 债券市场利率市场化。1997年我国建立了银行间债券市场，1998年实现了金融债券利率的市场化，1999年国债发行开始采用市场招标形式，全面实现了银行间债券市场利率市场化。
3. 商业银行存贷款利率市场化。（1）外币存贷款利率市场化。2000年放开了外币贷款利率和大额美元存款利率，2003年放开英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率，随后放开小额外币存款利率下限，实行上限管理，2004年一年期以上小额外币存款利率全部放开。（2） 人民币贷款利率市场化。1998年和1999年连续三次扩大金融机构贷款利率的浮动区间，2004年放开了金融机构（不含城乡信用社）贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大为基准利率的2.3倍， 各金融机构浮动下限为基准利率的0.9倍。2012年6月贷款利率浮动区间的下限扩大为基准利率的0.8倍，2012年7月进一步将贷款利率浮动区间的下降扩大至基准利率的0.7倍，2013年7月取消贷款利率0.7倍下限和农村信用社2.3倍上限，由金融机构自主确定贷款利率。（3）贴现利率市场化。1998年改革贴现利率形成机制， 贴现利率与转贴现利率在再贴现利率基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业银行自定。2004年随着贷款利率上限放开， 贴现利率实现下限管理。2005年以后贴现利率与再贴现利率逐渐脱钩，贴现利率市场化定价机制形成。2013年7月取消票据贴现利率管制， 改变贴现利率在再贴现利率基础上加点生成的方式，由金融机构自主确定。（4） 人民币存款利率市场化。1999年批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上、3000万元以上的大额协议存款业务，利率水平由双方协商确定， 放开了人民币协议存款利率。2004年允许金融机构以人民银行公布的存款基准利率为上限对人民币存款利率实现下浮制度。2005年改革同业存款利率， 实行由存款双方自由协商确定的市场化机制。2012年6月存款利率浮动区间的上限扩大为基准利率的1.1倍。
三、汇率、利率对经济增长影响的实证研究
本文选取国内生产总值（用GDP表示）、人民币实际有效汇率（用REER表示）和1年期贷款实际利率（用RR表示）为研究指标，并对国内生产总值进行了剔除物价影响的处理。 样本期为1995年到2013年季度数据，数据来自人民银行“货币监测与分析系统”。
（一）单位根检验
（二）格兰杰因果检验
格兰杰因果关系可以分析一个变量对另一个变量的动态影响，对一个二元时间序列（y1t，y2t），如果
关于汇率与经济增长之间的关系，表2显示，至少在98%的置信水平下可以认为实际有效汇率是国内生产总值的格兰杰原因，这意味着人民币实际汇率升值是促使我国经济增长的重要因素；至少在95.4%的置信水平下可以认为国内生产总值是实际有效汇率的格兰杰原因，这意味着我国经济增长也是导致人民币实际汇率升值的因素。
关于利率与经济增长之间的关系，表2显示，至少在97%的置信水平下可以认为实际利率是国内生产总值的格兰杰原因，这意味着实际利率提高是促使我国经济增长的重要因素；对于国内生产总值不是实际利率格兰杰原因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.99，因此不能拒绝原假设，即认为国内生产总值不是实际利率的格兰杰原因。
关于汇率与利率之间的关系，表2显示，对于实际利率不是人民币实际汇率格兰杰原因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.23， 因此不能拒绝原假设， 即认为实际利率不是人民币实际汇率的格兰杰原因；至少在97%的置信水平下可以认为人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因。
（三）协整检验
由于国内生产总值采用的是季度数据，时间序列存在明显的季节波动，所以，在协整检验之前，用X-12方法对其进行季节调整， 用经过季节调整的GDP数据进行协整检验和分析。
首先分别检验REER和GDP、RR和GDP之间是否存在协整关系，再检验REER、RR和GDP三者之间是否存在协整关系。 通过检验表明， 无论是REER和GDP、RR和GDP还是三个变量之间均存在协整关系，但是长期均衡关系式拟合效果不理想。为了区分人民币汇率升值和利率提高对我国经济增长的净影响，我们对重要的外生变量加以控制，加入货币供应量（M2），从而剔除货币量的影响。
可见，方程（3）中的系数也都是显著的，不仅人民币实际有效汇率和实际利率在长期内可以促进经济增长，汇率与利率的交互作用也是经济增长的重要因素。此处汇率与利率的交互作用是显著的，其符号为负说明，汇率变动会对利率造成影响，汇率升值与利率提高二者协调推进，可以共同促进我国经济增长。
四、结论及政策建议
由以上分析可以得出以下研究结论，并提出相关政策建议：
1.完善外汇市场和汇率形成机制。我国的经验数据表明，人民币实际汇率与经济增长互为格兰杰原因，且二者之间存在长期均衡关系，人民币实际有效汇率升值趋势对实际经济增长的影响是显著的。应继续推进汇率机制的市场化改革。 增加外汇市场交易的主体，让更多的金融机构，特别是企业能够直接参与外汇的买卖，推出更多的外汇交易品种，降低外汇市场的垄断程度，建设一个广泛、深入、完善的外汇市场，改进和完善汇率形成机制和调节机制，保持合理和稳定的人民币汇率水平。
2. 继续推进利率市场化。研究表明，实际利率是国内生产总值的格兰杰原因， 且二者之间也存在长期均衡关系， 实际利率提高趋势对我国经济增长具有积极的促进作用。发挥利率在经济增长中的作用，继续推进利率市场化，最终取消存款利率上限，探索建立存款保险制度，完善市场基准利率体系，形成以市利率为基础的利率间接调控机制。 着力培育金融市场，特别是发展资本市场，提高直接融资的比重，拓宽社会融资渠道，完善利率传导机制。
3. 构建利率汇率联动协调机制。 实证研究证明人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因， 汇率与利率的交互作用也是促进经济增长的重要因素。利率市场化、 汇率市场化及资本项目可兑换等方面的改革，需要齐头并进，相关改革之间要配套协调。在制定相关政策时， 应事先充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响以及汇率机制的改革对利率水平的影响，重视利率政策和汇率政策的相互协调。改善制约我国利率汇率传导机制运行的经济金融环境，构建灵活、有效的利率汇率传导机制，增强利率汇率的内生联动性，提高利率政策和汇率政策搭配效率。
参考文献：
[1]宾国强. 实际利率、金融深化与中国的经济增长[J]. 经济科学，1999（3）：32-38.
[2]陈石清，谢璐. 汇率变动对经济增长影响的实证分析[J]. 财经理论与实践，2008（9）：18-21.
[3]李建伟，余明. 人民币有效汇率的波动及其对中国经济增长的影响[J]. 世界经济，2003（11）：21-34.
[4]李未无. 实际汇率与经济增长：来自中国的证据[J]. 管理世界，2005（2）：17-26.
[5]卢万青，陈建梁. 人民币汇率变动对我国经济增长影响的实证研究[J]. 金融研究，2007（2）：26-36.
[6]罗良文，雷鹏飞. 利率市场化对经济增长方式转变的影响[J]. 经济问题，2011（10）：20-23.
[7]何国华，陈骏. 人民币实际汇率贬值与中国经济增长：促进还是抑制[EB/OL]. http：//cedr. whu. edu. cn/emagazine/20073610527. pdf，2007.
[8]沈坤荣，汪建. 实际利率水平与中国经济增长[J]. 金融研究，2000（8）：25-34.
[9]王忠. 实际利率水平与经济增长关系研究[J]. 金融理论与实践，2007（6）：32-34.
[10]赵天荣，赵蕊. 利率调整与经济增长关系的实证研究[J]. 上海金融，2008（8）：11-14.
（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）
三、汇率、利率对经济增长影响的实证研究
本文选取国内生产总值（用GDP表示）、人民币实际有效汇率（用REER表示）和1年期贷款实际利率（用RR表示）为研究指标，并对国内生产总值进行了剔除物价影响的处理。 样本期为1995年到2013年季度数据，数据来自人民银行“货币监测与分析系统”。
（一）单位根检验
（二）格兰杰因果检验
格兰杰因果关系可以分析一个变量对另一个变量的动态影响，对一个二元时间序列（y1t，y2t），如果
关于汇率与经济增长之间的关系，表2显示，至少在98%的置信水平下可以认为实际有效汇率是国内生产总值的格兰杰原因，这意味着人民币实际汇率升值是促使我国经济增长的重要因素；至少在95.4%的置信水平下可以认为国内生产总值是实际有效汇率的格兰杰原因，这意味着我国经济增长也是导致人民币实际汇率升值的因素。
关于利率与经济增长之间的关系，表2显示，至少在97%的置信水平下可以认为实际利率是国内生产总值的格兰杰原因，这意味着实际利率提高是促使我国经济增长的重要因素；对于国内生产总值不是实际利率格兰杰原因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.99，因此不能拒绝原假设，即认为国内生产总值不是实际利率的格兰杰原因。
关于汇率与利率之间的关系，表2显示，对于实际利率不是人民币实际汇率格兰杰原因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.23， 因此不能拒绝原假设， 即认为实际利率不是人民币实际汇率的格兰杰原因；至少在97%的置信水平下可以认为人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因。
（三）协整检验
由于国内生产总值采用的是季度数据，时间序列存在明显的季节波动，所以，在协整检验之前，用X-12方法对其进行季节调整， 用经过季节调整的GDP数据进行协整检验和分析。
首先分别检验REER和GDP、RR和GDP之间是否存在协整关系，再检验REER、RR和GDP三者之间是否存在协整关系。 通过检验表明， 无论是REER和GDP、RR和GDP还是三个变量之间均存在协整关系，但是长期均衡关系式拟合效果不理想。为了区分人民币汇率升值和利率提高对我国经济增长的净影响，我们对重要的外生变量加以控制，加入货币供应量（M2），从而剔除货币量的影响。
可见，方程（3）中的系数也都是显著的，不仅人民币实际有效汇率和实际利率在长期内可以促进经济增长，汇率与利率的交互作用也是经济增长的重要因素。此处汇率与利率的交互作用是显著的，其符号为负说明，汇率变动会对利率造成影响，汇率升值与利率提高二者协调推进，可以共同促进我国经济增长。
四、结论及政策建议
由以上分析可以得出以下研究结论，并提出相关政策建议：
1.完善外汇市场和汇率形成机制。我国的经验数据表明，人民币实际汇率与经济增长互为格兰杰原因，且二者之间存在长期均衡关系，人民币实际有效汇率升值趋势对实际经济增长的影响是显著的。应继续推进汇率机制的市场化改革。 增加外汇市场交易的主体，让更多的金融机构，特别是企业能够直接参与外汇的买卖，推出更多的外汇交易品种，降低外汇市场的垄断程度，建设一个广泛、深入、完善的外汇市场，改进和完善汇率形成机制和调节机制，保持合理和稳定的人民币汇率水平。
2. 继续推进利率市场化。研究表明，实际利率是国内生产总值的格兰杰原因， 且二者之间也存在长期均衡关系， 实际利率提高趋势对我国经济增长具有积极的促进作用。发挥利率在经济增长中的作用，继续推进利率市场化，最终取消存款利率上限，探索建立存款保险制度，完善市场基准利率体系，形成以市利率为基础的利率间接调控机制。 着力培育金融市场，特别是发展资本市场，提高直接融资的比重，拓宽社会融资渠道，完善利率传导机制。
3. 构建利率汇率联动协调机制。 实证研究证明人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因， 汇率与利率的交互作用也是促进经济增长的重要因素。利率市场化、 汇率市场化及资本项目可兑换等方面的改革，需要齐头并进，相关改革之间要配套协调。在制定相关政策时， 应事先充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响以及汇率机制的改革对利率水平的影响，重视利率政策和汇率政策的相互协调。改善制约我国利率汇率传导机制运行的经济金融环境，构建灵活、有效的利率汇率传导机制，增强利率汇率的内生联动性，提高利率政策和汇率政策搭配效率。
参考文献：
[1]宾国强. 实际利率、金融深化与中国的经济增长[J]. 经济科学，1999（3）：32-38.
[2]陈石清，谢璐. 汇率变动对经济增长影响的实证分析[J]. 财经理论与实践，2008（9）：18-21.
[3]李建伟，余明. 人民币有效汇率的波动及其对中国经济增长的影响[J]. 世界经济，2003（11）：21-34.
[4]李未无. 实际汇率与经济增长：来自中国的证据[J]. 管理世界，2005（2）：17-26.
[5]卢万青，陈建梁. 人民币汇率变动对我国经济增长影响的实证研究[J]. 金融研究，2007（2）：26-36.
[6]罗良文，雷鹏飞. 利率市场化对经济增长方式转变的影响[J]. 经济问题，2011（10）：20-23.
[7]何国华，陈骏. 人民币实际汇率贬值与中国经济增长：促进还是抑制[EB/OL]. http：//cedr. whu. edu. cn/emagazine/20073610527. pdf，2007.
[8]沈坤荣，汪建. 实际利率水平与中国经济增长[J]. 金融研究，2000（8）：25-34.
[9]王忠. 实际利率水平与经济增长关系研究[J]. 金融理论与实践，2007（6）：32-34.
[10]赵天荣，赵蕊. 利率调整与经济增长关系的实证研究[J]. 上海金融，2008（8）：11-14.
（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）
三、汇率、利率对经济增长影响的实证研究
本文选取国内生产总值（用GDP表示）、人民币实际有效汇率（用REER表示）和1年期贷款实际利率（用RR表示）为研究指标，并对国内生产总值进行了剔除物价影响的处理。 样本期为1995年到2013年季度数据，数据来自人民银行“货币监测与分析系统”。
（一）单位根检验
（二）格兰杰因果检验
格兰杰因果关系可以分析一个变量对另一个变量的动态影响，对一个二元时间序列（y1t，y2t），如果
关于汇率与经济增长之间的关系，表2显示，至少在98%的置信水平下可以认为实际有效汇率是国内生产总值的格兰杰原因，这意味着人民币实际汇率升值是促使我国经济增长的重要因素；至少在95.4%的置信水平下可以认为国内生产总值是实际有效汇率的格兰杰原因，这意味着我国经济增长也是导致人民币实际汇率升值的因素。
关于利率与经济增长之间的关系，表2显示，至少在97%的置信水平下可以认为实际利率是国内生产总值的格兰杰原因，这意味着实际利率提高是促使我国经济增长的重要因素；对于国内生产总值不是实际利率格兰杰原因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.99，因此不能拒绝原假设，即认为国内生产总值不是实际利率的格兰杰原因。
关于汇率与利率之间的关系，表2显示，对于实际利率不是人民币实际汇率格兰杰原因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.23， 因此不能拒绝原假设， 即认为实际利率不是人民币实际汇率的格兰杰原因；至少在97%的置信水平下可以认为人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因。
（三）协整检验
由于国内生产总值采用的是季度数据，时间序列存在明显的季节波动，所以，在协整检验之前，用X-12方法对其进行季节调整， 用经过季节调整的GDP数据进行协整检验和分析。
首先分别检验REER和GDP、RR和GDP之间是否存在协整关系，再检验REER、RR和GDP三者之间是否存在协整关系。 通过检验表明， 无论是REER和GDP、RR和GDP还是三个变量之间均存在协整关系，但是长期均衡关系式拟合效果不理想。为了区分人民币汇率升值和利率提高对我国经济增长的净影响，我们对重要的外生变量加以控制，加入货币供应量（M2），从而剔除货币量的影响。
可见，方程（3）中的系数也都是显著的，不仅人民币实际有效汇率和实际利率在长期内可以促进经济增长，汇率与利率的交互作用也是经济增长的重要因素。此处汇率与利率的交互作用是显著的，其符号为负说明，汇率变动会对利率造成影响，汇率升值与利率提高二者协调推进，可以共同促进我国经济增长。
四、结论及政策建议
由以上分析可以得出以下研究结论，并提出相关政策建议：
1.完善外汇市场和汇率形成机制。我国的经验数据表明，人民币实际汇率与经济增长互为格兰杰原因，且二者之间存在长期均衡关系，人民币实际有效汇率升值趋势对实际经济增长的影响是显著的。应继续推进汇率机制的市场化改革。 增加外汇市场交易的主体，让更多的金融机构，特别是企业能够直接参与外汇的买卖，推出更多的外汇交易品种，降低外汇市场的垄断程度，建设一个广泛、深入、完善的外汇市场，改进和完善汇率形成机制和调节机制，保持合理和稳定的人民币汇率水平。
2. 继续推进利率市场化。研究表明，实际利率是国内生产总值的格兰杰原因， 且二者之间也存在长期均衡关系， 实际利率提高趋势对我国经济增长具有积极的促进作用。发挥利率在经济增长中的作用，继续推进利率市场化，最终取消存款利率上限，探索建立存款保险制度，完善市场基准利率体系，形成以市利率为基础的利率间接调控机制。 着力培育金融市场，特别是发展资本市场，提高直接融资的比重，拓宽社会融资渠道，完善利率传导机制。
3. 构建利率汇率联动协调机制。 实证研究证明人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因， 汇率与利率的交互作用也是促进经济增长的重要因素。利率市场化、 汇率市场化及资本项目可兑换等方面的改革，需要齐头并进，相关改革之间要配套协调。在制定相关政策时， 应事先充分考虑到利率市场化对汇率水平的影响以及汇率机制的改革对利率水平的影响，重视利率政策和汇率政策的相互协调。改善制约我国利率汇率传导机制运行的经济金融环境，构建灵活、有效的利率汇率传导机制，增强利率汇率的内生联动性，提高利率政策和汇率政策搭配效率。
参考文献：
[1]宾国强. 实际利率、金融深化与中国的经济增长[J]. 经济科学，1999（3）：32-38.
[2]陈石清，谢璐. 汇率变动对经济增长影响的实证分析[J]. 财经理论与实践，2008（9）：18-21.
[3]李建伟，余明. 人民币有效汇率的波动及其对中国经济增长的影响[J]. 世界经济，2003（11）：21-34.
[4]李未无. 实际汇率与经济增长：来自中国的证据[J]. 管理世界，2005（2）：17-26.
[5]卢万青，陈建梁. 人民币汇率变动对我国经济增长影响的实证研究[J]. 金融研究，2007（2）：26-36.
[6]罗良文，雷鹏飞. 利率市场化对经济增长方式转变的影响[J]. 经济问题，2011（10）：20-23.
[7]何国华，陈骏. 人民币实际汇率贬值与中国经济增长：促进还是抑制[EB/OL]. http：//cedr. whu. edu. cn/emagazine/20073610527. pdf，2007.
[8]沈坤荣，汪建. 实际利率水平与中国经济增长[J]. 金融研究，2000（8）：25-34.
[9]王忠. 实际利率水平与经济增长关系研究[J]. 金融理论与实践，2007（6）：32-34.
[10]赵天荣，赵蕊. 利率调整与经济增长关系的实证研究[J]. 上海金融，2008（8）：11-14.
（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）
