关于高度重视我国股指期货监管的思考

    李业坤++李赵宇

    摘要：沪深300股票指数期货是我国投资者新的投资工具，提高了市场资金使用效率，利于完善资本市场结构。加强对未来股指期货的监管建议是很有必要的。

    关键词：股票价格指数；期货；监管

    股票价格指数期货（Stock Index Futures）是以某一种股票价格指数作为标的物的一种金融期货（以下简称股指期货）。目前已经成为世界上最重要的金融交易品种之一。2010年，我国推出的沪深300股票指数期货，为我国投资者增加了新的投资工具，提高了市场资金的使用效率，也有利于完善我国资本市场结构。

    因此，通过对股指期货对我国股票市场的影响的研究，同时借鉴国外的研究与监管方面的经验，从而提出对未来股指期货的监管建议是很有必要的。

    一、 股指期货对我国股票市场的影响

    （一）对我国股市格局影响

    股指期货推出以前，我国股市属于单边市场，只能做多而不能做空。当股市进入熊市时，投资者无法从中获得收益，资金大量被套，会造成损失。而沪深300股指期货为投资者引入了做空机制，当股票价格指数涨到一个高位时，投资者不用担心资金由于没来得及撤出股市而被套，也不用大量抛售股票，而是可以做空股指，一样能从中获得投资收益。双边市场的格局进一步完善了市场机制，利于促进我国股票市场更加健康的发展，降低市场风险；也为投资者提供更多避险的工具，激发了投资者的积极性，促进了我国股票市场的活力。

    由于股指期货还有着套期保值、规避风险等功能，也有利于优化我国股票市场投资者的结构。

    （二）对我国股市波动性的影响

    在股指期货推出的初期，由于市场投机和严重缺乏流动性等因素，可能会限制股票价格指数期货功能的有效发挥，从而加剧了现货市场的波动性。但从长期来看，随着政策的逐步纠正，投资者也会更加理性地投资而不是一味投机牟利，这些都会使股票市场的波动性逐步减小。同时，由于有着双边市场机制，当投机者预计到股票未来的走势，也不会出现大量投资者买入或者抛出某些股票的现象；同时相对于股票在市场中的交易量，股指期货的交易量相对来说可以更加地放大，其交易量和成交价格相对来说也更具有弹性，股指期货此时也能有效地降低整个股市的波动性。

    从我国股指期货上市四年以来股市的表现看，股票市场的年波动率显著降低。2007年至2009年我国股票市场波动巨大，波动率均处在30%以上。由于世界金融危机的严重影响，2008年我国股市的波动率高达48.26%。从2010年股指期货上市以后，波动率又回落到25.04%。2010年到2013年的三年间波动率处在20%至23%之间，2014年年初以来的波动率则约为12%左右。从以上数据中可以看出，推出股指期货以来，我国股市波动率显著下降。

    通过对HS300日收益率的分析来进一步判断上文的结论是否可靠。

    沪深300指数覆盖了上海和深圳两个证券市场60%以上，具有良好的市场代表性，因此为了了解股指期货的推出对我国股市长期波动性的影响，同时避开2008年金融危机造成的我国股市不稳定的时期。

    选取2009年1月21日至2011年7月11日共600个交易日间的沪深300指数的日收益率样本。其中，以沪深300股指期货上市的日期为中间点，上市前的阶段为2009年1月21日至2010年4月15日（300个交易日），上市后的阶段为2010年4月16日至2011年7月11日（300个交易日）。通过成份股交易的收益率，我们可了解沪深300股指期货的上市对股市波动的影响。在沪深300指数推出不久，日收益率有一段调整期，之后，其日收益率的波动幅度相对于推出前有所下降。应用Eviews6.0软件描述性统计数据，样本期内沪深300指数日收益率序列并不是正态分布，其均值和标准差分别为0.087%和1.722%，偏度和峰度分别为-0.46663191和4.66854397，Jarque-Bera统计量是91.3755091。

    综合分析，沪深300股指期货上市前日收益率标准差明显大于上市后日收益率标准差。其收益率的波动是降低的，它可以减小我国股市的波动性。

    （三）对我国股市流动性的影响

    股指期货对股市流动性的影响主要表现在两个方面，一是交易的挤出效应；二是吸引场外资金进入股市的效应。

    从短期来看，股指期货对我国股市的流动性以挤出效应为主，我国在刚推出一段，部分资金会流入股指期货市场，导致短期内流动性减小。

    从长期来看，在股指期货推出以前，我国机构投资者的资金还有很大一部分并未流入股票市场。股指期货的推出，使得一些尚处在观望状态的机构投资者可以更加积极地将资金投入到股票现货市场，同时也会选择进行套期保值。长期股指期货吸引场外资金进入股票市场的效应会逐步大于交易的挤出效应，扩大我国股票市场及股指期货市场的交易规模，增加了整个市场的流动性，也减小了其系统性风险，对我国股票市场长期的发展是十分有利的。

    （四）对我国股市整体走势的影响

    由于股票价格指数期货引入了做空机制，投资者们会担心股票市场的不少投机者会利用做空机制，大量进行卖空操作而从中牟利，从而使市场进入长期熊市。

    从世界各个国家和地区推出股指期货后市场的走势来看，各个地区的走势都不相同。美国1982年4月21日牛市初始，推出前股市前半年S&P500指数跌3.6%，3月下旬小幅上涨，推出后短期内指数的下跌，长期稳步上扬；日本1986年9月3日牛市期间，前半年日经225指数上涨34.5%，短期内指数下跌，一个月调整后长期上涨；中国2010年4月16日下跌中，前半年沪深300指数处于牛市后的震荡调整期，指数下跌，调整后有小幅上涨。

    从中可以出，股指期货在其推出的短期内对股市走势有着助涨或者助跌的影响，但是股市的长期走势取决于宏观经济因素，股指期货的推出并不能改变我国股票市场的整体走势。

    二、对我国股指期货监管的建议

    （一） 我国股指期货监管中存在的问题

    1、 期货市场立法不足。期货市场基本规章制度的完善是期货市场交易的平稳运行和风险管理功能有效运作的重要前提条件。我国期货市场曾经出台了《期货交易管理暂行条例》、《期货交易管理条例》、《证券法》等条例和法规。然而，我国目前缺乏一部比较统一的法律来对期货市场进行整体的规范和监管。

    2、 股指期货监管体系不健全。目前，我国股指期货的监管体系是证监会、期货业协会以及交易所三层体系。股指期货由中国证监会进行统一监管。中国金融期货交易所是对股指期货的一线监管，中国期货业协会则是行业自律组织。

    目前，我国股指期货体系主要存在两个问题：一是证监会监管权力过于集中，造成了整体监管体系运行效率不高。二是行业和交易所自律监管不足，行业自律在监管中的作用十分有限。

    （二）对我国股指期货市场的监管建议

    1、加快指期货市场立法进程。《期货交易法》1993 年，被列入全国人大的立法议程，至今一直被搁置。目前，我国亟需通过期货立法确立合理的期货市场结构和运行机制，对期货市场各主体的权利和义务及相互关系做出明确界定，切实保护投资者的合法权益，为我国股指期货市场乃至整个金融市场的健康发展提供良好的法律与制度保障。

    2、完善股指期货市场的监管体系。首先，有必要建立起以中金所为核心的的风险防范机制，充分发挥交易所对市场的监管作用。其次，进一步发挥我国期货业协会的行业自律自治的作用。一要通过法律法规等途径明确给予中国期货业协会行业自律管理的权力；二要建立专门的期货纠纷调解部门，保护投资者的切实利益，有效地减少政府监管的压力，从而促进期货行业健康发展。最后，应该加强中国证监会与期货交易所及其协会的协调与合作。

    3、加强对投资者的风险教育引导。在健全信息披露制度的同时，参与股指期货市场的主体--投资者的整体素质的提高对我国股指期货市场的健康发展有着不可或缺的作用与意义。

    参考文献：

    [1]汪冬华， 欧阳卫平， Hayk Mkrtchyan.股指期货推出前后股市反应的国际比较研究.[J]国际金融研究2009（04）

    [2]丁辉关，曾世宏. 股指期货对我国股市行情的影响：基于理论和实证视角的分析.[J]中国证券期货，2010（12）

    [3]张代军，陈伟.沪深300股指期货对现货市场运行效率影响的实证研究.[J]广东金融学院学报，2012，27（04）