汇率市场化能够缓解我国的外汇市场压力

    王霞　王启利

    摘 要：本文以购买力平价理论为基础提出了一个新的外汇市场压力指数测算方法，并根据该方法计算了我国1996年1月到2011年12月期间的外汇市场压力指数。实证检验结果表明，该方法与现实的吻合程度高于原有的测度方法。估计结果显示，我国在汇率形成机制市场化程度高时人民币对美元的外汇市场升值压力较小，市场化程度低时人民币对美元的外汇市场升值压力较大，这说明汇率市场化能够缓解我国的外汇市场压力。

    关 键 词：汇率市场化；外汇市场压力；测度；购买力平价

    中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）01-0023-05

    近年来，人民币汇率市场化改革步伐不断加快，然而关于外汇市场压力如何测度的问题理论界至今仍未达成共识，对汇率市场化改革能否缓解外汇市场压力更是缺少研究。为此，本文提出一个新的外汇市场压力测度方法，试图对这一问题进行探讨。

    一、文献综述

    对外汇市场压力（Exchange Market Pressure，EMP）的研究始于Girton和Roper（1977），他们把外汇市场压力定义为一国货币名义汇率升水与该国进行外汇干预所使用外汇储备的总和，并建立了一个衡量国际市场对一国货币的超额需求状况的货币模型 [1] 。Roper&Turnovsky（1980）则根据IS-LM模型来量化国际市场上对一国货币的超额需求，并认为货币的超额需求除了可以通过汇率、外汇储备的变动得以消除外，还可以通过国内信贷的调整得以缓解 [2] 。Weymark（1995）把外汇市场压力重新定义为在存在理性预期和没有外汇市场干预的情况下，要消除国际市场上对某种货币的超额需求所需要的汇率变动率 [3] ，两年后，他又对G-R的货币模型进行了改进 [4] 。Spolander（1999）则引入货币政策反应函数和外汇市场干预以期建立更加符合现实的模型来测度外汇市场压力 [5] 。朱杰（2003）在Weymark（1995）关于EMP一般定义和模型的基础上，经验估计了人民币外汇市场压力指数，得出1994～2002年间人民币EMP以升值压力为主的结论 [6] 。卜永祥（2009）参照Weymark（1997）和Baig等（2003） [7] 的理论框架，计算了1994年1月至2008年3月人民币兑换美元的外汇市场压力指数，认为1994年以来，除了东亚金融危机时期的个别月份外，人民币对美元都面临升值压力[8] 。以上对外汇市场压力的测度都属于模型依赖型， 即外汇市场压力测度中所涉及的基本参数都是通过模型来定义和估计的， 因此这种指数又称为模型依赖型指数。Eichengreen et al.（1995）认为通过建立模型所得到的外汇市场压力并不能准确反映市场情况， 因此他们运用汇率变化量、官方储备变化量以及利率差分变量作为测度外汇市场压力的主要构成部分， 提出外汇市场压力的非模型依赖测度 [9] 。鉴于Eichengreen等（1995）的变量参数可能会出现比较大的异常值， 在Sachs等（1996）的启发下 [10] ，Stavarek（2007）对非模型依赖型EMP指数中3个变量的参数进行了修正 [11] 。Klaassen & Jager（2006）认为传统的测度方法并没有包含外汇市场压力定义所描述的那种在不同条件下有可能发生但违反现存事实的这一内涵。基于此考虑，他们提出了与外汇市场压力定义相一致的测度外汇市场压力的新方法，强调了合意的利率水平对于外汇市场压力程度的重要作用 [12] 。此外，有些文献分别计算了模型依赖的和非模型依赖的两种不同的EMP指数， 并进行比较。Jeisman（2005）发现1984～2003年间澳大利亚两类EMP指数都合乎理论[13] 。Stavarek（2005）发现中欧四国两类季度EMP指数并不兼容，认为非模型依赖法的结果更可靠 [14] 。刘晓辉等（2008） 利用我国1999年1月至2008年6月的月度数据分别估计了模型依赖的和非模型依赖的人民币EMP指数，发现人民币两种EMP指数大相径庭， 模型依赖的EMP指数不仅在数值上显著高于非模型依赖的EMP指数，而且其波动性也高于非模型依赖的EMP指数 [15] 。

    综上所述，目前国内外对外汇市场压力的研究主要集中于其测度方法，而对汇率市场化改革能否缓解外汇市场压力则缺少研究。从现有研究成果看，对外汇市场压力的测度方法无论是模型依赖还是非模型依赖法，都是从影响汇率变动的因素入手，选择模型的变量建立相应模型或公式进行计算和测度。现有的测度方法主要存在以下几个问题：首先，在使用经济结构模型测算EMP时，由于选取宏观经济变量时过于武断，缺乏合理的判断标准；其次，使用模型对EMP进行测算需要建立联立方程，计算量比较大；再次，宏观经济模型对汇率的经验解释能力在短期和中期非常有限；最后，由于组成外汇市场压力指数的各个变量不同，非模型依赖型对外汇市场压力指数各个组成指标权重确定各有不同，导致了在计算外汇市场压力指数时可能出现不一致的问题。本文试图弥补这些不足，以购买力平价理论为基础，用外汇储备的变动测度EMP。

    二、以购买力平价理论为基础的EMP测度模型构建

    现代信用本位制下的汇率，已经不再是由各国货币的基金平价或含金量来决定的汇率，而是由各国纸币所代表的实际价值来决定，因为在信用本位制下纸币所代表的价值实际上也表现在一系列的商品上。我们把单位纸币所代表的一定量商品称为该纸币的购买力平价，它实际是商品价格的倒数。在这种情况下， 通过比较两国纸币的购买力平价就能得出两国纸币相互间交换的比例，即汇率，也就是说在浮动汇率制下两国货币汇率决定的基础是购买力平价。

    （一）外汇市场压力测度模型构建

    目前对EMP的测度无论是模型依赖法还是非模型依赖法都是以外汇储备不变的情况下汇率的变动程度来反映的。 我们对外汇市场压力从外汇储备的角度定义为：在其他条件不变的情况下，为了使汇率水平保持不变， 需要动用的外汇储备占总外汇储备的比值。 根据外汇市场压力的这一定义可以给出表达式：EMP=Δw/w。Δw是为了保持汇率不变，需要变动的外汇储备量，w为外汇储备总量。

    按照以上定义，根据购买力平价理论，外汇市场压力指数具体测算模型如下：

    假设有两个国家，本国和外国（A和B），有两个时期（t和t+1期）；在t期，汇率水平为et，et=■，其中M代表具有一定商品购买力的货币，M■■代表A国在t期拥有的具有一定商品购买力的货币，M■■为B国在t期拥有的具有一定商品购买力的货币。对于M我们可以这样理解，因为购买力平价表示货币的购买力，是商品价格的倒数，即两种不同的单位货币能够购买同样商品的数量， 那么反过来可以这样理解购买力平价， 即购买同一件商品需要的不同货币数量的比。

    在t+1期， 由于一国生产率或经济增长率的提高，导致原来货币的购买力发生了变更，即A国购买一件商品需要的货币量变为：

    M■■=■ （1）

    B国购买一件商品需要的货币量变为：

    M■■=■ （2）

    其中g为经济增长率（名义）；p为通货膨胀率；g-p为实际经济增长率。 由于两国货币购买力发生变化，根据购买力平价理论，这将使实际汇率变为：

    et+1=■ （3）

    接下来计算A国在t+1期为保持汇率不变而需要动用的外汇储备。首先假设汇率水平固定不变，即在t+1期汇率仍为et，则根据B国货币和t期汇率et可以计算A国实际需要的货币量为M■■=etM■■；则A国为了保持汇率不变而需要新增加的货币为：？驻M■■=M■■-M■■，即为了保持汇率不变，本国需要新增加的货币量为？驻M■■， 假设这些货币增加都需要通过外汇市场来实现，则根据实际汇率et+1即可以算出需要动用的外汇储备为（这里假设外汇储备都是B国货币）：

    ？驻W■■=■ （4）

    最后由定义可推导出EMP的公式：

    EMPt+1=■=■ （5）

    其中EMP为外汇市场压力指数，？驻W■■为A国在t+1期需要动用的外汇储备量，W■■为A国在t+1期的外汇储备总量。

    根据以上推导我们可以计算出外汇市场压力指数的表达式：

    EMPt+1=（■-■）·■

    （6）

    根据EMP指数计算公式， 我们可以看出EMP指数的大小和t期货币供应量、t+1期本国经济增长率、别国通货膨胀率成正比，与t+1期的汇率、外汇储备、 别国经济增长率、 本国通货膨胀率成反比。EMP为正时， 表明外国对本国的货币有超额需求，外汇市场压力为升值压力，为保持汇率不变，需买进外币，抛出本币，外汇储备增加；EMP为负时，说明本国对外国货币有超额需求，外汇市场压力为贬值压力，为保持汇率不变，需卖出外币，买进本币，外汇储备减少；EMP为零时， 表示本国货币在外汇市场没有超额需求。该公式同时适用于固定汇率制、浮动汇率制和有管理的浮动汇率制。在固定汇率制下，外汇市场压力全部表现为外汇储备的变动；在浮动汇率制下，外汇市场压力完全表现为汇率的波动；在有管理的浮动汇率制下， 外汇市场压力表现为汇率和外汇储备的同时变动。

    三、EMP指数的计算与检验

    （一）数据说明

    由于中国从1994年开始实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，相应地出现了人民币兑美元名义汇率的升值和外汇储备的积累， 并且由于数据的可得性等原因， 本文使用1996年1月到2011年12月的中国和美国月度数据进行EMP指数计算。经济增长率使用GDP增长率来表示，由于GDP只有季度数据，本文利用几何平均法将其变为月度数据；用消费者物价指数（CPI）累计数据表示通货膨胀水平； 用中国广义货币供应量M2来表示中国货币总量； 使用人民币兑美元中间价作为汇率。 中国的GDP、CPI、汇率、外汇储备、货币供应量M2数据均来自国家统计局数据库；美国的GDP数据来自美国经济分析数据库，CPI数据来自美国劳工部数据库。

    （二）计算结果

    根据上面推导的公式，本文计算了1996年1月到2011年12月期间的人民币对美元的外汇市场压力，并按照我国外汇管理体制的变化把它们分为1996年1月到1997年12月、1998年1月到2005年6月、2005年7月到2008年6月、2008年7月到2010年5月、2010年6月至2011年12月五个时期，结果如下：

    1. 1996～2011年期间的EMP。 根据公式计算后得到如下结果（见图1）。首先，在1996年1月到2011年12月的192个EMP指数中，有128个为正值，其余64个为负值，即外汇市场压力主要表现为升值压力，升值压力是贬值压力的两倍。其次，从曲线弯折幅度看，外汇市场压力从1996年开始到2003年左右面临较大的外汇市场压力； 从2003年到2011年底，外汇市场压力逐年减少，并且2010～2011年都是负值，说明中国在此期间面临着适度的买汇压力。第三，从2003年下半年开始到2011年12月，中国的外汇市场无论面临贬值压力还是升值压力， 较其他年都保持在较低水平，外汇市场压力比较小。

    2. 1996～2011年不同汇率制度下人民币外汇市场压力的变化。 本文的主要目的之一在于考察汇率市场化改革对人民币外汇市场压力的影响。为此，表1分阶段列出了不同汇率制度下人民币外汇市场压力的统计指标。总体来看，1996年1月至2011年12月期间，人民币对美元总体而言面临的是升值压力，EMP均值为0.113，即为保持汇率不变，平均需要买入相当于当期外汇储备总额的11.3%的外汇来平衡外汇供求。 分阶段来看，1996年1月到1997年12月我国实行有管理的浮动汇率期间，人民币总体上面临的是贬值压力，EMP均值为-0.334，为保持汇率不变， 平均需要卖出相当于当期外汇储备总额的33.4%的外汇来平衡外汇供求。1998年1月到2005年6月我国盯住美元期间，人民币面临的是升值压力， 且升值压力较大，EMP均值为0.193；为保持汇率不变， 平均需要卖出相当于当期外汇储备总额19.3%的外汇来平衡外汇供求。2005年7月到2008年6月盯住一篮子货币后， 人民币升值压力有所下降，EMP均值从上期的0.193降为0.038。2008年7月到2010年5月又实行盯住美元的汇率制度后， 人民币升值压力有所上升，EMP均值从上期的0.038上升为0.053。2010年5月到2011年12月恢复盯住一篮子货币后， 人民币由升值压力变为贬值压力，EMP均值从上期的0.053下降到-0.054；人民币实行盯住一篮子货币的汇率制度减轻了人民币对美元的外汇市场升值压力。 综上所述， 我国在汇率形成机制市场化程度高时，人民币对美元的外汇市场升值压力较小； 汇率形成机制市场化程度低时， 人民币对美元的外汇市场升值压力较大。 这说明汇率市场化改革能够缓解外汇市场压力。

    （三）结果检验

    根据计算结果，1996年1月至2011年12月期间人民币对美元为升值压力与实际相符， 该期间我国人民币兑美元汇率从1996年1月的8.32升值为2011年12月的6.32。 分阶段来看，1996年1月至1997年12月人民币面临贬值压力， 且贬值压力较大，这与实际相符。东南亚金融危机时，中国确实面临人民币贬值压力，虽然我国政府选择了“人民币汇率不变”的政策，甚至于该期间名义汇率还有所上升，但该期间在资本项目上资本外逃比较厉害。宋文兵（1999）的研究认为我国资本外逃总额1996年为186亿美元，1997年为408亿美元 [16] ；田晓霞（2001）的研究认为我国资本外逃总额1996年为386.6亿美元，1997年为675.1亿美元 [17] ；张艳花（2004） 的研究认为我国资本外逃总额1996年为1249亿美元，1997年为1437亿美元 [18] 。 在经常项目上，由于东南亚各国货币贬值而人民币保持不变，人民币相对升值， 这对中国的外贸有相当的影响。1998年，中国外贸比2007年下降了0.4%，出现了罕见的负增长，说明人民币面临贬值压力。1998年1月至2005年6月人民币面临升值压力， 且升值压力较大， 这一测度结果也与实际相符。2002年至2005年国际上要求人民币升值的呼声及2005年7月汇改以后人民币的大幅升值都说明人民币存在升值压力；Chang和Shao（2004）认为2001年和2003年人民币低估程度分别为20.1%和22.5% [19] ；Chang（2008） 的研究认为人民币2002～2005年期间低估程度在25%到36%之间 [20] 。卢锋（2006）认为2005年汇改前人民币实际汇率低估20%～30%，可能是一个离谱不远的判断[21] 。 2005年7月至2008年6月人民币对美元升值压力有所下降，这与2005年7月人民币汇改， 由盯住美元变为盯住一篮子货币恰好相符。2008年7月至2010年5月期间人民币对美元升值压力比2005年7月至2008年6月期间有所上升，这与国际金融危机下中国经济的良好表现相吻合。2010年5月至2011年12月期间人民币对美元为贬值压力，2011年我国央行外汇储备增长率的下降、 外汇市场上人民币对美元的双向浮动、2012年5月我国央行公开宣称外汇干预的减少都表明人民币汇率由上升压力变为了贬值压力，该阶段的计算也与实际相吻合。

    根据对计算结果的总期间与分阶段检验，可见该计算结果与人民币汇率实际走势吻合程度很高，与卜永祥（2009）参照Weymark（1997）和Baig等（2003）的理论框架建立的模型依赖方法及刘晓辉等（2008）利用模型依赖的和非模型依赖两种方法计算的外汇市场压力结果相比，与现实汇率走势的拟合程度更高。

    四、结论

    本文对EMP进行了新的定义并以购买力平价为基础，推导出了测度EMP的新方法，并根据该方法计算了中国1996年1月到2011年12月期间的EMP。结论如下：

    1. 根据对我国EMP计算结果的总期间与分阶段检验，我们发现该计算结果与人民币汇率实际走势吻合程度很高，本文构建的EMP测度新方法与现实的吻合程度高于原有的测度方法。

    2. 在1996年1月到2011年12月期间，我国外汇市场压力主要表现为升值压力，升值压力是贬值压力的两倍。

    3. 我国在汇率形成机制市场化程度高时， 人民币对美元的外汇市场升值压力较小；汇率形成机制市场化程度低时，人民币对美元的外汇市场升值压力较大。这说明汇率市场化改革能够缓解我国的外汇市场压力。

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    （责任编辑、校对：郄彦平）