外汇衍生品与人民币汇率风险暴露
斯文
摘 要：自2005年人民币汇率形成机制改革以来，汇率风险日益成为我国商业银行的主要风险之一。外汇衍生产品是对冲汇率波动的便捷工具和防范汇率风险的有效手段。以国内16家上市商业银行2006～2012年的数据为样本，对外汇衍生品与人民币汇率风险暴露之间量化关系的研究表明，外汇衍生品对我国银行汇率风险暴露系数产生了显著的正效应，有效缓解了人民币升值带来的负面冲击，具体而言，当外汇衍生品的对冲比例提高1%，汇率风险暴露系数可平均提高0.11。
关 键 词：外汇衍生品；汇率风险暴露；上市银行
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）01-0013-06
一、引言
20世纪70年代以来， 随着布雷顿森林体系的瓦解，汇率变动日益频繁，理论研究表明，汇率波动会直接和间接影响微观经济主体的运营， 进而对一个国家乃至全球宏观经济稳定产生负面冲击。国外已有的文献通过对美国、日本、加拿大等发达国家的商业银行进行实证分析后发现，汇率波动是导致银行业绩不稳定的重要因素，并且对银行的市值和股票收益率产生负面影响（如，Choi et al，1992；Chamberlain et al，1997）。
2005年7月21日，中国人民银行发布了《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，正式启动人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币逐步从固定汇率制向浮动汇率制过渡，市场化定价机制日渐成型，国内外金融资产价格体系逐步接轨。当前人民币汇率作为一种基础性的经济资源和金融资产价格，正成为广泛影响中国经济发展和金融市场运行的主要因素，同时也成为影响世界经济和全球金融的重要因素。然而，值得注意的是，汇改也拉开了人民币升值的序幕。从汇改至2013年9月末，人民币对美元中间价累计上涨达34% ① ，同期人民币名义有效汇率指数上升28%、人民币实际有效汇率指数更是提高了37% ② 。 对于商业银行来说，汇率变动将导致其面临汇率风险， 并且汇率风险已经成为银行业一项重要的市场风险。 李雪莲等（2010）、王相宁和王敷慧（2012）的实证研究证明，自人民币汇改以来我国商业银行普遍面临较大的汇率风险暴露，Wong et al（2009）对我国上市银行的研究进一步发现，银行的资产规模越大，汇率风险暴露也越大。
为了应对日益加剧的人民币汇率波动， 中国人民银行依托全国银行间债券市场探索建立了国内的外汇衍生品市场。 就该市场的演进路径而言，2005年8月央行发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》以及《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，据此银行间债券市场推出了人民币外币掉期交易业务和远期外汇业务；2007年8月央行发布了《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，允许开办人民币外汇货币掉期业务 ① ；2011年2月国家外汇管理局发布了《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》，历史性地推出了人民币对外汇的期权产品。随着国内经济对外开放不断加强，与全球经济融合持续加深，2012年我国的外汇衍生品市场交易量高达2.58万亿美元，是2006年的40倍 ② 。
作为市场的主要参与者，商业银行扮演着多重角色。商业银行运用外汇衍生品进行套期保值，进而对冲汇率风险，降低风险暴露。与此同时，商业银行也充当外汇衍生品市场的做市商，并且基于对汇率走势的研判而从事套利、投机为目的的衍生品交易，在改善收入结构的同时，又可能加大汇率风险暴露水平。我国金融体系与发达成熟的经济体存在着巨大差异，国内资本市场（包括股票市场和债券市场）尚处于初级发展阶段，银行在整个金融体系中占据主导地位，在金融资源配置上扮演核心角色。因此，我国商业银行运用外汇衍生品是否对其面临的汇率风险暴露产生显著的影响？这种影响的方向如何？影响的规模会有多大？这是本文所要回答的问题。搞清这些问题不仅有利于深化对新形势下维护银行体系稳健运行的认知，而且有助于切实保障金融系统的安全和促进宏观经济的稳定。
二、研究设计
（一）变量选取
1. 被解释变量
考察外汇衍生品对汇率风险暴露的影响，必须选择合理、恰当的汇率风险暴露指标，这是能否有效开展实证检验的基础。目前对外汇风险暴露程度的度量，主要有现金流量法和资本市场法。
现金流量法是通过测度企业经营活动现金流或经营收入对汇率变动的敏感程度作为其面临的汇率风险暴露程度。由于企业的经营活动现金流或经营收入的观测值相对偏少，因而限制了现金流量法的应用和推广，运用这一方法进行研究的相关文献也相对较少， 主要包括Martin and Mauer（2003）、Lee and Jang（2011）等。
资本市场法最早由Adler and Dumas（1984）提出，其思路是用上市公司的股票收益率对同期的汇率变动进行回归，估算出股价对汇率的敏感程度作为估计企业的汇率风险暴露。Jorion（1990）在Adler and Dumas（1984）模型的基础上引入了整个股票市场收益率这一控制变量， 以此代表与汇率变动无关却会影响公司股价的因素， 从而避免了伪回归的问题。 其模型的形式设定为：Rit=？琢i+？茁1i Rm t+？茁2 i Rst+？着it。其中，Rit代表第i家样本公司在第t期的股票收益率，Rm t代表整个市场收益率，Rst代表汇率的变化，？茁2 i 表示第i家样本公司股票收益率对汇率变动的敏感程度，即外汇风险暴露系数。Jorion（1990）的两因素模型产生了极其深远的影响， 针对外汇风险暴露研究的相关研究大多是基于此模型展开。
据此， 本文在测度商业银行的汇率风险暴露这一被解释变量时，运用Jorion（1990）的模型进行测度， 其中整个股票市场收益率Rm t用沪深300指数的收益率代理，而人民币汇率变动Rs t则用人民币对美元汇率（中间价）的变化表示。同时，为了有效降低样本银行因股票临时停牌而带来的数据缺损问题，本文借鉴了Aysun and Guldi（2008）的研究思路， 运用每周的收益率数据来估算样本银行的外汇风险暴露系数。
2. 解释变量
在已有文献中， 表示衍生品使用这一变量通常采用两种形式：一是虚拟变量，即当观测期内样本银行使用衍生品时，赋值为1，否则为0。在涉及衍生品使用的国内实证文献也往往采用这种做法（如，郑莉莉、郑建明，2012；郭飞，2012等）。然而虚拟变量的局限性在于无法对样本的对冲程度进行衡量， 对冲1%风险暴露的样本与对冲100%风险暴露的样本在实证检验中的影响相同，这显然不符合实际，因而得出的结论很可能产生偏差甚至是错误。 二是对冲比率，即衍生品合约名义本金占总资产的比例。近年来国外的相关实证研究文献主要运用对冲比率来衡量衍生品使用这一变量， 以此提高实证检验的精确性。
按照我国《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等相关要求，商业银行计量和披露衍生工具的信息包括名义本金和公允价值。 笔者通过整理我国上市银行对外披露的财务报告时发现，上市银行均能够严格按照会计准则的要求在财务报告附件中详细披露衍生品的种类、 名义本金和公允价值， 这为本文实证研究提供了数据上的保障。Pantzalis et al（2001）和Zhao and Moser（2009）指出名义本金是衡量衍生品交易的一个理想指标。 此外Triki（2006）认为由于衍生品的公允价值易受被对冲资产价值波动以及合约存续期的影响，因而公允价值不适合作为实证研究的变量。据此，本文借鉴了Carter and Sinkey（1998）、Brewer et al（2000）和Pumanandam（2007）等的研究思路，运用对冲比率来代表我国商业银行外汇衍生品的使用程度， 因此将期末外汇衍生品名义本金占资产总额的比重作为实证模型的被解释变量。
3. 控制变量
同时，为了更加准确地检验外汇衍生品对银行汇率风险暴露的影响，在实证模型中包含以下控制变量：
（1）金融危机。2008年爆发的全球金融危机造成了全球外汇市场的剧烈波动，因此必然对我国商业银行的外汇风险暴露产生影响，需要对金融危机这一突发事件的影响进行控制，而这一因素在已往的实证文献中却被忽略了。本文采用虚拟变量的方法对2008年这一特殊年份这一因素的赋值为1，其余年份赋值为0。
（2）行业竞争。有研究发现，行业的竞争程度会影响到企业的汇率风险暴露。而市场结构反映了市场竞争的强弱程度，目前衡量银行业市场结构的指标主要有赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）、H统计量、P-R法和勒纳指数等。鉴于我国四大国有商业银行长期以来占据市场主导地位，本文采用CR4（行业前四名）作为银行业市场结构的代理变量。
（3）银行特征变量。根据已有的研究文献，影响汇率风险暴露的银行特征变量主要包括四大类：
一是资产规模。不同规模的银行在经营策略、业务布局、风险管理等方面存在差异性，因而面临的汇率风险亦会不同，Wong et al（2009）通过对我国14家上市银行的实证研究发现， 银行规模与外汇风险暴露之间存在相关性。因此，在研究中需对资产规模影响进行控制，参照国内外的普遍做法，在实证模型中对总资产取自然对数形式。
二是成长能力。 一般而言， 银行的商业机会越大、成长性越高时，对外融资的需求往往会越强，通过风险管理能维持银行的稳健经营和较高的信用等级，从而提高融资的便利性；银行的成长性越高，对汇率波动的敏感性通常会越低。据此，本文将营业收入增长率作为衡量成长能力的控制变量， 而将利率增长率作为检验模型稳健性的替代变量。
三是流动性水平。De Necolò et al（2010）指出流动性水平对于银行风险的影响也十分重要， 银行的流动性与安全性之间通常是高度统一的， 通常银行的流动性越高，对汇率波动的敏感性就会降低。为此，在实证模型中将流动性比率作为控制变量之一， 同时用存贷比率作为检验模型稳健性的替代变量。
四是资本充足率。 当银行投资中自有资金占比越高时，一旦经营失败银行股东就损失得越多，因而道德风险就降低，银行投资就更审慎，资本充足水平就是通过这种“风险共担效应”来影响银行风险水平。因而，在本文实证模型中用资本充足率代表资本充足水平。
（二）模型设定及样本选择
依据上述被解释变量、 解释变量和控制变量的选择，本文构建如下实证分析模型，模型中变量的说明见表1。
FEit=？琢i+？酌1Fxdit+？酌2Y08t+？酌3CR4t+？酌4Sizeit+？酌5Growit+？酌6Liqit+？酌7Capit-1+？着it
考虑到实证样本的可获性和客观性， 本文选择了在我国沪深A股市场上市的16家商业银行作为研究对象 ① 。由于2005年7月份我国启动了人民币汇改，加之国内首款外汇衍生品合约（远期外汇业务）于2005年8月才正式推出，因此本文选择2006年至2012年作为实证的观测期间，并且以年度作为观测频率。同时，由于这16家银行上市时间存在差异，本文剔除了被解释变量中存在缺损的观测值，因此最终实证研究的观测值共计87组。由于每个时期的样本数量存在差异， 实证研究模型属于非平衡面板。从数据本身来看，基于上市商业银行的面板数据研究能够有效克服我国银行开展衍生品业务时间较短的局限，提升估计和检验统计量的自由度，增加分析结论的可靠性。
三、实证过程
（一）变量描述性统计与相关系数 ②
据统计，样本银行在不同观测期内的汇率风险暴露系数在方向上和程度上是存在差异的，但平均而言样本银行的汇率风险暴露系数为-0.67， 即人民币升值1%将使银行的股价下降0.67%，因此可以认为我国的上市银行受到了人民币升值的负面影响。这与李雪莲等（2010）、陈晓莉和高璐（2012）、王相宁和王敷慧（2012）的相关研究结果一致。同时，样本银行在资产规模、成长能力、流动性水平、资本充足水平等方面均存在着一定的差异，这是因为国内上市银行既包括了大型国有银行（四大行），又有全国性股份制商业银行和城市商业银行，这也体现了实证样本具有广泛性和代表性。
解释变量与控制变量之间以及控制变量之间的相关性均较低，说明上文设定的实证模型不存在明显的多元共线性问题，因此可以认为上文实证模型设定是恰当的。此外，仅从相关系数来看，外汇衍生品与银行的汇率风险暴露系数之间呈现弱的正相关关系。
（二）回归模型结果与分析
为了更好地检验该系数显著性的稳定程度，本文采用逐步添加控制变量的方式来展示模型回归结果，同时实证研究借助目前广泛运用的计量软件Eviews7.0完成，具体结果见表2。
从表2中不难发现，无论是否添加控制变量，外汇衍生品对银行的汇率风险暴露均产生了正效应，而且系数的显著水平至少达到10%；同时就系数的大小而言，系数处在8至15.4之间，平均为11，即当外汇衍生品的对冲比例提高1%， 银行汇率风险程度系数平均提高约0.11。 考虑到本文实证的观测期内人民币汇率处于上升通道中，因此可以得出“外汇衍生品的使用显著地改善了银行的汇率风险暴露程度， 有效缓解了因人民币升值而带来的负面冲击”的结论。 这一实证结果实质上与国外的研究结论也是基本一致的。究其原因，笔者认为可以从以下两个方面进行解释。
一是从对冲汇率风险的角度。 伴随着我国汇率形成机制改革的不断推进， 商业银行面临的汇率风险也日益增加， 而外汇衍生品为银行管理汇率风险提供了便捷、有效的工具和手段，同时，外汇衍生品还能综合反映各种市场信息和未来预期， 具备独特的预测未来人民币汇率走向的优势。因此，通过外汇远期、外汇互换、外汇期权等衍生金融工具，银行可以在不改变已有资产和负债的前提下， 短期内完成对汇率敞口的管理，更好地实现资产与负债的匹配，锁定相应的融资成本和资产收益， 促进金融资源配置的帕累托改善。
二是从提供风险管理的角度。 中国人民银行货币政策司（2006）对我国10个省市323家企业的抽样调查显示，汇改后企业的汇率避险意识大大增强，企业正在将外汇衍生工具作为管理汇率风险的一种重要方式，并且发展势头良好。郑莉莉、郑建明（2012）对我国上市非金融企业的研究也表明，汇改以来企业在外汇衍生品的使用方面， 无论是企业的数量还是衍生品的名义本金规模均呈现较大幅度的增长。 而国内商业银行作为外汇衍生工具的主要提供者，在为工商企业提供汇率风险管理服务的同时，也有效提升了银行产品和服务的市场竞争力， 有助于改变商业银行以信贷规模扩张的外延式发展模式， 大大改善了商业银行依赖传统信贷业务的盈利结构。
（四）模型的稳健性检验
为了检验研究结果的稳定性和可靠性， 本文运用以下两种方法对实证模型进行稳定性检验： 一是调整样本的观测期间， 选取2006～2010年和2008～2012年这两个子期间对实证模型进行重新估算，结论并未出现明显的改变；二是替换模型的控制变量，将总资产（取自然对数）、营业收入增长率、流动比率这三个控制变量同时替换为营业收入（取自然对数）、净利润增长率、存贷比率，检验发现原有结论未发生根本性变化。因此，可以认为本文实证结果是稳健和可靠的。
四、结论与建议
本文基于2006～2012年期间国内16家上市商业银行的数据，运用Jorion（1990）的两因素模型估计汇率风险暴露， 同时通过整理样本银行年报中涉及外汇衍生品的相关信息， 从外汇衍生品的视角实证检验了其对银行汇率风险暴露的影响， 得出以下结论：一是外汇衍生品对银行的汇率风险暴露系数产生了显著的正效应，有效缓解了因人民币升值而带来的负面冲击；二是就影响的程度而言，当外汇衍生品的对冲比例提高1%，银行汇率风险程度系数平均提高约0.11。依据实证研究的结果，并结合我国外汇衍生品市场的发展现状，笔者提出如下政策建议。
（一）稳步推进外汇衍生品市场发展
与国外金融市场相比，我国外汇衍生合约的品种偏少。2006年8月，美国芝加哥商品交易所（CME）上市了以人民币汇率为标的的期货、期权合约；2009年12月纳斯达克期货交易所推出了人民币对美元的期货产品；2010年11月南非证券交易所上市了人民币对兰特期货；2011年8月巴西证券期货交易所上市了雷亚尔对人民币期货；2012年9月香港证券交易所也推出了美元对人民币的期货产品。 相比之下， 境内的外汇期货市场建设则显得滞后，至今还未形成相关的合约品种。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出了“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”的要求，同时考虑到我国的外贸结构（2012年我国与欧盟、 美国和日本的贸易额占我国对外贸易总额的比重分别达到14.13%、12.54%和8.52% ① ），因此建议国内尽早推出人民币对美元、 欧元和日元的外汇期货合约， 随后有选择地推出人民币对周边国家货币的期货合约，从而努力建设一个品种丰富、运行高效、功能完备的外汇衍生品市场。
（二）加强外汇衍生品市场的监管
我国外汇衍生品属于典型的在银行间市场交易的场外合约 ① ，合约的日常交易缺乏透明度。然而近期发生的“债券黑金”事件暴露出我国银行间市场的交易缺乏公开透明，容易成为利益输送的温床 ② 。对此，根据《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出的“更好发挥政府作用”、“加强市场监管，维护市场秩序”的精神，金融监管机构应加快建立一个具有充分透明度的外汇衍生品市场框架，牢牢守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。建议从三个方面着手：
一是完善监管法律体系，尽快制定一部全面规范包括外汇衍生品在内的场外衍生品交易的法律，将整个场外市场统一纳入监管框架。
二是健全监管协调机制，改进不同监管机构之间的信息交流与共享机制，加强对外汇衍生品市场监管的合作协调，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空，优化监管资源配置，发挥监管协同效应。
三是完善上海清算所作为场外市场中央对手方的功能，授权其负责对外汇衍生品的登记、托管、交易、清算、结算、风控、信息披露等重点环节进行统一规范管理，提升相关基础设施的技术系统功能，提高市场透明度和运行效率，从而完善我国外汇衍生品市场的基础设施建设。
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（责任编辑、校对：郄彦平）
