我国上市公司并购绩效研究
金永红 周小梁
摘 要：一般来说并购可以增加企业的价值，优化社会资源的配置。而对2002年沪市A股上市公司并购事件进行的实证研究表明，上市公司的并购行为并没有给企业的业绩带来明显的提升。这种情况说明，我国应充分发挥政府在上市公司并购中的积极作用，提高社会资源的配置效率，防止为了追求暂时利益而牺牲社会资源配置效率。
关 键 词： 上市公司；兼并与收购；主成分分析法；绩效评估
中图分类号： F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）01-0063-04
大量的理论研究和实践证明，上市公司并购是现代企业成长的必经之路，并购可以增加企业的价值，优化社会资源的配置。 而对2002年沪市A股上市公司并购事件进行的实证研究表明，上市公司的并购行为并没有给企业的业绩带来明显的提升。
一、样本与财务指标的选取
（一）样本选取
选取样本标准：（1） 根据国泰君安公司中国股票市场和会计研究数据库（CSMAR）兼并收购数据库2002年度沪市A股并购记录选取，财务数据完整；（2）如果先后有董事会公告和股东大会公告，以最后一次公告时间为准；（3）同一上市公司在同一年度内发生不同类型的并购，则以较大规模的事件为研究事件。
根据以上标准， 我们在签订协议公告日期在2002年1月1日至2002年12月31日之间所有样本中， 筛选出符合条件的2002年度沪市A股上市公司并购事项5类，共142起，其中：股权收购类35起，资产收购类27起，资产剥离类54起，股权转让类4起，资产置换类22起，债务重组类0起。
（二）财务指标的选取
上市公司绩效的评估可以从盈利能力、 运营能力、长短期偿债能力、发展水平、风险水平、股东获利能力6个方面衡量，从中选取15个指标进行分析。
二、数据分析
（一）SPSS公共因子提取
利用SPSS统计工具，对并购样本前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年的财务数据进行主成分分析。由计算结果可知，如果提取6个公共因子，对于2001年，它们可以描述原变量总方差的75.321%， 即能披露原变量提供的75.321%的信息；2002～2004年， 这个比例分别是73.055%、83.353%和81.895%，均大于73%。在用SPSS分析过程中选取因子变量的特征值大于1， 提取出来的公共因子基本上可以反映原始变量的大部分信息。
（二）主成分系数矩阵
我们再根据相关数据计算研究样本从2001年到2004年的主成分系数矩阵及相应的旋转后主成分矩阵（略）。结果表明，经旋转后的主成分系数矩阵能够更显著地反映各个指标与主成分的关联程度，可以得出表2的结果。
各个主成分从盈利能力、运营能力、长短期偿债能力、发展能力、风险水平、股东获利能力6个方面综合衡量了上市公司的绩效水平。
（三）主成分综合得分
用公共因子系数矩阵中的数据除以主成分相对应的特征值再开平方， 便得到6个主成分中每个指标所对应的系数，即特征向量。将得到的特征向量与标准化后的数据相乘，就可以得出下面主成分表达式（1）～（4），其中下标表示年份，即01表示2001年，依此类推。以每个主成分所对应的特征值占所提取主成分总的特征值之和的比例作为权重得出主成分综合模型，将样本数据带入以上公式，得出样本在2001～2004年的综合得分（略）。
F01=0.212ZX1+0.146ZX2+0.214ZX3+0.003ZX4+0.104ZX5-
0.093ZX6-0.027ZX7+0.204ZX8-0.016ZX9+0.103ZX10+
0.137ZX11+0.141ZX12+0.007ZX13+0.168ZX14+0.135ZX15
（1）
F02=0.110ZX1+0.115ZX2+0.1ZX3+0.048ZX4-0.037ZX5+
0.067ZX6+0.21ZX7+0.118ZX8+0.017ZX9+0.019ZX10+
0.098ZX11+0.133ZX12+0.241ZX13+0.104ZX14+0.209ZX15 （2）
F03=0.064ZX1+0.08ZX2+0.106ZX3-0.015ZX4-0.018ZX5+
0.082ZX6+0.144ZX7+0.08ZX8+0.099ZX9+0.03ZX10+
0.061ZX11+0.001ZX12+0.221ZX13+0.089ZX14+0.194ZX15 （3）
F04=0.160ZX1+0.103ZX2+0.063ZX3+0.005ZX4-0.009ZX5+
0.123ZX6+0.126ZX7+0.103ZX8+0.182ZX9+0.195ZX10+
0.148ZX11+0.075ZX12+0.133ZX13+0.132ZX14+0.03ZX15
（4）
（四）同一业务类型绩效比较
1. A类型：股权收购类型的绩效分析
业务类型为A的股权收购样本共35家， 根据综合得分模型计算出综合得分均值以及正值比率，如表3所示。
由表3可知， 并购当年相对于前一年的业绩基本持平，有略高于一半的企业在当年的业绩超过上一年；并购后一年的业绩有所下降，整体业绩反而低于上一年，业绩超过上年的企业未达到一半；并购两年后，企业业绩继续下降，业绩好于上一年的企业仍不超过一半。股权收购类型上市公司在并购当年业绩略有上升，之后逐年下降。股权收购的企业在并购当年的业绩较上一年有所上升，然而随后连续两年的业绩呈现下降趋势。从某种角度说，股权收购类型的并购并没有给企业带来预期的收益。在2002年及以前，我国上市公司股权收购类型并购主要是一种财务性并购，因而并购当年业绩有所提升，而并购后业绩就会迅速下降。
2. B类型：资产收购类型的绩效分析
业务类型为B的资产收购样本共27家，计算出综合得分均值及正值比率如表4所示。
由表4可以看出，并购当年相对于前一年的业绩略有下降，有不到一半的企业在当年的业绩超过上一年；并购后一年的业绩略有提升，整体业绩稍高于上一年水平，业绩超过上一年的企业样本未超过一半；并购两年后，企业业绩反而有所下降，然而超过一半的企业业绩超过上一年。从正值比率来看，并购当年以及并购后一年企业业绩超过上一年的均不超过一半，并购两年后企业业绩超过上一年的达到2/3。这表明，此类并购类型的企业在并购后业绩发生了分化，多数企业实现了业绩的一定增长， 少数企业则业绩下降明显，从而影响了整体的业绩。由此可见，从并购的目的来说，此类并购主要就是用来改善收购公司的业绩的，因此收购后一两年中公司的业绩有所改善，但长期的绩效如何变化，还有待进一步研究。
3. C类型：资产剥离类型的绩效分析
业务类型为C的资产剥离样本共54家，计算出综合得分均值及正值比率如表5所示。
由表5可以看出，并购当年相对于前一年的业绩基本持平，正好一半的企业在当年的业绩超过上一年；并购后一年的业绩与上年近似，整体业绩略高于上一年水平，业绩超过上一年的企业样本略多于一半；并购两年后，企业业绩呈下降趋势，整体业绩低于上一年，但大约有一半的企业业绩超过上一年。资产剥离类型上市公司在并购当年绩效和并购后一年的业绩基本持平，而在并购后两年呈下降趋势。从正值比率分析，各年的正值比率均在0.5左右。也就是说，此类型的并购企业的业绩变化不大，并购对企业的影响很小。
然而从并购类型看， 资产剥离类型的并购样本最多，资产剥离即通过国有企业的体制改革，把一家国有企业的资产转移到另一家国有企业， 这样不仅可以转移企业的债务，也可以增强企业的竞争能力，使企业的资产更加雄厚，企业更加强大。但是实证研究表明，资产剥离类型的并购在并购前后年度企业业绩均没有明显提高。 这在一定程度上说明，上市公司应该更多地从自身的公司治理出发，提升企业核心竞争力，靠政府主导的资产剥离并不能真正实现业绩的增长。
4. D类型：股权转让类型的绩效分析
业务类型为D的股权转让样本共4家，计算出综合得分均值及正值比率如表6所示。
股权转让的企业并购当年、 后两年的业绩均好于上一年，整体呈现上升趋势。然而，该类型的并购样本较少，不具备普遍的代表意义。
5. E类型：资产置换类型的绩效分析
业务类型为E的并购样本共22家，计算出综合得分均值及正值比率如表7所示。
由表7可以看出，并购当年相对于前一年的业绩略有下降，然而近六成的企业在当年的业绩超过上一年；并购后一年的业绩有所下降，整体业绩低于上一年水平，业绩超过上一年的企业样本未达到四成；并购两年后，企业业绩得到一定的提升，大部分企业业绩超过上一年。置换类型上市公司在并购当年绩效略有下降，主要是由于个别样本业绩过低所致，近六成的企业业绩好于上一年。并购一年后有所下降，业绩低于上一年水平。并购两年后业绩有所上升，超过七成的企业业绩好于上一年。资产置换类型全部是关联交易，存在粉饰上市公司业绩的意图，因而导致资产置换类型并购的绩效要大大好于其他类型。
（五）不同年度绩效比较
研究样本总体的综合得分均值及正值比率如表8所示。
由表8可以看出，并购对于业绩的影响相当小，4年的总体业绩并无太大的波动，并购事项对于上市公司的业绩无明显的改善作用。这也从统计意义上说明，2002年所发生的并购事件不是以改善长期绩效为目的，这与其同属管辖和关联交易比例过高是有很大关系的。
三、同属管辖与关联交易影响分析
（一）同属管辖与关联交易占并购事项比例
我国证券市场的并购行为有着较浓的政府主导色彩，而且关联交易对并购的影响较大，下表反映了同属管辖与关联交易在并购中的影响。
由表9可以看出，存在同属管辖与关联交易的并购行为占了多数，而经实证分析后表明，上市公司的整体绩效在并购后两年并没有明显的提高，这与同属管辖与关联交易的大量存在不无关系。
（二）关联交易对并购的影响
常见的关联交易手段如关联方之间的购销业务、资产转让、费用的摊销、资产租赁、资产托管等。关联交易使上市公司的报表业绩出现大幅增长与扭亏，旨在维护股票价格、保住配股资格等目标， 效果往往使上市公司的报表业绩提高了，但主营业务水平、经营能力并没有提高，资产质量也没有实质性改善，具有强烈的短期色彩。
因而可以说，这种关联方之间的并购有时并不是因为企业为寻求更优质的资产或为实现公司财务目标而进行并购，而是由于关联方的利益而产生的并购。这种并购在短期内能促进企业业绩的提高，但从长期来看，这样的并购对企业的战略意义不大。
在本文所研究的五类并购类型中，置换类型的并购交易双方均为关联方， 在并购后两年企业的绩效有了一定的提高。上市公司与关联方通过置换方式，把优良的资产转移到上市公司，对不良的资产进行了转移，从某种意义上说，上市公司业绩的提高是通过牺牲关联方的利益得到的。
四、结论与建议
通过对2002年度沪市A股并购事项的实证分析， 可以初步得出以下结论：按年度来分，并购后一年相对于并购当年的业绩略为下降，业绩超过上一年的企业不到一半，其余年度略高于并购上一年，业绩超过上一年的企业样本均超过一半的数量。然而总体上来说，上市公司的并购行为并没有对其业绩有明显的提高， 4个年度基本处于近似的水平，也就是说，上市公司的业绩在4年中几乎没有得到提升。由此可见，2002年底开始实施的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股权变动信息披露办法》及配套文件对该年度上市公司并购并没有产生影响。由于2002年尚没有进行股权分置改革，上市公司大多仍然处于国有股控股的状况，因而上市公司的并购行为中存在大量的同属管辖和关联交易，政府在其中扮演着重要的角色，而且虚假重组、财务性并购盛行，并购重组透明度低，市场炒作特征明显。
针对以上的研究和分析，本文提出以下几点建议：
1. 规范关联方并购。目前中国证券市场的并购行为还存在以下几个比较突出的问题，关联交易和利益转移使小股东利益和债权人利益得不到保障。关联交易往往通过不透明的方式、不合理的价格费用进行，这种转移不但使小股东得不到应有的投资回报，也加大了偿债风险。广大投资者缺乏对证券市场的信心， 严重阻碍了我国证券市场的健康发展。本文认为主要应从规范关联方并购条件、规范关联方并购后的会计处理、规范关联方并购后的政策监督以及严格的信息披露义务等方面着手，严格以战略性重组的要求来限制关联方并购。关联方并购前应该制定相应的并购文件，包括并购的目的、并购实施的步骤、并购后的整合步骤、说明本企业与并购关联方的关系以及说明并购的价格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有这样严格的规范方可以限制关联方之间财务上的重组。
2. 减少政府部门的介入，建立公平的并购市场。我国上市公司国有股与法人股对上市公司有很强的控制权，上市公司作为我国目前十分稀缺的融资工具，地方政府过多地介入了上市公司的决策，虽然在防止国有资产流失、合理分配资源等方面起了很好的作用， 然而从充分发挥市场机制的作用、真正实现社会资源的有效配置方面来考虑，政府应正确认识自身角色，不要过多介入。
参考文献：
[1]陈信元，张田余. 资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析[J]. 经济研究，1999（9）：47-55.
[2]冯根福，吴林江. 我国上市公司并购绩效的实证研究[J]. 经济研究，2001（1）：54-68.
[3]李善民，陈玉罡. 上市公司兼并与收购的财富效应[J]. 经济研究，2002（11）：27-35.
[4]李善民，李绗. 中国上市公司资产重组绩效研究[J]. 管理世界，2003（11）：126-134.
[5]李增泉，余谦，王晓坤. 掏空、支持与并购重组[J]. 经济研究，2005（1）：95-105.
[6]万潮领，储诚忠，李翔，袁国良. 重组之花结出什么果——沪深股票市场公司重组绩效实证研究[N]. 上海证券报，2001-01-09.
[7]王维钢等. 流通股定价理论应用与全流通对基金业发展的意义[J]. 管理世界，2003（8）：24-32.
[8]吴育平. 上市公司资产重组经营绩效的实证研究[R]. 深圳证券交易所，2002.
（责任编辑：卢艳茹：校对：龙会芳）
针对以上的研究和分析，本文提出以下几点建议：
1. 规范关联方并购。目前中国证券市场的并购行为还存在以下几个比较突出的问题，关联交易和利益转移使小股东利益和债权人利益得不到保障。关联交易往往通过不透明的方式、不合理的价格费用进行，这种转移不但使小股东得不到应有的投资回报，也加大了偿债风险。广大投资者缺乏对证券市场的信心， 严重阻碍了我国证券市场的健康发展。本文认为主要应从规范关联方并购条件、规范关联方并购后的会计处理、规范关联方并购后的政策监督以及严格的信息披露义务等方面着手，严格以战略性重组的要求来限制关联方并购。关联方并购前应该制定相应的并购文件，包括并购的目的、并购实施的步骤、并购后的整合步骤、说明本企业与并购关联方的关系以及说明并购的价格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有这样严格的规范方可以限制关联方之间财务上的重组。
2. 减少政府部门的介入，建立公平的并购市场。我国上市公司国有股与法人股对上市公司有很强的控制权，上市公司作为我国目前十分稀缺的融资工具，地方政府过多地介入了上市公司的决策，虽然在防止国有资产流失、合理分配资源等方面起了很好的作用， 然而从充分发挥市场机制的作用、真正实现社会资源的有效配置方面来考虑，政府应正确认识自身角色，不要过多介入。
参考文献：
[1]陈信元，张田余. 资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析[J]. 经济研究，1999（9）：47-55.
[2]冯根福，吴林江. 我国上市公司并购绩效的实证研究[J]. 经济研究，2001（1）：54-68.
[3]李善民，陈玉罡. 上市公司兼并与收购的财富效应[J]. 经济研究，2002（11）：27-35.
[4]李善民，李绗. 中国上市公司资产重组绩效研究[J]. 管理世界，2003（11）：126-134.
[5]李增泉，余谦，王晓坤. 掏空、支持与并购重组[J]. 经济研究，2005（1）：95-105.
[6]万潮领，储诚忠，李翔，袁国良. 重组之花结出什么果——沪深股票市场公司重组绩效实证研究[N]. 上海证券报，2001-01-09.
[7]王维钢等. 流通股定价理论应用与全流通对基金业发展的意义[J]. 管理世界，2003（8）：24-32.
[8]吴育平. 上市公司资产重组经营绩效的实证研究[R]. 深圳证券交易所，2002.
（责任编辑：卢艳茹：校对：龙会芳）
针对以上的研究和分析，本文提出以下几点建议：
1. 规范关联方并购。目前中国证券市场的并购行为还存在以下几个比较突出的问题，关联交易和利益转移使小股东利益和债权人利益得不到保障。关联交易往往通过不透明的方式、不合理的价格费用进行，这种转移不但使小股东得不到应有的投资回报，也加大了偿债风险。广大投资者缺乏对证券市场的信心， 严重阻碍了我国证券市场的健康发展。本文认为主要应从规范关联方并购条件、规范关联方并购后的会计处理、规范关联方并购后的政策监督以及严格的信息披露义务等方面着手，严格以战略性重组的要求来限制关联方并购。关联方并购前应该制定相应的并购文件，包括并购的目的、并购实施的步骤、并购后的整合步骤、说明本企业与并购关联方的关系以及说明并购的价格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有这样严格的规范方可以限制关联方之间财务上的重组。
2. 减少政府部门的介入，建立公平的并购市场。我国上市公司国有股与法人股对上市公司有很强的控制权，上市公司作为我国目前十分稀缺的融资工具，地方政府过多地介入了上市公司的决策，虽然在防止国有资产流失、合理分配资源等方面起了很好的作用， 然而从充分发挥市场机制的作用、真正实现社会资源的有效配置方面来考虑，政府应正确认识自身角色，不要过多介入。
参考文献：
[1]陈信元，张田余. 资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析[J]. 经济研究，1999（9）：47-55.
[2]冯根福，吴林江. 我国上市公司并购绩效的实证研究[J]. 经济研究，2001（1）：54-68.
[3]李善民，陈玉罡. 上市公司兼并与收购的财富效应[J]. 经济研究，2002（11）：27-35.
[4]李善民，李绗. 中国上市公司资产重组绩效研究[J]. 管理世界，2003（11）：126-134.
[5]李增泉，余谦，王晓坤. 掏空、支持与并购重组[J]. 经济研究，2005（1）：95-105.
[6]万潮领，储诚忠，李翔，袁国良. 重组之花结出什么果——沪深股票市场公司重组绩效实证研究[N]. 上海证券报，2001-01-09.
[7]王维钢等. 流通股定价理论应用与全流通对基金业发展的意义[J]. 管理世界，2003（8）：24-32.
[8]吴育平. 上市公司资产重组经营绩效的实证研究[R]. 深圳证券交易所，2002.
（责任编辑：卢艳茹：校对：龙会芳）
