分析师修正行为、现金流预测与投资者反应
汤湘希 陈彩云 许汝俊
【摘 要】 以2008—2018年我国沪深A股上市公司为样本，研究了分析师发布盈余预测修正的市场反应，并进一步探索了现金流预测的调节作用。结果发现：当在盈余公告窗口中发布分析师正向盈余预测修正时，投资者反应更积极，盈余反应系数更大;反之，当分析师发布反向盈余预测修正时，投资者反应更消极，盈余反应系数更小;分析师现金流预测信息显著影响了盈余预测修正的市场反应，表明现金流预测信息与盈余预测修正信息对投资者而言具有一定程度的替代作用。文章为盈余公告信息与分析师预测修正之间的相互作用提供了新的经验证据，也进一步弥补和丰富了现有文献对于分析师信息解释与信息挖掘内容及其行为特征方面的研究。
【关键词】 盈余预测修正; 现金流预测; 盈余反应系数; 市场反应
一、引言
随着我国资本市场的迅速发展和逐步完善，证券分析师行业作为金融领域的分支越来越受到学界及实务界的关注。从投资者的角度来看，对私有信息的挖掘功能和对公共信息的解释功能是分析师的两大重要价值体现[1]。盈余公告作为公共信息，披露后必会受到分析师的重点关注，分析师会试图从中提取相关信息，对其下一年的盈余预测进行修正，以便使其预测更为准确。现有研究表明，盈余公告期间所产生的附加信息有助于投资者更好地了解盈余公告信息内容，从而影响投资者对盈余公告的反应。但目前鲜有研究提供盈余公告窗口中发布分析师预测修正如何影响市场对未预期盈余反应的实证证据。首先，有关分析师预测修正的文献主要通过检验分析师预测修正的定价影响来研究分析师挖掘新信息的能力，较少有文献关注未预期盈余的市场反应。其次，有关分析师发布更加及时的预测信息作用方面的实证研究较少，且以往较少有研究考虑分析师预测修正与盈余公告中信息的互动效应来进行探索。最后，分析师现金流预测的研究尚处于起步阶段，作为分析师预测行为的一种具有信息含量的特征，关于其对分析师预测修正的调节作用和对未预期盈余的影响研究鲜有涉及。
鉴于分析师盈余预测修正和现金流预测具有增量信息，将有助于市场参与者更好地了解未预期盈余对企业未来业绩的影响，本文尝试检验两个问题：第一，检验分析师在盈余公告期间发布盈余预测修正的市场反应;第二，检验分析师现金流预测对盈余预测修正的调节作用及其所产生的市场反应。本文研究为分析师盈余预测修正及现金流预测的市场反应提供一定证据，既关注了分析师的信息解释能力，又关注了分析师的信息挖掘能力。
二、文獻回顾与研究假设
（一）文献回顾
1.分析师盈余预测修正
国内外关于分析师盈余预测修正方面的文献大致可以划分为两类：其一是从盈余预测修正的准确性角度出发，发现盈余预测修正的准确性受到信息披露环境及质量、分析师跟踪数量及其个人特征、管理层预测等方面的影响;其二是从盈余预测修正与市场价格发现的角度，对其经济后果进行了深入研究，以此判断分析师的价值来源是解释公共信息能力或是产生新的私有信息的能力，抑或两者兼而有之。第二方面是本文的研究重点。
大量研究检验了盈余预测修正相对于公司信息披露的时间点效应，但并未得出一致的观点。不少学者研究发现，盈余预测修正的股票价格反应在盈余公告之前的时期内更强，而在盈余公告之后则较为微弱，表明分析师预测和股票推荐的价值来源于分析师的信息挖掘能力而非解释能力[2]。一部分学者则通过引入分析师盈余预测修正的时间点，将这一研究领域进行了延伸与扩展。研究结论显示，盈余预测修正的时间点效应与盈余公告信息含量的调整速度正相关，大多数盈余预测修正发生在盈余公告期间，此时产生的股价反应更大[3]。类似的，分析师荐股修正的时间也大都发生在收盘和盈余公告之后，且收盘后和盈余公告后发布的荐股修正产生的股价反应更大[4-5]。进一步的，学者将分析师盈余预测修正与管理层预测和投资评级修正相结合考察分析师盈余预测修正的信息含量。分析师盈余预测修正、投资评级修正与管理层预测均具有投资价值，起到了传达补充信息的作用[6-7]。
与上述文献相反的观点是，分析师并没有产生有价值的新信息，盈余预测修正只是企业公开信息披露的简单重复[8-9]。Altinkilic et al.[9]分析了日内股票收益，并在企业信息披露期间的40分钟内发现了显著的股票回报，而在信息披露之前发布的盈余预测修正则没有发现显著的股票回报，因此认为分析师预测并非投资者信息来源的常规渠道。
2.分析师现金流预测
关于现金流预测的研究目前比较少，还处于初步探索阶段，这个新兴领域有待于进一步研究。现有关于分析师现金流预测的文献主要从现金流预测的动因、经济后果、准确性等方面进行了研究。
在预测动因方面，早期学者从“需求假设”的角度出发，认为越来越多的分析师提供现金流预测，是为了满足投资者日益增长的对盈余质量关注的需求。分析师更倾向于对应计利润较高、盈余波动性较大、资本密集度较高以及财务状况较差的企业发布现金流预测，投资者保护较弱、盈利水平较低的国家更有可能发布分析师现金流预测[10]。Givoly et al.[11]则对“需求假说”提出了质疑，认为现金流预测只是盈余预测的简单延续，所包含的信息量有限，与股票回报仅有较为微弱的相关性。在经济后果方面，分析师进行现金流预测时综合考虑了其他应计预测，并非是对流动资金和应计项目的简单折旧调整，投资者会按照分析师现金流预测的方向调整股票价格[12]。在预测准确性方面，现金流预测的准确性与现金流预测频率、预测经验、跟踪企业数量、预测范围以及分析师以往的预测表现等联系紧密[13]。现金流预测可以提升盈余预测的准确性，分析师同时发布盈余预测与现金流预测会比仅发布盈余预测时更准确[14-15]。
已有文献对于分析师盈余预测修正及现金流预测进行了较为充分的探讨，但现有研究仍存在以下两点局限：第一，现有文献较少关注分析师预测修正对未预期盈余的市场反应，也鲜有研究探讨分析师现金流预测对盈余预测修正的调节作用;第二，现有研究大多只探讨盈余预测修正或现金流预测的一种，并未同时考虑两类信息的相关作用机理，也未将盈余预测修正和现金流预测放在统一框架中考察两者对股价反应的影响。本文基于现金流预测这一重要视角，探讨了分析师盈余预测修正的市场反应。
（二）假设提出
分析师的市场活动价值主要有两个来源：分析师解释公共信息的能力及其产生私有信息的能力。作为外部评估者，分析师为信息使用者提供了企业预期业绩和公司治理實践信息，其盈余预测和现金流预测均能有效地间接证实企业高管的经营能力，并作为企业战略评估的方式[10]，有助于降低企业与利益相关者之间的信息不对称。分析师主要依靠两类信息进行盈余预测修正，一类是在两次盈余预测期间所有投资者已经获得的信息，另一类是分析师自身所特有的信息，包括分析师对已知信息加工处理后所得的增量信息和通过调研等信息搜集活动获取的额外信息[2]。在经典的有效市场中，分析师能够根据各类公共信息及其所跟踪公司的经营信息迅速做出反应，且其发布的盈余预测应是正确无偏的。因此在有效市场中，股价已反映了所有投资者从市场中获得的信息，分析师是否产生了增量信息仍有待于考察。而在现实不完美的市场中，分析师能力及获取的信息各不相同，其发布的盈余预测不可避免会存在一定程度的偏差，当有新信息证实这个偏差存在时，分析师会对新信息做出反应，并据此发布盈余预测修正。若分析师在解读盈余公告信息时加入了其搜集的私有信息，在盈余公告期间发布盈余预测修正会反映出其私有事件期的信息，股价也会随之波动。市场参与者可以综合盈余预测修正信息和盈余公告信息评估企业价值。本文参考Lobo et al.[6]的做法，将盈余预测修正按照与未预期盈余的方向是否一致分为正向盈余预测修正和反向盈余预测修正，当盈余预测修正与未预期盈余方向一致时为正向盈余预测修正，反之为反向盈余预测修正。
综上分析，本文预期分析师在盈余公告期间发布盈余预测修正，一方面是分析师解读了盈余公告的信息内容，另一方面是分析结合了自身的信息挖掘功能，将其通过调研等活动所搜集的私有信息与盈余公告信息相结合，产生增量信息，因此分析师发布盈余预测修正会产生强烈的股价反应，且正向盈余预测修正和反向盈余预测修正所产生的股价反应存在显著差异。由此，本文提出假设1和假设2。
H1：盈余公告期间分析师发布正向盈余预测修正时，会加强对未预期盈余的市场反应，盈余反应系数更大。
H2：盈余公告期间分析师发布反向盈余预测修正时，会减弱对未预期盈余的市场反应，盈余反应系数更小。
分析师现金流预测能为利益相关者提供有价值的信息，有助于为利益相关者提供决策参考依据[16]，能对投资者、企业声誉以及资本获取产生重大影响[17]。已有研究指出，分析师提供的现金流预测不仅仅是机械地操纵盈余得出，而是建立在预测营运资本和递延税等项目之上的复杂程序[18]。发布现金流预测的分析师对企业盈余结构有更深入的了解，能够提高盈余预测的准确性，有效缓解资本市场对会计信息的错误定价现象。盈余和经营活动现金流依据的是不同计量基础，盈余的计量基础是权责发生制，而经营活动现金流的计量基础是收付实现制。在两种不同的计量基础上，二者之间存在着相应的勾稽关系，即盈余在数值上等于经营活动现金流与应计项目的加总。经营活动现金流又与应计项目的变化相互关联，如与存货、固定资产折旧和应收账款等科目的增减息息相关。当分析师发布现金流预测时，需要对资产负债表、损益表和现金流量表进行透彻分析，正确理解各个科目所包含的信息，充分解读盈余和经营活动现金流之间的逻辑关系。在发布现金流预测时，分析师既关注了总的盈余信息，也关注了将盈余进行分解的各个组成部分，有助于更好地理解公司的盈余形成过程。
鉴于现金流预测比盈余预测更为烦琐和复杂，分析师进行现金流预测时所需要搜集的信息应多于盈余预测所需的信息，因而现金流预测所包含的信息量会比盈余预测包含的信息量更大，现金流预测相比盈余预测而言能更大程度地减少企业与投资者之间的信息不对称。投资者在进行决策时，不应只关注总的盈余信息，应既关注经营活动现金流量信息又关注应计盈余信息，否则容易加剧应计异象[19]。由此本文预期分析师现金流预测包含了增量信息，会引起投资者强烈的股价反应。由于并非所有公司都存在现金流预测，因而当分析师在盈余公告期间发布盈余预测修正时，存在分析师现金流预测的公司与不存在现金流预测的公司其市场反应会存在明显差异。由此提出假设3。
H3：当分析师盈余预测修正和现金流预测行为同时存在时，分析师发布现金流预测会影响盈余预测修正对未预期盈余的市场反应。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2008—2018年我国沪深A股上市公司为研究样本，考察分析师盈余预测修正的市场反应，并检验分现金流预测对盈余预测修正的调节作用。本文对样本进行了如下筛选及处理：（1）由于金融行业的特殊性，剔除了金融类行业的样本;（2）剔除了样本期间发生ST的样本;（3）剔除了数据缺失的样本。本文分析师盈利预测数据来自Wind数据库，其余数据均来自CSMAR数据库，其中，所有连续变量都在1%和99%分位进行了Winsorise处理，以减少极端值对估计结果的影响。
（二）变量定义与模型设计
1.盈余预测修正。参考前人研究，采用未预期盈余（Uear）来衡量盈余公告的信息含量，计算方式为本年度实际每股收益减去盈余公告前发布的最近一次分析师盈余预测值，按照年末股票价格进行调整。对于盈余预测修正（AFR），借鉴Lobo（2017）的计量方式，采用盈余公告期间发布的次年盈余预测均值与盈余公告日前最近一次发布的次年盈余预测均值之差来度量。当未预期盈余为正（负），盈余预测修正向上（向下）时，将盈余预测修正变量标记为正向盈余预测修正（forAFR）。反之，当未预期盈余为正（负），分析师预测修正向下（向上）时，则标记为反向盈余预测修正（revAFR）。使用累计异常股票收益率对未预期盈余进行回归，构建模型1：
采用盈余公告前一天至后两天共计4天时间窗口的股票累计超额收益率（CAR-1，2）来捕捉投资者对盈余公告期间分析师发布盈余预测修正的市场反应。其中累计超额收益率采用市场模型进行估计，市场回报率采用CSMAR数据库中综合A股和创业板的考虑现金红利再投资的日市场回报率（流通市值加权平均法）进行计算，盈余公告当天设为t=0，选择事件日之前的t=-130到t=-10作为估计窗口。在模型1中，未预期盈余（Uear）的系数表示盈余公告期间不存在盈余预测修正时的盈余反应系数，交乘项Uear×forAFR和Uear×revAFR的系数分别反映正向盈余预测修正和反向盈余预测修正对未预期盈余的增量反应。
2.现金流预测。反映分析师每股现金流预测的虚拟变量（ffcfps），当分析师发布了现金流预测时取1，反之取0。本文同样采用盈余公告前后累计4天的时间窗口来研究分析师发布现金流预测对未预期盈余的市场反应及其对分析师预测修正所产生市场反应的调节作用，建立模型2：模型2主要考察分析师现金流预测和盈余预测修正同时存在时，两者共同对未预期盈余的市场反应。其中，交乘项Uear×ffcfps的系数反映了现金流预测对未预期盈余的增量市场反应。交乘项Uear×forAFR×ffcfps和Uear×revAFR×ffcfps的系数分别表示现金流预测对正向盈余预测修正和反向盈余预测修正的增量市场反应。若现金流预测为投资者提供了增量信息，其修正方向应对盈余预测修正的市场反应产生影响，因此本文预期乘积项Uear×forAFR×ffcfps和Uear×revAFR×ffcfps的系数符号应是相反的。
参照已有研究，本文选取公司盈余（Loss）、研发支出（RD）、分析师跟进人数（Number）、公司规模（Size）、市账比（MB）、未预期盈余极端值（ExUear）、营业收入增长率（Salegrow）、杠杆率（Lev）、分析师盈余预测一致性（Consistent）、股票回报率标准差（Sdret）、成交量（Volume）作为控制变量。所有变量的定义如表1所示。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2列示了2008—2018年分析师在盈余公告后发布盈余预测修正频率的分布状况。在本文所选取的样本中，盈余公告后不存在分析师预测修正的样本平均为75.73%，盈余公告后存在分析师正向预测修正的样本平均为11.20%，盈余公告后存在反向盈余预测修正的样本平均为13.07%，正向盈余预测修正样本和反向盈余预测修正样本数量基本相同。根据表2的描述性结果可以得出，我国盈余公告期间仅存在较少的分析师发布盈余预测修正，表明我国仅有一部分分析师能对盈余公告信息做出及时反应，这与我国资本市场目前尚不及发达国家资本市场成熟是一致的。
表3是本文所选变量的描述性统计分析。在本文所选取的样本中，企业盈余公告前一天至后两天的时间窗口内分析师盈余预测修正所引起的市场反应（CAR-1，2）均值为-0.0015;正向盈余预测修正（forAFR）的均值为0.1344，反向盈余预测修正（revAFR）的均值为0.1151，表明有13.44%的分析师盈余预测修正与盈余公告中未预期盈余的方向是一致的，有11.51%的盈余预测修正与盈余公告中未预期盈余的方向不一致。此外，5.45%的公司盈余为亏损状态，跟进公司的分析师人数平均为5人左右，市价与账面价值比率（MB）均值为3.9902。
（二）多元回归分析
表4报告了盈余预测修正对未预期盈余的市场反应结果。Uear的系数反映了企业不存在盈余预测修正时的盈余反应系数，交乘项forAFR×Uear和revAFR×Uear的系数分别反映存在正向盈余预测修正和反向盈余预测修正时盈余反应系数的增量效果。列（1）中包含了盈余公告期间同时存在正向盈余预测修正和反向盈余预测修正两种类型。其中Uear的系数显著为正，表明不存在盈余预测修正时，未预期盈余越大，所产生的市场反应越大。forAFR×Uear的系数显著为正，表明盈余公告期间发布正向盈余预测修正对未预期盈余的市场反应具有加强作用，此时盈余反应系数更大。而revAFR×Uear的系数显著为负，说明盈余公告期间存在反向盈余预测修正对未预期盈余的市场反应具有减弱作用，此时盈余反应系数更小。列（2）和列（3）分别报告了仅存在正向盈余预测修正和反向盈余预测修正的检验结果，其结果与列（1）中的结果是一致的，H1和H2得证。
表5列示了分析师现金流预测对盈余预测修正市场反应的调节作用。在列（1）和列（2）中，交乘项forAFR×Uear和revAFR×Uear的系数依旧分别显著为正和显著为负，说明正向盈余預测修正会加强未预期盈余的市场反应，而反向盈余预测修正会减缓未预期盈余的市场反应，与H1和H2的推论是一致的。表5的结果还显示，交乘项forAFR×Uear×ffcfps在所有模型中均显著为负，表明分析师现金流预测行为会显著降低投资者对正向盈余预测修正的正向效应。交乘项revAFR×Uear×ffcfps在所有模型中均显著为正，表明分析师现金流预测行为会显著减缓反向盈余预测修正的负向效应。因此，分析师现金流预测对盈余预测修正具有调节作用，且存在分析师现金流预测的公司与不存在现金流预测的公司其市场反应也存在差异，H3得证。该结果表明，分析师现金流预测包含了增量信息，投资者会同时利用盈余预测修正信息和现金流预测信息作为决策参考。
（三）进一步分析
1.分析师盈余预测一致性分组
本文将分析师盈余预测一致性（Consistent）按照中位数划分为高一致性和低一致性。表6列示了分析师盈余预测高一致性组与低一致性组市场反应的差异。交乘项forAFR×Uear、revAFR×Uear以及ffcfps×Uear的系数在盈余预测高一致性组与低一致性组中均存在显著差异，表明分析师盈余预测一致性高低对未预期盈余的市场反应具有重要影响。此外，交乘项forAFR×Uear×ffcfps和revAFR×Uear×ffcfps的系数在高一致性组与低一致性组中的差异显著异于0，说明现金流预测对正向盈余预测修正市场反应的降低与对反向盈余预测修正市场反应的减缓作用在高一致性组与低一致性组中存在显著差异，分析师盈余预测高一致性更大地降低了现金流预测对正向盈余预测修正的正向效应，同时更大地减缓了现金流预测对反向盈余预测修正的负向效应。该结果表明，分析师预测一致性较高时，对股票定价的影响更大，投资者对盈余预测修正与现金流预测信息会做出更强烈的反应。
2.现金流预测方向分组
為检验分析师现金流预测方向所产生的市场反应差异，在模型中加入fcfpsi指标变量，当分析师发布现金流预测且预测方向为正时取值为1，否则为0。
表7列示了现金流预测方向不同时市场反应的差异。在控制其他因素后，现金流预测与未预期盈余的交乘项fcfpsi×Uear系数显著为正，说明现金流预测方向为正时，会加强对未预期盈余的市场反应，盈余反应系数更大。表明分析师现金流预测的确为投资者提供了增量信息，其并非只是盈余预测的简单延续。此外，列（2）中正向盈余预测修正与未预期盈余的交乘项forAFR×Uear系数显著为正，反向盈余预测修正与未预期盈余的交乘项revAFR×Uear系数为负，表明当盈余公告期间伴随分析师正向盈余预测修正时会加强市场反应，而伴随反向盈余预测修正时会减弱市场反应，与前述结论是一致的。
（四）稳健性检验
为了检验上述结果的可靠性，本文进行了如下的稳健性检验：
首先，由于分析师预测一致性高低所引起的投资者反应存在较大差异，因而在进行分析师盈余预测修正的稳健性检验时，剔除了分析师预测一致性变量（Consistent）之后，发现forAFR×Uear和revAFR×Uear的系数分别显著为正和为负，表明分析师正向预测修正有助于加强未预期盈余市场反应以及分析师反向预测修正有助于减弱未预期盈余市场反应的结论依旧成立。
其次，盈余持续性可以在一定程度上反映企业的盈余质量，盈余质量会影响投资者对分析师盈余预测修正和现金流预测的反应，因而将盈余持续性变量（Persis）以及盈余持续性与未预期盈余的交乘项（Persis×Uear）加入模型进行重新考量，所得结论与之前的结论一致。其中盈余持续性以第t+1年的盈余对第t年盈余的回归系数来衡量。
最后，在模型中加入分析师现金流预测方向的指标变量并选择发布了现金流预测的样本进行回归，发现forAFR×Uear和revAFR×Uear的系数依旧显著为正和显著为负，与前文结果一致。同时fcfpsi×Uear的系数在两个模型中均为正，表明分析师现金流预测值为正时有助于加强未预期盈余的市场反应，本文的结论并未发生改变。
五、结论及建议
本文以2008—2018年沪深A股上市公司为研究样本，研究了分析师发布盈余预测修正的市场反应，并进一步探索了现金流预测的调节作用，为盈余公告信息与分析师预测修正之间的相互作用及其市场反应提供了新的经验证据，也进一步弥补和丰富了现有文献对于分析师信息解释与信息挖掘内容及其行为特征方面的研究。实证结果表明：（1）当在盈余公告窗口中发布分析师正向盈余预测修正时，投资者反应更积极，盈余反应系数更大;反之，当发布反向盈余预测修正时，投资者反应更消极，盈余反应系数更小;（2）当盈余预测修正和现金流预测行为同时存在时，现金流预测会显著影响盈余预测修正对未预期盈余的市场反应，即会显著降低投资者对正向盈余预测修正的正向效应以及显著减缓反向盈余预测修正的负向效应;（3）分析师的现金流预测行为对正向盈余预测修正市场反应的降低作用以及对反向盈余预测修正市场反应的减缓作用会受到分析师盈余预测一致性的影响，相比盈余预测低一致性而言，高一致性更大地降低了现金流预测对正向盈余预测修正的正向效应，同时减缓了现金流预测对反向盈余预测修正的负向效应。
以上结果表明，投资者会将分析师盈余预测修正和现金流预测信息与盈余公告信息综合起来作为评估公司未来业绩的标准，意味着盈余预测修正和现金流预测均为投资者提供了额外信息，表明分析师在解读盈余公告信息时会加入其搜集的私有信息进行综合考量，反映出分析师同时具备信息解释功能和信息挖掘功能。鉴于此，本文提出如下建议：（1）投资者进行投资决策时须理性对待分析师在盈余公告日后的盈余预测修正行为，避免由于信息干扰造成的过度市场反应对分析师盈余预测修正产生误解;（2）基于分析师现金流预测具有较大的信息含量及其是相较于盈余更为合理的分析对象，投资者须充分关注存在现金流预测的分析师行为，而不仅仅只对盈余预测修正进行分析;（3）投资者在关注反向盈余预测修正的分析师行为时，须充分考虑相关公司现金流预测信息对盈余预测修正信息的补充，有助于投资者更好地理解未预期盈余的信息及分析师相关预测行为，从而做出更有效的投资决策。
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